赵伟 陈达飞：美联储“higher for longer”叙事的力量

时值2023年末，海外加息潮已按下“暂停键”。美联储依然坚持“higher for longer”（在更长时间内维持高利率）叙事，但市场已经开始博弈美联储政策转向。截至2023年12月初，10年期美债利率从5%的高位下行至4.2%。芝商所（CME）期货价格隐含的信息是，美联储将于2024年第二季度开始降息，全年累计降息100—125bp。另一方面，在劳动力市场依然紧张的背景下，部分投资者认为当前利率的限制性水平不够，二次通胀风险被低估了，进而认为市场对降息过于乐观。那么，历史上的“longer”有多长？美联储降息的条件是什么？
国金证券首席经济学家赵伟和国金证券宏观资深分析师、海外组组长陈达飞共同在《北大金融评论》撰文指出，不应机械地看待美联储的“前瞻指引”。美联储并不必然兑现其经济预测摘要中所有关于加息的“前瞻指引”。历史上的“最后一次加息”往往是摘要中的“倒数第二次加息”“倒数第三次加息”……因为，美联储的行为是“数据依赖”的，其利率决议建立在实际数据与预测数据的偏离度上——偏离度越小，按既定路径加息的概率越大。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。

美联储降息的“条件空间”

美国财政部长、美联储前主席耶伦曾说，货币政策“没有一条预设的路径”，尤其是在当前这样高度不确定的环境中。通胀、就业和金融稳定任一变量超预期，都可能改变“预设”的政策路径。交易固然可以“抢跑”，但于研究而言，厘清逻辑和条件比判断时点更重要。

触发美联储降息的条件并不是单一的，而是基本面状况、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，且主次矛盾有别。参考1958年以来美联储的12次加息周期可知，利率维持高位的时间平均为6.5个月，中位数为5个月；最长15个月（2004—2007年）；次长12个月（1958—1960年）；最短只有3个月，共出现过3次，分别为1972—1974年、1977—1980年和1983—1984年，前两次分别对应着“第一次石油危机”和“第二次石油危机”后的“硬着陆”，第三次则是沃尔克执导的一次“软着陆”；次短为4个月，分别为1980—1981年和1988-1989年；5个月的也有两次，分别为1965—1967年和1994—1995年。归纳而言，利率维持高位的时间小于等于5个月的共有7次，占比接近一半。这说明，历史上的“longer”并不“长”（long），即使是“大滞胀”时代也是如此。

利率维持高位的时间之所以较短，或因为终点利率太高，货币政策过度紧缩，导致经济或金融压力较大，典型如“大滞胀”时代3 次降息周期（序号4—6）；或因为通胀压力本就相对较小，且美联储选择“逆风而行”（leanagainst the wind），提前加息，使通胀较早出现拐点，进而可以较快地降息（如序号2、7、8 和9，包含3 次“软着陆”）。

需要强调的是，此处只是陈述“事实”，并不对应着某种“规则”。因为，事后看，过早或过晚地降息都被认为是“错误的”，如伯恩斯1973 年10 月—1974 年2 月的降息就被认为是“错误的”——由于通胀持续创新高，不得不重新加息，直到衰退之后的第10 个月才重新降息。鲍威尔主席显然是吸取了这一次的教训，至今仍将“紧缩不足”视为风险管理的主要矛盾。这必然会提高“矫枉过正”的风险。

经验1：通胀大于3%不足以阻碍美联储降息

虽然美联储加息的初衷基本上都是为了稳定物价，但并非所有的降息都标志着物价已经企稳，更不意味着通胀目标已经实现。在过去12次降息周期启动时，通胀只有8次处于下降区间。降息时点平均滞后于通胀高位拐点5个月（中位数为3.5个月，最大值18个月）。所以，虽然短期内“胀”的压力依然较大，但在“滞”的预期持续强化或金融不稳定时，美联储依然可以选择降息。2007年9月降息的主要考虑则是金融稳定。

经验2：劳动力市场转弱可提高降息概率

劳动力市场转弱是美联储转向“longer”的关键条件。劳动力市场条件指数（LMCI）可用于综合度量美国劳动力市场松紧程度，对美联储政策立场的转换有一定的指导含义。LMCI水平值与FFR成正相关关系。基于Logit模型的单变量回归的结果显示，LMCI水平值可以解释FFR的40%。直观上，降息周期的起点大多数都落在LMCI水平的下降区间，也即LMCI动量值的负值区间，例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合这一特征。LMCI水平值的高点已经出现在2022年2月（1.42），2023年10月已经降至0.8，表明松紧程度低于历史均值0.2个标准差。LMCI动量值在2022年11月—2023年8月之间连续10个月为负（绝对值趋于收敛）。

