王国刚：中国经济尚无“资产负债表衰退”
今年上半年以来，中国经济金融运行中的一些指标的走弱，引起了学界对于“资产负债表衰退”的再次热议，其中两点问题成为关键：一是如何认识“资产负债表衰退”理论？二是如何认识当前的中国经济走势？
中国社会科学院学部委员，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融研究中心一级教授王国刚在《北大金融评论》发文表示，中国经济下行并非由“资产负债表衰退”引致。从金融面看，中国的公司债券市场以商业银行等金融机构为主体，众多实体企业不可直接进入债市。交易价格的波动也不太容易引致实体企业资产的亏损。并没有出现实体企业因实施债务最小化而减少信贷需求的现象。
本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。
近年，尤其是2023年上半年以来，中国经济金融运行中的一些指标（如GDP、CPI、PPI、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资、M2、贷款等）走弱，在学界再次引发了“资产负债表衰退”的热议。
李扬认为，中国经济已经面临严重“资产负债表衰退”的冲击，在今后一个不短的时间内，要花大力气去解决。蔡昉强调，现在最需要的是刺激居民消费，把钱发到居民腰包里，以防“资产负债表衰退”。邱亦霖和梁斯指出，近年来，实体经济投融资意愿有所下降，居民部门和企业部门的资产负债表出现了缩表迹象，一些行业的资产负债表已出现收缩或受损，应予以解决，以稳定宏观经济大盘。
张晓晶和刘磊认为，“资产负债表衰退”指的是资产负债表本身出现了收缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。以此典型特征界定，中国当前的情况还称不上“资产负债表衰退”，但中国的债务增速大幅下降，体现出资产负债表修复，且导致总需求不足，进而妨碍了经济复苏，是一种“非典型”的“资产负债表衰退”。罗志恒认为，“资产负债表衰退”理论存在着重大缺陷，并不适用于当前的中国经济。程实和徐婕认为，中国的资产端与负债端表现稳定且无劣变，“资产负债表衰退”并不适用于中国。
这些研讨实际上涉及了两个问题：一是如何认识“资产负债表衰退”理论？二是如何认识当前的中国经济走势？本文就此谈点粗浅认识。
如何认识“资产负债表衰退”理论
“资产负债表衰退”理论由日裔美籍经济学家辜朝明（Richard C.Koo）在21世纪初提出。他认为，凯恩斯开启的西方宏观经济理论以企业追求利润最大化目标为微观基础，难以解释20世纪90年代以后日本经济衰退的内在成因，日本政府在1990-2005年间根据宏观经济理论所采取的缓解经济衰退、刺激经济复苏的货币政策举措是无效的（甚至是有害的）。“资产负债表衰退”理论的主要内容包括：
第一，企业经营目标由利润最大化转向负债最小化。辜朝明认为，20世纪80年代末以后，随着泡沫经济破灭，金融资产价格大幅下落，日本企业面临资产严重损失，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。为了避免因债务违约引致的破产倒闭（1990年，日本企业破产6468件，比1989年增加了62%），众多企业只能将经营目标由利润最大化调整为负债最小化，由此，颠覆了传统宏观经济学的微观基础。
第二，负债最小化的合成谬误。在资产大幅缩水的条件下，以利润及营业收入偿还债务本息、降低负债率，对单个企业来说，是一个修复资产负债表的明智选择。但一旦这种选择成为企业集体的行为，就将形成合成谬误。
第三，合成谬误形成对经济的严重冲击。在各个企业实施负债最小化过程中形成了三方面冲击：一是对商业银行信贷体系的冲击。由于各家企业都在争相偿债，资金大量回流到商业银行，当商业银行试图将这些资金贷放出去时，却发现难以找到有接受信贷意愿的企业，即便将贷款利率降低到零，依然如此。由此，银行信贷体系的循环陷入困境。在这种背景下，货币政策再宽松也是无效的。二是对投资增长的冲击。在修复资产负债表过程中，企业既无意愿也无资金用于投资以扩大经营规模，投资增长率的下行和投资品的价格（如PPI增长率）下行就成为不可避免的结果。三是对消费增长的冲击。资产负债表修复的过程，对大多数企业来说，是一个资产规模和经营规模收缩的过程。在此背景下，即便失业率不提高，工薪收入的增长也基本无望，将严重冲击消费需求，消费品价格下行和通货紧缩难以避免，这些冲击叠加作用的结果是经济衰退。所谓的“资产负债表衰退”，指的是各家企业集中进行资产负债表修复所引致的经济衰退，即微观主体的集体修复资产负债表的行为导致了宏观经济面的持续紧缩下行。
