投资 | 如何理解中国PE/VC的过去和未来

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本文是一篇2017年的文章，来自公众号“肖恩大侠”。肖恩哥是笔者很佩服的投资人和业内资深前辈，他公号分享的这篇文章，在几年后的今天回过头来看仍然非常有意义：中国的VC到底是如何起步的？创业者和资本之间的关系是怎样的？

在2017年的中华股权投资协会与清华五道口金融学院联合举办、春华资本集团协办的首期“投资者训练营”上，时任KPCB中国主管合伙人周炜分享了中国VC/PE行业的十余年起伏，并通过大量案例、金句在基金募投管退等环节，给行业人士提出了一些建议,以下是周炜的分享全文。

观点集合

• 新大陆其实就是一个典型的风险投资的创业行动——哥伦布拿了女王的钱去发现了新大陆，拿回好多船黄金，这是最成功的一个投资。

• 投资人一定要想好你的优势在哪里。很多加入VC行业的朋友，现在又跳回去创业了，因为现在创业更容易，拿钱更容易。千万不要理所当然地认为风险投资（不包括PE）有放之四海而皆准的商业模式。

• 做早期，需要有情怀，要有理想化的观点，要有耐性，对现金收入要打个折扣。要不然，只能去做PE，PE真的是收入高很多。但是可能你在这个企业发展轨迹的影响力上，确实是相对会缺少一点自豪感。

• 不要认为风险投资是一个放之四海皆准，放之时代而皆准的产品。如果这个趋势不变的话，不排除再过几年，我们中国大陆的创投市场跟日本、韩国当年一样，可能慢慢会沉寂下去，那变成什么呢？变成腾讯、阿里、百度、京东，他们的投资部决定一切。

• 投资人的个人品牌，在这个群体里传的是比你想象的要快得多。所以珍惜自己的羽毛，建立自己的品牌。

正文

我是一个科幻爱好者，大家如果要做VC，我建议大家都读一下科幻。刘慈欣（《三体》作者）有一本书叫《带上她的眼睛》，这本短篇小说说的是，一个潜艇成员，在地心探测被困出不来，但他可以通过一种设备跟地面的人通过别人的眼睛来看到这个世界，也经常有人自愿用自己的眼睛让他看到这个世界。

我觉得，很多经验尤其是投资方面的经验，很难通过授课获得。虽然我曾在沃顿商学院读过，但更多启发，都是在跟投资前辈面对面沟通时得到的。今天，我用自己在过去的十多年里，从创业者转变为投资人，所看到的这个行业的变迁，来让大家更好地感受这个行业。

关于经营企业和资本

关于如何做一家企业

我在1994年进入职场，当时进入福建一家很小的创业公司——福建实达，在上世纪90年代曾经相当知名，1996年公司就在上海主板上市了，是16个大学生一起创建的一家民营高科技企业，主要是做金融行业的支付系统、清算系统。

大家可能知道，公司做了PC，但那是副业。公司的主业是，做金融行业的支付系统和清算系统。这家企业曾在中国信用卡支付方面，不管是机具、ATM，还是后台清算，大概占了50%的市场份额。

我是中国第一代硬件的POS机的设计者之一。在我们公司产品出来之前，都是进口以色列的产品，一台POS机卖三万块，我们的东西出来以后，一台4000块钱，公司还有超过50%的利润。我们做出了中国最早的信用卡共用系统、校园卡，第一个校园卡系统是我在四川大学做的，第一个支付共用系统是我在湖南做的。

2003年，我在上海做了一家支付类的创业企业，当时，这家公司是银联商务的第二大技术合作伙伴。

不论是后来在上市公司做投资并购，还是创业，在那个年代，做企业是要整天喝酒的，当然银行系统已经非常好了，但还是一周醉三次，我现在也很好奇我太太怎么能受得了，每周三天回去抱着马桶吐，居然嫁给这么恶心的一个人。

因为想换一种生活，觉得不想再靠跟人做关系赚钱了，当时就想，我要站着把钱挣了，不能天天跟人喝酒去挣钱了。当然现在又很头疼了，好像还是得关系，又得跪着去挣钱了，这是现在的一个问题。

当时，我把那家电子支付公司卖掉了，然后去沃顿商学院。在我34岁高龄的时候，跟25、26岁的学生坐在一起去读商学院。2007年，在我回国之前加入了KPCB，后来一起参与创建了KPCB中国基金。

认识到资本的力量

我对投资机构的认知，是从实达当时引进新股东开始的。当时经历过麦肯锡在中国做的第一个民营企业重组失败案——麦肯锡兵败实达，这个案例在国外大学都有用，这家公司也就从此这样了。

公司引进新股东，让我对资本的力量有了认识。之前，我们就觉得只要我生意做得好，产品做得好就可以。但新股东是想专门做房地产，就把我们作为一个提款机，不停地拿我们的股票去变现，或者借钱去投房地产。那个时代让我认识到，资本非常有力量，比企业家的力量大太多，它可以左右企业的生死。

另外一个例子也让我对资本就有了另一种认识。2003年，软银赛富要投银联商务时，曾经想过把我做的那家支付公司和银联商务并起来一起投。因为我有产品技术实力和服务体系。但我觉得，他们给我的估值太低，没有被并进去。这也是为什么我去沃顿，最后选择这个方向的很重要的原因。

