赵晓京：从中日情况比较看资产负债表修复路径建议
2023年双十一，全网销售额达11386亿元，同比增长2.1%。在这场全民消费大狂欢中，大家所期待的“报复性消费”似乎并未如期而至，消费出现新趋势和新方式，呈现健康化、智能化、悦己性等特点，人们对性价比的关注更甚以往。
安永亚太区金融交易和战略咨询服务的主管合伙人赵晓京与合作者在《北大金融评论》撰文表示，走访国内的主要城市后，他们发现企业的高管们普遍认为居民当前的消费意愿不足、企业投资动力有限。
因此，针对中国经济是否出现了“资产负债表衰退”这一问题，文章从理论溯源、中日经济比较等角度进行探讨，为振兴国家经济建言献策。文中表示，地缘政治压力、疫情“疤痕效应”等因素叠加也对中国经济有不同程度的影响，使得复苏之路面临更多挑战。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期。
疫情后，中国的社会和经济活动出现一波反弹，但是大家所期待的“报复性消费”似乎并未如期而至。2023年上半年虽然交出了GDP增长5.5%的答卷，却仍低于不少分析师的预期。另一方面，我们近期走访国内的主要城市，发现企业的高管们普遍认为居民当前的消费意愿不足、企业投资动力有限，且对于未来中国经济增长的可持续性感到担忧。
随着“稳增长”的呼声日益高涨，央行也在不断调整货币政策以刺激经济复苏，但成效尚不明显。具体表现为：利率下降后，本外币存款量依然加速上升（图1A），企业资本支出增长率不断下降（图1B），居民储蓄率攀升（图1C）。换言之，货币政策未能有效刺激企业投资和居民消费，资金积淀在金融体系中，未能起到提振经济的作用。
在此背景下，有学者引入日本经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论解释中国经济当前面临的挑战，引发热烈讨论。有观点认为，中国经济出现了“资产负债表衰退”，应参考辜朝明所建议之对策来刺激经济。另有观点认为，中国并未出现“资产负债表衰退”，提振经济的举措需考虑国情，走出一条有中国特色的道路。我们希望借用此文，与读者探讨中国是否已陷于“资产负债表衰退”的争议，为振兴国家经济建言献策。
“资产负债表衰退”理论溯源
“资产负债表衰退”理论由日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard Koo）所开创，旨在解释当时日本经济萧条的成因、提供应对政策建议。其理论为解释日本“失去的30年”提供了企业管理其资产负债表的视角。
关于“资产负债表衰退”理论的主要观点，辜朝明在其2008年著作《大衰退》中做了详细阐述。我们在此尝试总结如下：
第一，资产价格暴跌后，企业负债大幅超出总资产，陷入技术性破产，导致其财务行为发生变化，优先目标不再是抓住低利率的机会，借入资金用于投资和扩大生产，而是转为用所有现金流偿还债务；
第二，在此情形下，货币政策失去应有的效力，因为无论央行怎么降低利率，银行也找不到愿意借贷的企业；
第三，一旦多数企业和个人聚焦于还债，而不是通过借贷用于消费或投资，总需求就会收缩，并形成通货紧缩的恶性循环，最终对经济造成伤害；
第四，因此，政府需要通过大规模、持久的财政政策补位企业借贷缺口、刺激经济，并容忍适当的赤字。待企业信心开始恢复后，再逐渐退出财政政策，采用货币政策替代。
由上可见，辜朝明理论整体上偏向主张用财政政策应对经济危机的凯恩斯学派思想（虽然其个人在书中予以极力否认）。与之对应的是，古典学派和其继承者主张用货币政策来应对经济危机。随着近年来的理论发展，两学派学者关于如何应对经济危机的观点已从针锋相对变为互相融合。例如：被视为古典学派继承人的美国联邦储备局前主席伯南克在2008年次贷危机中采取了货币和财政结合的政策，而被视为凯恩斯学派继承人的耶伦也先后担任美国联邦储备主席和美国财政部部长，显示在政策实操层面，两派已逐渐合二为一。
本文的初衷并非是在学术层面上就“资产负债表衰退”理论展开过多争论，而是想从“资产负债表衰退”理论在当今中国的适用性进行探讨。因此，下文将围绕我们的三个核心观点展开：
第一，中国并未出现日本式的“资产负债表衰退”：与日本1990年代情况相较，中国核心资产价格跌幅尚在可控范围，企业的总体资产负债率依然健康，借贷需求依然旺盛；
第二，中国当前货币政策的效力不及预期，主要原因是经济的结构性调整：房地产行业占中国经济比重大，“三道红线”等严格限制房地产行业借贷的政策导致货币投放的效果不及预期，但这是中国经济结构性调整的必然结果；
第三，应对当前的情况，需要强化针对非地产类民营企业的金融服务：民营企业尤其是民营非房地产类企业融资难的问题仍然存在，应通过加强金融机构窗口指导，提供创新金融产品来解决问题。
“资产负债表衰退”理论下的中日经济情况比较