经验3：降息时点与周期的顶点的偏离度较小

综合历史上9次衰退的经验可知，美联储降息时点与NBER周期的顶点的偏离度较小，均值约领先1个月（即与周期顶点同步），中位数约滞后2个月，但分布较为分散。具体而言，在前5次衰退中，降息的时点都滞后于衰退的起点，其中3次滞后2个月，1次滞后3个月，1次滞后10个月（1972—1974年）。90年代以来的4次衰退中，降息时点均领先于衰退，依次为14个月、3个月、4个月和8个月。

经验4：金融风险是迫使美联储紧急转向的触发因素

美联储加息会通过信用收缩抑制总需求，容易引发“货币紧缩—信用收缩—经济放缓—金融风险—经济衰退”的正反馈。所以，加息周期后期经常对应着某种形式的金融风险（美国国内或其他经济体），例如“大滞胀”年代“漂亮50”的崩盘，20世纪80年代初“沃尔克冲击”下的储贷危机和房地产泡沫破灭，格林斯潘时代的拉美债务危机和科网泡沫破灭，以及伯南克时代的次贷危机。所以，金融风险也是迫使美联储转向的重要维度。

经验5：不可忽视政治—经济意识形态的影响

沃尔克之前，美联储政策的独立性相对较低，难以规避政治的影响。在马丁和伯恩斯时代（20世纪50到70年代），美国主流政治—经济意识形态是进步主义—凯恩斯主义。当时，受“菲利普斯曲线”经验规律的影响，白宫经济委员会和FOMC多数成员都认为，压制通胀必然会提高失业率。而在货币政策操作中，充分就业目标的优先级明显高于物价稳定。沃尔克和格林斯潘则比较信奉“货币数量论”，强调预期稳定的重要性，遵循“逆风而行”（lean against the wind）规则。

鲍威尔意欲在伯恩斯和沃尔克之间寻求一条“中间道路”，既要防范伯恩斯时期“紧缩不足”的风险，又要防范沃尔克时期“紧缩过度”风险。1973年第三季度，美国实际GDP增速出现了负增长（环比折年率-2.1%）。所以，在1973年10月“第一次石油危机”爆发前夕，伯恩斯终止了加息进程，转而开始降息，并一直持续到1974年2月。有效联邦基金利率（月均）从10.7%下降到了9%。其间，通胀率持续攀升。1974年3月，虽然美国经济已经陷入衰退，但伯恩斯不得不重新开始加息。相反，为了应对“第二次石油危机”引发的通胀，沃尔克坚持收紧货币政策，直到通胀拐点出现18个月之后才降息。这一次，鲍威尔首先需要防范的是提前降息风险，其次也需要防范过度加息或过晚降息风险。

美联储仍预留了“最后一次加息”

“higher for longer”已成为美联储等主要西方央行的共同叙事，但该叙事的关键词或已从“higher”转向“longer”。这一转变是在美债长端利率持续上行和FOMC成员的“鸽派”表态下发生的。美国财政部于7月底召开的第三季度再融资例会大幅上调了下半年的预期融资规模。2年以上中期票据和长期国债的发行量也有所上行。例会信息发布后，长端利率持续上行，并在8月下旬升至4.4%，反超了2022年10月的高点（4.3%）——该高点保持了整整10个月。

一方面，美债利率的期限结构从深度倒挂走向平坦化是5月以来经济“软着陆”预期不断强化的结果。2022年6月，美联储首次加息75bp。7月开始，1y-10y和2y-10y美债利率持续倒挂。10月底之后，市场预期美联储加息的斜率趋于放缓，长端利率开始下降，但短端利率仍随美联储加息而上行，3m-10y利差也开始倒挂。倒挂的期限结构反映了经济衰退预期，这显然与现实和预期均不相符。长端美债利率的持续上行“纠正”了不合理的期限结构——如果纠正倒挂的是短端的下行，往往反映了衰退预期的兑现；反之，如果是长端上行，则往往意味着衰退预期（临时）被证伪。

另一方面，长端美债利率的上行同时又在削弱“软着陆”预期最终得以实现的基础。对于实体经济的真实投资需求而言，中长端美债利率才是定价的“锚”。某种意义上，本轮加息周期中美国经济的韧性部分来自于市场对于美国经济“硬着陆”的一致预期，或“软着陆”预期对美债长端利率的纠正的滞后性。

长端美债利率的持续上行已经导致金融条件的收紧，美股也出现回调——利率上行导致美股的“性价比”（ERP）下降。这个背景下，FOMC的部分成员对于是否还需要加息的态度出现了转变。10月中旬，哈克、古尔斯比、博斯蒂克、戴利纷纷在公开场合表示倾向于支持停止加息。10月19日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话，表示长端美债收益率的上升可能意味着无须更多加息，并暗示11月例会或维持利率不变。