如今，回头来看中国VC实际上是从1995年开始有概念。我举过例子，发现新大陆其实就是一个典型的风险投资的创业行动——哥伦布拿了女王的钱去发现了新大陆，拿回好多船黄金，这是最成功的一个投资。但是后来别人又辩我说，其实最成功的风险投资是吕不韦，这也有它的道理。

中国VC（1995-2007）：俱乐部式的投资

中国的风险投资大概是从1995、1996年开始，可能IDG算是鼻祖。

我认为，第一波风险投资机构在中国诞生是在2000年左右，一批硅谷基金开始对中国有兴趣。当时，一批在硅谷基金的华人，相对较基层的员工，愿意到中国来获得机会。当时，那些合伙人级别的人，基本不会考虑到中国来常驻，而投资经理要获得机会，要来试一试。

我们现在耳熟能详的一些美籍华裔的创投大佬，基本上都是在那个时代来中国的，那个时候他们投资的特点是什么？抱团取暖，俱乐部式的投资。

当时，基本上任何项目都很难判断，中国的创业者也很青涩，那个时候的创业者主要是海归。他们说服总部一次放一大笔钱的能力实际上也是比较弱的，因为信任还没有建立起来。

或在没有很大把握的情况下，他们会五六个人一起投一个项目。所以，今天我们看到阿里巴巴、百度后面都跟着一堆投资结构，一大批人都说自己是阿里巴巴的早期投资人。因为，当时一个项目，A轮可能就有六七家机构在里面，大家都是一起投，没有竞争关系，那是一个和平、和睦、友好的时代。

时间到了2005年，越来越多的本土机构被教育，大家都觉得我们要创建自己的品牌。所以在2005年左右，出现了大量的本土品牌，像北极光、启明等一大批机构出现。这些机构创建自己的品牌，在中国投资，但还是以美元基金的投资为主，虽然他们也是本土品牌，但它的做事风格跟美元基金一模一样。

KPCB是2007年进入中国，这个时间，确实有点不尴不尬。有一篇文章叫《创业公司的2005现象》，讲大量的2011-2013年上市的公司，都是在2005年扎堆创立，并且拿到A轮投资，比如去哪儿、58同城等一大堆公司，都是在那个时候创建的。

这个现象典型地说明了投资是有周期性的，公司的出现也是有周期性的。所以，周期性是每个金融创业人员必须知道的。

这个市场网红能获得更多认知

我们专注在TMT和医药，并且做得相当好。目前，我们投的数量不多，像TMT项目，我和另外一个合伙人，8年一共就投30多个项目，但这30多个项目里，现在10亿美金估值左右的已经有10个左右了，我们大概有30%的独角兽的成功率，在主要70%多都投A轮的状况下。

我们来到中国九年了，但有八年多时间，我们是非常郁闷的。因为这个市场的占有率，是声音大、网红获得更多的认知，而不是看它的业绩回报。我认为，真正成熟的投资者应该要看回报，但是你会非常惊奇地发现，就算很专业的投资者，这个市场上的声音大小对它的影响，超过了他对数字的真正判断，这是非常有意思的一个现象。

大家要做早期投资，必须要有非常坚强的神经，在五年内你不要指望市场能认可你，你不要指望你赚到钱。所以如果想早点赚钱，做PE。加入春华资本，我相信春华张总（张晶）一年的现金收入肯定至少是我的5倍。我们赌的是未来，我们赌的是投资项目是否能够得到500倍、300倍的回报，这个企业的成长轨迹跟我是相辅相成的。

所以，最近我在新闻报道中经常会提到，怎么跟京东，怎么投融360、宜信，秒拍和喜马拉雅，因为在这些公司的成长中我们都起到一定的作用。我觉得，这是很自豪的事情，这是做早期投资的乐趣。

时间来到2011年以后，因为各种因素，本土的创业投资越来越热。这几年，中国确实创投进入了一个爆炸式的增长时期，基金业协会公布的备案的基金数字已经超过了25000家，那没备案的还有很多。这个数字非常吓人。我在2007年回国时，能数得出名字的VC投资机构大概不超过20家，加上PE可能知道名字的机构不到100家。现在这个数字大家可以想象。

我们就会面临的一个什么局面？我觉得，我在2007年加入已经太晚了，杀出重围做到今天这个位置，真的是万分幸运。各位可以想象，你们将来要杀出重围，需要什么样的努力？

为什么夏虫不可语冰？

第一，一定要想好你的优势在哪里。很多加入VC行业的朋友，现在又跳回去创业了，因为现在创业更容易，拿钱更容易。在今天这个环境下，你要想扬名立万，你要想成功，在这样一个红海的状况下，必须要想清楚，到底自己的优势是什么？怎么用好自己的优势，怎样让优势变成自己最终的长远优势。包括现在的项目基金越来越多，之前有一篇文章《机构散户化》，这都是目前我认为很不良的现象。

第二，千万不要理所当然地认为风险投资（不包括PE）有放之四海而皆准的商业模式。过去，我一直信奉一句话叫“夏虫不可语冰”，什么意思？就是一种虫子如果它生命周期只有夏天这几个月，你跟它说冰是什么东西，它是不会知道的，它想象不出来那个东西，因为它的生命周期从来不经过冬天。