讨论辜朝明的“诊断”和“药方”是否适合中国，还需从当前中国经济问题和日本90年代衰退的成因着手。因此，在下面的章节，我们将试图分析辜朝明所描述的“资产负债表衰退”的主要特征，并给出当前中国货币政策效果不及预期的可能的原因。
“资产负债表衰退”关键指标剖析
辜朝明理论中有两个具有日本特色的情况值得注意，可作为衡量是否出现“资产负债表衰退”的重要指标。
日本1990年代资产价格出现大幅下跌，并引发企业资产负债率被动上升：日本90年代经济危机使得房地产等资产出现60%-80%左右的价格暴跌，如图2所示，日本核心城市房地产指数、东京证券交易所指数一度自高峰跌去87%和54%，导致持有该类资产的日本企业负债远超资产。
1990年起，日本央行不断降低利率，但仍无法逆转日本企业借贷意愿低迷的状况：从图3可以看出，日本央行不断调低利率，但企业仍不愿意扩张自己的资产负债表，杠杆率持续下降。
结合图2分析可进一步发现，日本企业的杠杆率在房产和股市泡沫破灭前就已远超100%。另外，我们认为，90年代的日本企业无法有效通过直接融资降低杠杆率。无论是从二级股票市场的规模、一级股权市场的活跃度以及对外资直接投资的开放程度，90年代日本都与当前的中国相去甚远。
因此，资产泡沫破灭后，日本企业将财务管理的首要任务设定为偿还债务，而不是借入近乎免费的资金用于投资和再生产。这导致日本央行的货币政策无法产生更多的借贷需求，并进一步引发从企业端到居民端的储蓄上升、通货紧缩、消费下降等一系列问题，最终使得日本经济陷入长期停滞，出现恶性循环，也就是辜朝明所谓的“资产负债表衰退”。
中日情况对比判断中国是否进入“资产负债表衰退”，可围绕前述的资产价格暴跌、企业借贷意愿低迷两个指标展开讨论。
当前中国的资产价格并未出现当年日本式的暴跌：2021年年中以来，中国房地产价格指数和A股指数较2021年顶峰出现了滑坡，但跌幅仅为7-15%，与日本1990年代到2000年代初50-80%的跌幅相去甚远。可以说尚在可控范围内。
同时，企业的借贷意愿依然强劲：中国企业的贷款意愿在2023年一季度出现强劲反弹，虽然二季度企业借贷意愿有所下滑，但整体水平和疫情前相差不大（图5）。
因此，中国当前面临的经济挑战可能并不能被称之为“资产负债表衰退”。首先，中国的资产价格并未出现雪崩式下跌。其次，企业的借贷意愿依然旺盛，只是部分行业受产业政策影响而无法提升杠杆率。第三，上半年交出了GDP同比增长5.5%的答卷，也和日本当时零增速的情况完全不同。
但是不可否认，中国现在的货币政策没有完全收到预期的效果，接下来我们试着从中国经济自身出发，分析个中原因。
货币政策效果不佳主因是中国经济结构性调整
我们认为，当前中国经济增长乏力，货币政策效果不如预期的现象，是一直以来推动产业升级、优化经济结构、减少对房地产企业依赖所带来的“阵痛”：
首先，中国经济中房地产行业的占比高、传递效应强：包括辜朝明在内的经济学家认为，中国经济中房地产及关联的行业占GDP的比重超过20%。另外，从企业资产负债表角度来看，房地产产业占中国经济整个资产负债表比重大，且民营企业参与度高（图6）。
近年来，房地产行业高杠杆运行引起监管警惕：2008年金融危机以后，“四万亿”、城镇化、去房地产库存等政策推动房地产行业高度繁荣，但也一路将中国非金融企业的杠杆率推高至160%。2016年，中央经济工作会议提出要“防范化解金融风险”，随后“资管新规”等一系列打击“影子银行”的政策出台。
图7A可见，上述政策出台后，短时间内非金融企业的杠杆率均出现下降，可见房地产企业的借贷规模对非金融企业杠杆率指标影响之强。由图7B也可看出，2018年以来，非房地产行业的民企的杠杆率几乎没有变化，这一方面反映出民营房企的借贷规模之大，另一方面也显示中国非房地产企业的借贷需求其实依然强健。
综合考虑房地产行业对经济的拉动作用和近年来房地产企业负债率的下降，我们认为，当今货币政策效果不如预期的主要原因是：虽然央行向市场投放了更多的货币，但“借贷主力军”——房地产行业的大部分企业受到各类限制，无论从银行渠道还是“影子银行”渠道，都已经较难再获得新增贷款。房地产行业的投资和再生产行为因而受到抑制，并连带影响大宗商品、建筑、家电等上下游行业。
另外，限购限贷等政策抑制了居民端对房产的需求，引发对房产升值的预期下降，也压抑了居民资产负债表的扩张，削弱居民投资和对耐用消费品的需求。
*本文合作者
安永中国财富和资产管理行业战略咨询合伙人 张浩川
安永中国金融交易和战略咨询服务总监 陈牧
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本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期
现在征订全年刊和三年刊，
本文编辑：杨静雯