金融压力的上行是美联储9月例会调整经济预测摘要的直接结果，降低了美联储进一步加息的必要性和可能性。美联储因此或“乐见其成”。我们认为，只有在经济基本面数据不明显弱于预期，并且金融压力显著偏松（长端美债利率显著偏低）的条件下，美联储才会继续加息。反之，只要有一个条件不满足，美联储继续加息的概率都比较低。

历史上本没有“最后一次加息”

不应机械地看待美联储的“前瞻指引”。美联储并不必然兑现其经济预测摘要中所有关于加息的“前瞻指引”。历史上的“最后一次加息”往往是摘要中的“倒数第二次加息”“倒数第三次加息”……因为，美联储的行为是“数据依赖”的，其利率决议建立在实际数据与预测数据的偏离度上——偏离度越小，按既定路径加息的概率越大。

以2015—2018年加息周期为例，事后看，2018年12月那次为美联储该周期内最后一次加息，但美联储本计划在2019年加息2—3次。2018年9月SEP认为，2019年还要加息3次。随着第四季度美国经济增长的放缓，美联储12月例会下调了加息指引次数，认为2019年还要加息2次。实际情况是，2018年12月就是“最后一次加息”。这是因为，2018年第三季度美国经济增长开始放缓，谘商会经济领先指标（LEI）同比增速开始下行，ISM制造业和服务业PMI分别于2018年8月和9月触顶。这导致12月SEP减少了一次加息指引。然而，债券市场已领先开始交易美联储加息周期的结束（10年期美债利率从2018年10月开始下行）。

进入2019年后，美国经济增长继续放缓。特朗普政府发起了针对中国的“301调查”，在全球范围内发动了“贸易战”。面对经济增长放缓的现实和政策不确定性的提升，美联储选择不再继续加息。事后看，市场在大多数时候都会抢跑政策转向（最后一次加息，或首次降息）。

无论是从长期中性利率、“泰勒规则”隐含的利率水平，还是从实际利率等角度看，联邦基金利率都已经位于“限制性”水平。并且，上世纪80年代以来，按照达拉斯联储的估计，每当货币政策紧缩程度达到当前水平时，美国经济都无一例外地出现了衰退。“数据依赖”型决策规则必然意味着“落后于曲线”（behind the curve）。这一次，美联储“矫枉过正”的风险依然存在。

归根到底，美联储加息周期是否结束，最终还要取决于美国经济的基本面情况。就通胀而言，代表趋势的通胀指标均在下行，其中，9月核心CPI和核心PCE通胀率已经分别下降至4.1%和3.4%——核心PCE环比下降得更快，第三季度核心PCE环比折年率2.4%。考虑到租金和房价的滞后关系，核心通胀下降的趋势或可延续至2024年中。

虽然相比于2%目标仍有一段距离，但只要核心通胀下降的趋势未被打破，美联储就有耐心继续等待货币政策滞后效应的发挥。值得强调的是，即使不再加息，美联储也可通过抬升长端利率、提高实际利率或缩表等方式继续在边际上收紧货币政策。

另一方面，虽然美国劳动力市场整体上依然处于紧张状态，但结构上的放缓信号也越来越显著。8—9月失业率连续两个月位于3.8%的相对高位是一个值得关注的信号（2022年3月—2023年7月一直运行在3.4%—3.7%区间）。S a h m规则认为，失业率（3M移动平均）超过过去12个月最小值0.5个百分点——对应4%的失业率，或对应着经济衰退的起点。结构上看，少数族裔和青年（16至24岁）人群失业率的上行，以及永久性失业人数的增加等数据都表明，美国劳动力市场的紧张程度可能比3.8%的失业率表现得更为缓和。

市场担心的“尾部风险”不是紧缩过度的风险，而是紧缩不足的风险：美联储尚未开始降息，就进入到新的加息周期中。所以说，“no landing”（经济不着陆）不是利好，而是利空。我们倾向于认为，在核心通胀下降的趋势被扭转之前，该风险兑现的概率较低。

市场经常将鲍威尔与沃尔克做比较，认为鲍威尔会效仿沃尔克，可能不得不“制造一次衰退”，美国通胀才能回到2%目标。我们认为，鲍威尔暂时不需要模仿沃尔克，也不具备模仿沃尔克的条件：第一，鲍威尔面临的通胀压力明显小于沃尔克时代；第二，今天美国联邦政府的杠杆率明显高于沃尔克时代；第三，2008年全球金融危机之后，美联储的从短缺准备金框架转向充足准备金框架，“higher for longer”会影响美联储上缴财政部的利润，甚至会导致亏损，影响美联储的独立性。例如，2023财年（2022年10月—2023年9月）美联储同比少向财政部缴纳1060亿美元利润，贡献了财政赤字的6%。

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本文编辑：陈洁银

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