对中国大量的个人、机构投资者来说，也有这个问题，中国过去30多年一直是高速成长，从来没有放缓过。所以很多事情，在我们的心目中是不会发生的，但事实上它是会发生的，只是我们还没看见它发生而已。

我们在进入VC行业以后，总觉得VC是可以干一辈子的事。但我要告诉大家，全世界到目前为止，证明VC能干超过50年的，美国是唯一一个勉强算的。美国VC真正大规模出现，是在上世纪70年以后。1972年，KPCB和红杉建立，标志着VC开始蓬勃发展。上世纪50年代，主要是国家政府的一些机构在做。所以到现在，美国这个行业也就存在40多年，中国目前是10多年。

哪里的VC还非常活跃？曾经是台湾、日本、韩国、以色列、印度、俄罗斯、欧洲。现在，全世界只有两个半VC能行得通的国家，中国、美国和以色列。以色列可以定义为半个VC成功市场，因为它的创新非常多，而没有足够的市场。印度试了好几次，也是起起伏伏，到现在没有证明。俄罗斯VC行业基本上没了，曾经中国的VC市场是台湾创投是一大力量，现在基本看不见了。

这不是要给大家泼冷水，而是要让这个行业在中国能持续良性地发展，每个人都有责任。相对年轻一代的，要看怎样发挥优势，要更多地去考虑怎样创造价值，这话已经说烂掉了，但是有几个人真正在做？我非常怀疑。

投资人个人的品牌树立有两个路径：一种，你真的太牛了，一下搞出好几个太牛的公司，那市场就认你，这没什么好说的；另一种，通过帮助企业家，就算你最终不一定有非常辉煌的业绩，但你获得了广泛的企业家的认可，你也可以继续做下去。当然还有一条路，就是现在比较流行，走网红这条路，投资人也要做网红，但这个是需要天赋的。

中国VC过去十多年的起起伏伏，各个阶段的特点，我用我的眼睛带着大家，跟大家分享了一下我自己的感受。

老革命遇到的新问题

实话实说，在基金的募集和设立方面，我可能跟大家一样也是相对学生的状态。为什么？因为我们过去美元基金的募集，基本上没有什么难度。我们的投资机构都跟我们几十年，比如一些美国最著名的大学捐助基金等。

人民币基金的募资我们做过一两期，第一期结束了，现在第二期正在做，这个过程中我们也面对一些问题，也有困惑。老革命遇到的新问题，因为人民币基金过去我们做得比较少。

先来看下，LP怎么看问题？你只要想象一下，如果你要不停地把大笔钱给一个人，让对方帮你理财，你会看什么？换位思考，一切都清晰了。同样，创业者要接受机构的钱，想得到什么，除了钱以外？只要能换位思考，很多事情都很好理解。

美元GP已经相当成熟，他们一般看LP三点：是否有足够的风险承受能力；是否具有成熟的资产配置理念；是否具有长期回报策略？尤其对投早期的，七八年项目才能退出的风险投资机构来说，这三点非常重要。可能到PE阶段，相对这些方面就没有那么重要。大家在募资的时候首先要想明白，你想要什么样的投资人。

在资金来源方面，美国大学的捐赠基金占的比例相当大。到中国来投资的美元LP，可能美国大学学校校长基金投资的比例会更高。保险公司很多是投PE，它对创投投资的比较少。没有数据，我估计，早期VC拿的钱中，这些名校的校长基金可能占30%-40%以上。

在中国，最大的LP群体目前是私人，富有的个体，然后是上市公司，还有政府引导基金，这跟美国的构成，相当不同。所以在融美元基金和融人民币基金时，你会面对不同的学者，你要针对不同的观点，你要有不同的战略。

回到人民币基金市场，每次谈这些我都会强调，我是纯粹本土出生长大的，我跟你们一样。有几次讲我会碰到下面听众会觉得，民族主义情绪高涨，觉得你代表美帝国主义，凭什么指责我们中国人，这种情绪我觉得不要有，我也是本土人士，我只是客观地分析。

任何一个行业，任何一个领域都有一个成熟的过程。中国的风险投资实际上只有十几年。中国的人民币的LP的大发展也就是过去五六年的事。之前，可能很多反而是人民币政府引导基金为主。所以，大概在2009年-2012年之间，人民币基金的投资，基本上集中在Pre-IPO项目上，我们的第一支人民币基金，因为LP只给我们五年的周期，那我们也只能走这条路，尽管当时，我们的兴趣在早期投资上。

LP的钱对你的风格是有影响的。因为你找不到愿意给你10年+3年的LP，我们的美元基金是13年的周期，周期相当长。如果没有这样的一个资金供给来满足你这个周期需要，你只能根据周期去判断你应该怎么样去做你的投资。

所以，当你选择人民币投资机构时，首先要关注的是它能承受什么年限？因为很多投资者，尤其是富有个人，意识不到这个基金产品，流动性非常差。基本上，你给我10+3的年限，可能大部分的钱，不到10年你是拿不回去的，很少有提前能全部拿回去，如果能做到这一点都是非常出色的基金。

中国的人民币基金投资，当时只投Pre-IPO，做得最成功，包括九鼎就是当时的一个非常聪明的基金，他们在全国各地，以人海战术，把符合上市标准的好公司基本上扫了一遍。

