许维鸿：中国式现代化目标下的金融精准宽松

中国经济的城镇化和工业化，经历了四十年的改革开放，已经具有相当的深度和广度；经济和社会的进一步现代化，既需要借鉴发达国家的经验模式，也需要探索基于本国特殊性的发展模式，更需要金融机构的守正创新。

甬兴证券副总裁许维鸿在《北大金融评论》上撰文指出，2023年，中国经济面临“后疫情时代”的诸多宏观目标，既要避免货币发行的大水漫灌，又要追求对特定领域精准的“行业+货币”政策刺激，除了财政政策的精耕细作，还必须要用好金融这个抓手、用好金融市场的价格信号、力求细分政策的精准宽松。本文试图从2023年国内外宏观经济大背景和关键指标的预测出发，探讨中国式现代化目标下，中国金融业精准服务实体经济的宏观逻辑框架。

本文即将刊登于《北大金融评论》第14期。

中国经济的城镇化和工业化，经历了四十年的改革开放，已经具有相当的深度和广度；经济和社会的进一步现代化，既需要借鉴发达国家的经验模式，也需要探索基于本国特殊性的发展模式，更需要金融机构的守正创新。2023年，中国经济面临“后疫情时代”的诸多宏观目标，既要避免货币发行的大水漫灌，又要追求对特定领域精准的“行业+货币”政策刺激，除了财政政策的精耕细作，还必须要用好金融这个抓手、用好金融市场的价格信号、力求细分政策的精准宽松。本文试图从2023年国内外宏观经济大背景和关键指标的预测出发，探讨中国式现代化目标下，中国金融业精准服务实体经济的宏观逻辑框架。

“后疫情时代”全球宏观经济拐点的预测逻辑

2023年将是世界宏观经济的拐点之年，也是中国宏观经济的拐点之年。无论是美联储作为“世界流动性总水龙头”的货币政策，还是中国“疫情政策逐渐放松预期”下的社会投资结构，都将出现趋势性的扭转，这对于迫切希望经济回到疫情前的各国政府和货币当局，显然是一个好消息。
一切的起源，还是美国次贷危机之后量化宽松的无节制。这造成了过去一年来欧美发达国家的通货膨胀高企、国债收益率高企、金融杠杆融资成本高企、资本市场股债双杀的同时，越来越多的国家陷入实质性衰退。雪上加霜的是，也许是美联储没有把中国经济内生性结构变化纳入其通货膨胀的预测模型，造成了本轮经济周期美联储的错误判断——“太迟”加息。这实质上加快了经济周期的运转，让本来应该持续四到五年的货币周期极大压缩。通俗地说，就是美联储被迫过猛、过快地运用利率手段。
全球地缘政治和经济的冲突，也加快了经济周期的运转速度。除了美联储利率政策拐点加速到来，俄乌冲突对全球经济2022到2023年的周期“加速度”作用也非常显著。俄乌在地缘政治上的博弈，背后是全球经济结构变化的博弈，其重要结果之一是让全球资产价格加速回归到长期趋势。
相比于美元基准利率和突发地缘政治黑天鹅，欧洲经济在2022年，包括2023年都处于被动应对的尴尬地位。一方面，高调“脱欧”、经济虚拟金融化的英国，长期上没有找到撒切尔夫人改革之后的新升级之路，这并非是换一个新首相就可以解决的短期问题，其经济衰退也会拖累“后疫情时代”经济总需求复苏；欧元区的通货膨胀虽然已经分化，但是依然高企的通胀预期会掣肘欧元区货币政策，2023年欧洲大陆的衰退前景让世界贸易的总体复苏蒙上阴影。

中国经济周期决定了2023年面临的温和通货膨胀

中国的经济周期和欧美发达国家并不同步。原因也很简单，三年前面对突如其来的新冠疫情，中国利用社会治理体制优势和众志成城的精神，及时控制了病毒在国内的蔓延，让中国制造在全球贸易和产能格局的地位极大提升。但是，欧美发达国家更加“躺平”的抗疫政策，让欧美更早走进“后疫情时代”，中国则像绝大多数发展中国家一样，2022年被迫应对汇率贬值（图1）并在公共卫生资源和经济复苏的纠结中摇摆：既要控制本国通货膨胀保障民生，例如中国和土耳其对食品价格的调控；又要鼓励本国产能最大化运营，例如中国对主要贸易伙伴的出口增速屡超金融市场预期（图2）。

世界主要经济体间的周期错位，使得中国在2023年的后疫情时代复苏充满挑战。一方面，2023年欧美发达经济体高通胀掣肘宏观政策，世界总需求面临复苏乏力；另一方面，中国国内若隐若现的通货膨胀压力也让自身的货币边际宽松受限（图3）。当然也有好消息，人民币在2023年的贬值压力会明显缓解，我们预测下半年甚至会出现升值，这是由于中美利差的拐点带来的效应（图4），但是这种升值依然不足以抵消大宗商品带来的通货膨胀预期。

中国宏观政策的目标是在2023年以最小的代价、最快的速度恢复国内投资和消费增长，而温和的CPI（通货膨胀指数）上涨显然是可以接受的。从中国国内经济周期角度，当前判断CPI上行的重要先行指标是PPI（生产价格指数），也是年底年初金融市场的分歧点和博弈点（图5）。相对确定的趋势是，全球经济跌跌撞撞的复苏会让大宗商品价格特别是对于中国PPI重要的基础金属和能源价格在2023年持续上涨（图6），而中国产业链上下游在2022年的价格“结构性遏止”也将在2023年逐步平衡、消化。其中，两个重要的需要消费者消化的价格，分别是猪肉和能源价格：猪周期自不必说，从能源类和钢铁类上市公司的股价变化（图7），也能预判到从PPI上游能源价格到中游钢铁的价格传导，早晚会发生。
金融追求更加精准地服务实体经济周期
为了服务中国经济的宏观目标，2023年的金融放松管制和货币适度宽松是必然选择。不同于以往的货币宽松周期，本轮中国“行业+货币”政策宽松要追求精准，这是由中国经济的愈发多样化决定的——市场中利益群体数量和复杂性远超以往，国内外经济周期的不同步也让宏观政策增加了精准要求。党的二十大确认了宏观经济政策的连续性、确认了在金融领域直接融资比例的增加需求，这契合2023年顺周期的利好，也就是全球资本回流新兴市场，会扭转强美元带来的熊市，先行指标依然是香港科技板块股票（图8）的率先反弹。
（甬兴证券宏观分析师吴昱迪对本文亦有贡献）

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文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）

本文编辑：鞠諃諃