第四，维持经济运行的重担落到了财政政策上。在资产负债表修复的过程中，企业集体缺乏从商业银行获得新的信贷资金的意愿，为了摆脱灾难性通货紧缩的恶性循环，“日本政府只有一个选择：在私营企业忙于偿债之时，它必须刻意反其道而行之。换句换说，政府必须借入并花掉那些私营企业不再需要的银行存款，这是日本政府的最后选择”，财政债务率的急速提高就是必然。辜朝明强调，在“资产负债表衰退”过程中，财政政策的效能高于货币政策，应实施以提高财政负债率为主的政策，以对冲企业修复资产负债表对商业银行、投资和消费等的冲击。
第五，阴阳经济周期的内在机理。辜朝明认为，经济周期存在着“阴”和“阳”两种状态。在“阴”态阶段，资产泡沫破灭，资产价格下落，资产价值损失，导致众多企业以负债最小化为目标进行资产负债表的修复，由此，货币政策失灵，政府不得不依靠财政政策维持总需求。随着资产负债表修复完成，企业转向以利润最大化为目标，资金需求重新恢复，经济周期进入“阳”态阶段，货币政策再次发挥效力，成为进行经济调节的主要工具，由此，经济进入新的繁荣时期，同时，孕育着下一个泡沫经济破灭和“阴”态阶段的到来。
辜朝明以日本泡沫经济破灭之后的经济衰退为背景，以“资产负债表衰退”为机理，提出了一种对宏观经济和经济周期的新认识。他认为，这一理论对解释20世纪30年代的美国经济危机和2008年美国金融危机也是有效的。但也有一些学者对其不以为然。
中国经济下行并非由“资产负债表衰退”引致
2012年以后，中国经济增长率下行到8%以下且有着继续下行的趋势（一些学者认为，中国经济的潜在增长率为5%左右），但它并非由“资产负债表衰退”所引致。
10多年来，中国经济下行大致可分为2012-2019年和2020-2023年的两个阶段。在前一阶段，面对经济从“三期叠加”的新常态向高质量发展转变，中国主动下调经济增长预期，以腾出空间深化供给侧结构性改革。去杠杆是供给侧结构性改革的重要内容，目标是降低政府、企业和居民的债务承担率。2016年以后，政策面出台了一系列去杠杆举措，债务率增速明显减缓，但并没有发生企业集体追求债务最小化目标的合成谬误，宏观杠杆率依然呈上行走势。2016-2019年间中国宏观杠杆率均在250%以下。在后一阶段，受新冠疫情的冲击，中国经济增长率一度下行到2.2%（2020年），但依然高于发达国家。到2023年6月，中国的宏观杠杆率达到283.9%。
中国企业大致可分为国有企业和民营企业（包括个体工商户）两大类。受体制机制制约和其他因素影响，它们在债务融资方面的可得性不尽相同，企业经营以利润最大化为目标的理论假设，并不完全符合现实。在实践中，利润最大化目标更多反映的是股东意向，对公司高管而言，资产最大化比利润最大化更加重要也更加有利。
从国有企业看，它们基本没有破产之忧，借入尽可能多的资金既是做大做强的基础条件也是高管能力（从而业绩）的基础条件。一旦遇到到期债务本息难以清偿时，可以通过各种协调机制（包括行政机制）对债务进行展期或借新债换旧债，因此，不太容易发生将经营目标向债务最小化转移。从民营企业看，情形相对复杂。对大型民企而言，只要还能借入资金扩张经营规模，它们就努力通过债务增加来扩大资产规模，因此，有着规范和引导资本有序扩张的政策需求。
对中小微民企而言，虽然也有着通过借入资金扩大经营规模的内在冲动，但面临的更严峻问题是，货款被屡屡拖欠条件下，要维持再生产不得不通过银行信贷来弥补资金缺口，由此，只要拖欠货款情形继续加重，它们的债务率就将上升，也就不可能以债务最小化为经营目标。20多年来，中小微企业融资难融资贵不绝于耳。在间接金融为主的体制下，缓解融资难的政策指向主要是进一步提高商业银行对中小微企业的贷款力度，由此，中小微企业的债务率上升就难以避免。实体企业的杠杆率从2015年的131.2%上升到2023年6月的167.8%。
从金融面看，中国股市长期低迷，虽然每年有所波动，但上证指数2009年底收在3287点，迄今依然在3200左右徘徊，并没有发生断崖式暴跌走势，也就不可能严重冲击众多企业的资产，迫使它们启动债务最小化的经营目标。中国的公司债券市场以商业银行等金融机构为主体，众多实体企业不可直接进入债市。且不说市场行情基本稳定，即便出现交易价格的大波动，也不太容易引致实体企业资产的亏损。商业银行贷款是中国经济金融运行的主要资金来源，也是实体企业的主要债务性资金来源。10多年来，每年的贷款增长率均在两位数，远高于“经济增长率+物价增长率”。2023年前7个月，人民币贷款增长率达到11.1%，并没有出现实体企业因实施债务最小化而减少信贷需求的现象。
进入2023年以后，中国经济运行中的价格增长率、消费增长率和投资增长率出现下行走势，但这些变化与“资产负债表衰退”并无直接关系。
（本文系国家社科基金重大项目“中国地区金融风险指数构建及其应用”【18ZDA093】的阶段性成果，黄奕智为中国人民大学财金学院博士生。）
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