中国投资者已被超高回报溺爱过度

中国的风险投资和创业投资环境，实际上在这些年有点像美国当年所谓的“西部拓荒时代”，这时需要一种灵活的，根据环境来调整你的战略来获得收益。过去，市场上有大量的热钱，我们讲叫“弯腰就能捡的黄金”。确实，你也没必要一定把自己为难到,一定要去锻炼身体，练十几年跳高，然后再跳起来摘那果子的程度，确实没这个必要。

过去三十几年，中国一直是超高速发展。这种情况下，真的是到处都有黄金，所以造成的问题就是，投资其他资产的收益，来得都比投风险投资快。

我们募资时，也经常碰到LP，尤其是富有的个人会说，我投房地产比你赚钱多了，这是事实。但是，如果你回到美国去看，现在任何一个成熟市场，可能风险投资基本上是回报率最高的一个资产，当然会有很多亏钱的，但是只要你投对了，回报率非常高。

因为，我们过去享受了太多从0-1这个阶段的高速成长机会，所以不管是机构投资者，还是从个人投资者，都已经被超高的回报，溺爱过度。所以，大家募资时都会面临这个问题，怎样去告诉LP，我们的回报是好的。

但同时，我觉得也要教育所有的投资者，这个时代已经过去了。中国经济增长实际GDP，我估计应该是低于6%，国外数据显示实际只有4%左右。但不管怎样，这是非常清晰的减速。在这个情况下，你把钱再像过去一样，想要找到一个资产类别，能够让你很容易地获得高回报就已经很难了。

在一个成熟的发达国家，年回报6%已经非常厉害了，但在中国过去一段时间，这可能根本就不是个事。中国人从来没有想象过，钱存在银行还有负利率，现在像日本、欧洲，都是负利率，而且最近欧洲一些国家还在继续调低，从负零点几变到负更大。所以中国人没有经历过这种状态，是很难想象的。那么，不管是作为投资机构、还是LP，就要调整回报预期。

同时，存续期又是另一个问题，你既然要进入到风险投资，那你对存续期的要求。只给你五年周期，但是你还要投一些高回报的项目，这是不太可能的。

做早期投资，要有足够的精神准备

2005年，成立的那批中国公司，基本上从A轮到退出是八年时间。这两年有一些变化就是，因为无线互联网的爆发，中国经济的增长，以及年轻一代的消费习惯的改变（以前的用户，像我这个年龄的，都不愿意为互联网服务付费，那个时候形成了免费的习惯。现在的年轻一代90后、00后，已经像欧美一样，愿意付费。最近直播那么热，就不停地在送花，几块钱不停地送），现在的互联网公司比以前要赚钱得多，电商也一样。

我们看到，像聚美、陌陌等都是大概四年时间上市，但是不代表这种快速上市、快速退出的新时代就此来临，大量的公司还是要经过七八年才能够有一个比较成熟的退出。

所以在这种情况下，如果你选择做早期，你要有足够的精神准备，因为人民币市场的LP现在精神上并没有完整地准备好，接受一个十年周期的基金，就算对我们这种业绩相当好的基金，我们最近做的一期，给了我们8+2，已经是不错了。但是你要10+3，我相信目前可能几乎没有可能拿到。

包括LP的目光等各种因素，养成PE快进快出的习惯，这不是什么坏事。我这样说没有褒贬，这是一个资产类别——PE的范畴。

我认为，VC是早期、中期为主，也有很多人被迫走这条路，或者趋向走这条路。我建议，根据你的特点去判断你适合走哪条路，这里没有好坏。有人问我为什么要去做早期VC？因为我是做企业出身，我更享受跟企业一起成长的过程。我自己不做企业了，我还是希望这个企业长大以后，基因里是有我的基因注入，我会觉得很得意。我觉得最得意的事情是，等我孙子可以跟我聊天时，他说这个公司好酷，我说当年是我投的A轮，爷爷酷不酷？这是我向往的一个场景。这可能有点过度理想化，但是真的就是这样。

做早期，需要有情怀，要有理想化的观点，要有耐性，对现金收入要打个折扣。要不然，只能去做PE，PE真的是收入高很多。但是可能你在这个企业发展轨迹的影响力上，确实是相对会缺少一点自豪感。

最恐惧的事情：劣币驱逐良币

 前段时间有媒体来采访，说你最恐惧的事情是什么？我说我最恐惧的，目前有一个趋势是劣币驱逐良币。什么意思？目前因为钱太多了，变成快进快出，大家都是走这条路，变成创业项目获得的帮助越来越少。

我们硅谷的基金早期都是无比强调附加价值。但在中国，真正花时间在附加价值上的基金少之又少。其实从投资数量上，我们就可以判断，如果只有那么几个人投了一堆项目，他怎么给你附加价值，过个一年以后他连你在做什么他都忘掉了。

现在我自己投资不到20家公司，我已经筋疲力尽了。早期公司，基本上除了每个季度的董事会以外，每个月至少要跟创始人谈个一两次吧？前年，我们投资秒拍那半年，我每个周末都跟创始人在一起喝茶两三个小时。那你如果管大量的公司，这是不可能实现的。这种情况下的话，你还要帮它想战略，你要帮它找资源，你要帮它招人，这是相当难的。

中国的投资人特别苦逼，而大部分美国硅谷的投资人则相对轻松，他们大概下午4点就下班回家了。我们做不到。他们不理解，“为什么你们总是那么忙？我们在美国投的也是大公司，我们也没有像你们那么忙。”我觉得，有两个原因：第一，美国大量的公司是技术驱动的；第二，就算是模式创新的公司，美国也没有大家群起而抄之的风气。所以相对来说，你早期进去以后，你面临的压力实际上更多的是创业者有没有这个执行力，而不是外部的压力。

举个例子，团购当年在美国出现时，实际上数得出名字的，在一年内也就二十家竞争对手。在中国，第一家团购出来后，三个月内，出现了有名有姓，被统计的团购网站有5000多家。这种竞争大家可以想像是多么惨烈，在这种情况下，你需要做什么样的事情去让它成长？还是放养，那是另一种投资方式。

项目基金泛滥，投资附加值弱化

在中国，很多创业者的道德标准确实有点问题。很多企业的账目不清，有些创业者在企业之外还有别的事，再开一公司，有些关联交易，这种事情都很常见。美国人基本上从来不会去担心这家公司的账有没有问题，几乎没有花这个时间。虽然我们投资时，非常关注尽职调查，关于创业者的背景。但人心隔肚皮，这个事情没法解决。目前，国内还有一个风潮就是，抱团讨论如何挤压投资人，这也是一个可以成立商学院的事情，有人已经在这样做，这是非常糟糕的。从上市公司到民营公司都有这个倾向。

所以在这种情况下，就造成投资附加值弱化，造成的结果是什么呢？我觉得对我们每个人，尤其是真的有经验、有能力的投资人，是很不公平的。因为任何一个项目他都可以轻易地拿到钱，那变成很多人都不给你附加价值，投了就完了。那创业者就觉得我也不期待你给我什么东西，你给我钱就算了。所以当年你给他一块钱，你给他的是一块钱，再加附加价值，可能同时还加一个品牌价值。现在你给钱就是钱，对吧？大家都是钱，一块钱就是一块钱。以前，是一块钱的投资等于1+附加价值+品牌价值，今天变成一块钱就等于一块钱，那投资机构和投资人等于什么呢？等于零。如果你等于零的话，你的价值在哪里？这是个蛮大的问题。

而且目前还有一个趋势是，项目基金泛滥。就为一个项目去融一个基金，但其实如果你去做项目基金，你会发现，你的作用跟投资中介没有区别，因为判断是你的LP做的，你拿着项目给他看，他决定投不投，那你的价值在哪里？

作为早期投资人，我积累了十年的投资经验，我现在非常自豪的就是，可能很多人会觉得这个东西有点魔化。但那种感觉，我真的有，相当自信，过去几年我们投资的成功率。秒拍、小咖秀我们投的时候都不是第一名，都是第四、第五名，投完一年内它就冲到了第一，为什么？不是我赌运好，如果我赌运好我去澳门去赌，而是我们看懂了，我们知道什么能让它成功，这个团队有，别人没有。团队没有的，就算你现在领先你也赢不了。

如果你把这种判断力全部交到LP手里，作为一家投资机构，作为一个投资人，你的价值就越来越低。目前的市场是饮鸩止渴。大家被迫都去做项目基金了，因为项目基金很泛滥，你不做，可能LP会挑，他希望你给他看了项目再投。那你这样投下去，最后积累的不是你的品牌，而是一个中介的过程。我不知道有什么办法能解决这个问题，但是目前基金业协会也在关注这个问题。上次我们在基金业协会、CVCA创投协会一起开会时，他们也提到，会在项目基金上做严格的管制。我觉得这是对的，这对大家都是好事。否则，很快我们在座的各位在我们的投资人（LP）眼中，都趋向于零的话，就没有可玩的了。

所以，不要认为风险投资是一个放之四海皆准，放之时代而皆准的产品。如果这个趋势不变的话，不排除再过几年，我们中国大陆的创投市场跟日本、韩国当年一样，可能慢慢会沉寂下去，那变成什么呢？变成腾讯、阿里、百度、京东，他们的投资部决定一切。

因为中国的《反垄断法》很弱，大家如果看日本、韩国，他们的财阀体系非常明显。在韩国的GDP里，三星这家公司占多大比例？1/3。如果中国这样发展，也有这个可能性。那这样的话，最后变成大机构决定一切，这对创业环境是相当不利的。因为创业必须要有个公开竞争，公平竞争的环境，但现在“抱干爹”已经成为一个必须的行为，对创业公司来说，这也是另外一个问题。

总而言之，我们只能希望，从我们自身，从协会、社会，能够一起让有能力、有经验的GP对被投公司产生真正的帮助，这件事情继续能够越做越好，而不是把它变成一个单纯的给钱行为。在我们选择LP时，当然是在你有选择的前提下，尽量选有这种远见的投资人是更有价值的。

资本市场不好时，是不是美元基金变谨慎了？

美国的风险投资，机构投资主要是大学捐赠基金。美国一个最顶级大学投资机构给我们一个数据，我们不能彻底披露：美国八个常青藤学校，学校整个运营资金、成本，有30%到60%是捐赠基金产生的利润提供。

美国人都在抱怨大学学费太贵了，这个常青藤学校一年的学费几万美金，还在不停地涨，但是他们这些家长根本不知道，这个学校在一个学生身上要花20万美金，甚至于30万美金。他们的教授、学生的比例，整个设施就是这样一个成本结构，如果靠学费根本没法生存。它们的大学，根据不同的学校，有30%到60%是靠校长基金的利润，它们很少动本金来支撑，这是非常吃惊的一个数字。

所以，所有的这些现代美国大学，都受益于校长基金的运营。这个运营里面，资产配置起很大作用，耶鲁大学是第一个完整地把这个事情做得很成熟，大概30到40年的样子。它们配置配得很好，当然VC在里，实际上占的比例是相当小的。

所以，我们融美元基金的时候会发现一个问题，当整个资本市场变坏时，你很难拿钱，为什么呢？不是他们变谨慎了。而是说整个账面资产缩减了，那么它必须相应地缩减每一个比例，因为它这个比例是强制的。他们如何不缩的话，就变成公开市场的资产比例变得非常小，其他一些资产可能会变得很大，因为整个盘子变小了。资产在账面上已经缩值了，那VC这块没缩的话，它的比例就变大了。所以在市场变坏时，确实对VC、PE都有很大的影响，因为它们配置的时候，不是谨慎的，而是没有钱给你。他们必须要保证他们的本金以及给学生的资产使用。

美元市场已经有点被我们搞砸了

美元LP的方法论是相当成熟了，它们的一些思维逻辑也是清楚的，一旦清楚了，你就知道为什么有些年份比较难办，包括美元LP。

我不知道，有多少人会去融美元，美元LP对中国这两年增加的风险，包括政治风险的担心。自从阿里巴巴支付宝事件后，它们对中国企业家的诚信也产生一些担心。美元市场，现在已经有点被我们搞砸掉了。

当时，京东在美国上市敲钟时，几个驻当地的记者，最近纷纷都离开当地机构加入了腾讯，为什么呢？因为在那儿没钟可敲了，没什么可报道的了，我觉得这是个蛮糟糕的问题。像宜信下面的宜人贷，去年年底在美国上市，数据相当好，但是市值很差，就是因为美元的LP和美元的大机构已经产生了很多担心。

所以，大家一定要自律，你不自律整个这锅汤就被坏掉了。现在，我不知道美元市场还能恢复多少。2016年可能是过去这么多年来最悲观的一年。对美元市场，虽然我们是一个比较正宗的美元投资机构。

现在，风投行业大浪淘沙

过去30年，耶鲁大学的平均收益率是美国最好的，在中国投房地产要比这个还好。

然后，美国各大学校纷纷开始做校长基金的资产配置，现在各个名校的投资部的头儿，很多都是当年耶鲁投资部的投资经理。所以耶鲁大学对整个美国的大学校长基金的投资，尤其在VC、PE等方面的资产配置上，算是一个“黄埔军校”。

跟国内一样，觉得风险投资风险太大了，为了保护投资人，美国曾经在上世纪80年代出了一个规定，投资人的资产要达到多少才能做风险投资。后来，撇开看来，风险投资的回报还是最好的。结果造成很多没有达标的人，在缺少很有效率的投资工具的情况下来做风险投资，这个政策就被诟病了。很多人说，你这是一个富人俱乐部，你通过这个政策不是为了保护别人，而是把别人拦在了一个非常好的资产外面，这是一个争论。最近，基金业协会也在讨论这个政策，我觉得，其实不应该设太大限制，只要做好投资人教育就可以了。

从2010年以后，风险投资在中国爆炸式地增长。去年，中国募集的风险投资和PE的资金大概是2.5万亿。做早期投资的人，对数字不太敏感，我也很少看公司的财务。其中有1.5万亿是政府引导基金，这个是相当可怕的一个数字。

对比看来，美国风险投资已经非常成熟，LP、GP非常专业，你该做什么事就做什么事。做早期的专心做早期，做晚期的专心做晚期，他们投资阶段分得比较清楚，行业也分得非常清楚有一些专门做2B领域，有些专门做互联网2C，都是根据个人所长。当然也有做全资产管理的机构。

过去，中国是遍地黄金，什么都可以干。但是你们进来做风险投资的这个时间，面临的是大浪淘沙，这个时候你必须要有自己的特色。你如果没有自己的特色，过几年可能你就只能离开这个行业。因为作为GP，每一个投资人都会给你一个几年的甜蜜期。在中国，可能过三五年，你没有给我可观的回报，你再找他拿钱就拿不到了。

所以这个行业，混的是你个人的声誉，这是你作为投资人唯一积累下来的东西。未来你要继续投资，你必须要有资金源，如果这个声誉都没有，就是很大的问题。当然，国内有一些机构现在在各省就疯狂扫荡，这个省弄完，就去下一个省，中国有30几个省，反正都有足够的地方让你玩，这也是一种方法，但我不会去采取的这样的方法。

民主决策对早期投资非常糟糕

 有人问，能不能请您谈一下您本人在这么高的市盈率的情况下的看法和投资方法论？因为，实际上真的是很难下手。

作为一个美元机构，我们的很多政策相当严格，我不能代表KPCB说我们的战略。除非，获得公共关系合伙人审批后。大家看到，像我接受采访都写凯鹏华盈主管合伙人，没有说凯鹏华盈中国基金，为什么要加我的名字？不是我自恋，因为我必须只能代表我自己。我可以谈一下我的观点，因为我们的TMT都是我投的，所以也可以说TMT领域，至少我的观点就是我们机构的投资观点。

第一，我明确一定要专，而不是散。所以我在之前也投了一些项目，投了两家污水处理公司，还有一家新材料公司，其他是TMT行业。但到后期，我就全部回到我的本行TMT行业了。这么多年，我们的结论就是，你如果不懂去投，是非常危险的。

我微信号的签名是，“最大的风险来自于在知与不知之间，自以为之”。这是我观察过去投资失败最大的原因。有时候我也觉得，最聪明的一帮投资人坐在一起谈项目时，非常有意思，那个谈话的过程是没重点的。没重点就造成所谓的中国有个权利叫“风闻奏事”，就是我听说了，没有事实，我也可以说。在风险投资机构里很常见，结果变成，你会碰到很多这样的情况，一个团队做了大量研究工作，因为另一个人，只是听说市场上有人说了一句话就否掉了。我在京东我推了三轮，前两轮都是这种状况。这种状况，每个人将来都会碰到。

现在，我们在内部提了一个要求给团队，虽然我们非常看中每个人的看法和观点，但如果你没有花时间在这个行业研究，那就请你闭嘴，因为你不专业的发言会干扰别人的决定。我们认为，你是专业的，所以你的话我会非常认真地看待。

喜马拉雅、秒拍这两个投资案特别明显。第一，我先选定了方向。我们对未来有预测，每一个跟人交互的界面，都必须有10亿美金以上的公司出现，这是我的观点。音频和短视频还没有。我们再看，时间对不对，先看音频。第二，基础设施到一定时候，内容一定是非常值钱的，这是PC时代就证明了的。无线互联网对内容的关注还不够，那我们应该在内容方面投资。第三，音频和视频都是内容。该投什么呢？我们作为一个投资量小的基金，我们希望投的每一个公司都是有10亿美金以上的潜力，那你必须投平台型的公司。

平台型公司提供的应该是UGC，用户创造内容的平台。但是，我们对UGC在中国是有看法的，我们觉得UGC在中国的质量很差。抱歉，中国人确实是比较懒。顺着这个逻辑，我们把所有市场上的公司找出来，去判断。那为什么我们选了这两个公司？团队，他们的战略，以及他们拥有的特质和资源，对这个方向的成功都非常重要。这些逻辑下来，投资谁就非常清楚。

回答你这个问题，我觉得很简单，一定要够专业，除非你有大把的钱拼命地去撒，那你也能成。还有一种办法就是拼运气，这个市场上早期VC有很多人一辈子就只投了一个成功项目，那真的是拼运气。但是这个成功特别大，所以他这一辈子就靠这一个项目也可以纵横江湖，那拼运气就看你的人品了。

另外给大家一个建议，这个话其实也许政治不正确。民主决策对早期投资绝对是非常糟糕的体制。当然前提是，这个领头的合伙人，他真的对这个项目真的很懂，那你应该给他足够的尊重。我们有太多的例子，因为他不完整的信息，或者不完整的研究带来的一些意见，杀掉的项目，每个人都会经历到。

我们发现，过去所有的推到投决阶段，被否掉和通过的项目，有个非常有意思的现象，有一个阶段，项目最好和最差的都被杀掉了，只留下了中间的。这种民主投资的结果，就是非常中等的回报，最好的项目全部被否掉，一个都没过去。所以，在最近五年，从我们的第二期美元基金开始，我非常强调一起讨论，但是决策要集中起来。太过分散的决策，不是一个很好的方法。

募集美元基金还是人民币基金？

我觉得，现在不用讨论了。过去，人民币基金起起伏伏有好几次，每次大家都觉得人民币基金的春天来了，后来又消失了，又来了，又消失了。在国内上市，一会儿关门，一会儿开门，跟打摆子一样。但我觉得，这个应该不是问题，应该双币会是未来的主流。至于美元基金未来还会不会有这么主流？我觉得，取决于下一波到美国上市公司的质量，这个非常重要。能不能恢复美元投资的市场地位，以及国外上市的信心，都是相关的。

目前，整个国家对互联网的管理也越来越严，这对美元投资也是相当不利。所以如果你在互联网领域投资， ICP这个事情会是一个致命问题。

过去三十几年，中国经济高速增长，现在已经成为世界第二大经济体，每年还有6%的增长。尽管放慢了很多，但全世界也没有几家每年还能涨这么多的。所以不管你怎么说中国的问题，它的体量在这儿，它的增长还在这儿。这样，创造新的大公司的机会是相当大的。

中国资本市场上市公司的总市值，尤其是创新公司的总市值，与国外相比还有很大差距。目前，我觉得能数得出来的真正的互联网公司在国内上市，能数得出来的，乐视、暴风科技、中文在线，还有吗？好公司没了。这个市场其实跟我们的经济和创新的体量是严重不匹配的。这种不匹配一定会纠正，一直不纠正就会出事。目前，我们就处在这样一个状态，就是大家都回来了，准备上战新板，战新板被关掉了，然后变成了一个堰塞湖，都堆在那儿怎么办？那该回来的还是要回来，因为国外现在路也不太顺，那都堆在这儿，以后必须要有一个出口。

不用犹豫，我认为，人民币基金未来至少还是半壁江山，甚至更多。但如果能融美元基金，大家还是要融美元，为什么呢？LP的偏好，美元基金LP的耐性相当地好。第一，它的周期耐性好；第二，它更长远，对利润、收入要求得比较晚，因为它们更成熟。此外，美元LP看的是，一只基金投了30个、50个项目，整体的投资哲学、投资战略，你的投资组合，怎么匹配的，彼此之间的逻辑关系。

举个例子，我们过去投了30多个TMT项目，互联网金融6个，宜信、融360这都是第一轮投的，互联网广告两个，都快上市了，信用体系两个，内容平台三个，社交三个。这些有其逻辑关系在里面。LP会非常看中你的逻辑，你的哲学在哪儿。LP不担心你组合中十几个公司，它看中的是，整体的回报。除非出现丑闻，不然你很少会碰到美元LP整天问你具体一个项目到底怎么回事。但是在人民币基金里面就碰到了挺头疼的问题。

第一，人民币基金时间短。第二，每个人都觉得我懂，因为中国目前有钱。富有的个人，每一个其实过去一般都是做企业出身，每个人都觉得自己懂。然后他就从基金成立的第一天到第五年，永无止境地天天跟你谈我懂，所以这是错的决定，这实在让人有点头疼，我们的时间不应该是这样花的。

说实话，LP给我们钱，我们收管理费，我们投中的是什么？时间和人的脑子。如果我的时间都花在这上面，其实对LP也是不公平的。就算你这个基金都赚钱了，人民币的LP有很多还是非常执着地要跟你就一个项目的得失不停地辩论。这也是业内很多人民币机构碰到的问题，这个怎么办？也没办法，只有慢慢去选择，或者如果你有选择权，你选择更成熟的投资人。

我觉得，人民币基金和美元基金都要选。拿一些美元，你可以去投一些高风险的项目，美元的LP会给你这个空间，就算有项目死亡，早期项目死亡很正常，人民币的LP给的空间比较小。我们的项目死亡率很低，我们的美元LP跟我们说，你们是不是太保守了，才死这么几个？他觉得你太保守了，就代表你把一些机会给放弃了。但人民币基金的LP说，你怎么死这么多？

有些项目实际上是更适合在美元市场，在国外上市、成长。用户数量增长很快，但收入迟迟不能出现的公司，如果让它在人民币市场，人民币的LP的耐性比较弱，怎么三年了你的收入还基本上看不见？四年了你还没上市？目前没有利润，没法上市的这种公司你拆回来，或者你用人民币投，你的压力就相当大。

如果你一旦进入这样的领域投资，你看到一个非常优秀的公司，但是你没有适合它的币种，这也是很让人头疼的一个事情。我们过去面临几次心痛，因为我们没有人民币基金，神州租车等几个项目要回来，我们没有人民币基金，我们是A轮投资人，只能卖掉，当时赚了几倍，但实际上它后来在香港上市，如果我们当时不退，赚的可能有两百倍。所以，手有双币，走遍全球都不愁。

年轻GP为什么有机会？

美元LP更成熟，他们有更完整的数据库，怎样让中国的创投数据更加透明、更加完整？过去很难，因为中国的VC只有十几年的时间，很多早期基金没有完整的退出数据，现在逐渐完整起来。所以现在对美元基金来说，四五年前你融资，讲故事是很有效的。今天，如果你没有给它账面回报，以及现金的返回数据，光靠讲故事，很难拿到他们的钱。

从去年、前年开始，所谓新一代创业者，从老机构分出来这一波，在美元LP那边普遍受到追捧，因为他们认为老一代也该休息了，他们对新一代中国的用户也不了解。我问了我们的投资人，为什么他会赌其中的一个非常年轻的GP？他的回答很简单，就有点像有些投资人，我们也会碰到这种情况，这是一个转变的时期，你必须参与，这是他的观点，你不参与的话，可能你将来全部错过了。

所以，如果大家有非常创新的、新锐的观点、方法论，就算没有过去的历史数据支撑，就算没有非常好的业绩，你仍然可以拿到钱。但反而是像我们这种已经在市场上一段时间，已经成型几年的机构，你必须给人家递交非常漂亮的数据，否则，融美元相当难。

从去年到今年出现一个现象：我们经常开玩笑是“离婚年”，年轻一代合伙人纷纷从知名机构出走、独立。每个人都去创建自己的基金，有些刚创建后，第二年马上再分成两批基金。

我觉得，一方面是资金供给量比较大；另一方面是年轻的人思维很活跃。而像美元和人民币的LP都认为市场变化很大时，这是一个拐点，我们要参与到新的这一波的未来的GP的支持中去，要建立长期的关系，不参与是不行的，所以很多他是在投入、买关系，他会支持你两个基金，看你能不能带来回报。所以，这有点像2005年的时候，那个时候一批新基金创立起来了，如果有独立的创新基金，现在也是一个蛮好的时间，又是一个机会。但今天面临的竞争环境，可能更残酷。

一个伟大的公司能够成长到什么程度，完全取决于这个创业团队，不取决于这个投资的币种、上市的目的地，当然投资人对它的帮助可以很大，可以很小，可以正面，可以负面，这取决于GP的专业性。过去散养式的方式，未来肯定行不通，不管是币种还是品牌，现在都没有那么重要了，反而是你真的给创业者提供了什么资源和帮助，这个传得很快的。投资人的个人品牌，在这个群体里传的是比你想象的要快得多。所以珍惜自己的羽毛，建立自己的品牌。

End

*本文特别鸣谢：

肖恩大侠

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