《世界经济》2022年第9期|债权方信贷约束的风险治理效应

作者：郭玉清，南开大学经济学院 经济行为与政策模拟实验室；姜晓妮，南开大学经济学院；毛捷，对外经济贸易大学国际经济贸易学院；汪昊，中央财经大学财政税务学院

刊期：《世界经济》2022年第9期

原标题：债权方信贷约束的风险治理效应：基于信号传递视角

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在中国经济进入中高速增长新常态后，防范财政风险金融化、坚守不发生系统性风险的底线，成为“三大攻坚战”面临的重要任务。面对表外债务“灰犀牛”衍生泛化的风险冲击，学界和政策层面亟需厘清债务风险的制度成因，评估治理政策的实施绩效，为秉持底线思维打好新时代重大风险防御攻坚战提供理论依据。

传统针对债务方融资平台的研究主要基于数量视角展开，强调实施规模控制，但由于融资平台债务游离于预算收支表外，社会各界对地方政府表外债务的认知标准和统计口径尚无定论，将分析视角从规模控制转向信贷约束，更有利于从价格视角捕捉官方政策的治理效应。为破除隐性授信契约和约束表外举债冲动，银监会和国务院陆续出台银监办发〔2011〕191号、银监发〔2013〕10号、国发〔2014〕43号等官方文件，要求金融机构严格规范信贷管理，并设置了金融机构向融资平台提供新增贷款的门槛条件。为何在规模设限之余，需要强化对债权方金融机构的信贷管理？债权方信贷约束能否有效遏制表外债务风险？如果债务风险能够以溢价还原的方式凸显治理成效，那么债权方信贷约束究竟通过什么机制和渠道改善了债券市场的价格发现功能，推进了债务治理规范化、透明化和制度化？

（图片来自网络）

为解决上述疑问，本文基于官方治理文件展开理论分析和政策评估，主要做了四方面的工作。首先，利用一个不完全信息动态博弈模型，阐释债权方信贷约束还原城投债风险溢价的理论逻辑，比较不同制度场景下的治理绩效差异；其次，手工整理城投债季度数据，利用模糊断点回归方法展开计量研究，提供同理论命题稳健一致的经验证据；再次，基于官方政策文件，分析债权方信贷约束效应的阀值、层级及制度异质性，呼应理论模型的衍生推论；最后，结合理论命题和经验证据，解释治理转型后政策效应的可持续性，提供新时代战略取向。

本文研究发现，在债权方信贷约束还原城投债风险溢价的过程中，金融机构信贷规模发挥了“信号传递”的作用。基于监管场景转换和金融机构贷款规模释放的风险信号，债券投资者的城投债风险预期提升、刚兑预期下降，进而通过市场供求机制还原了城投债风险溢价。进一步分析表明，债权方信贷约束政策主要在现金流全覆盖的规则阀值处推进了债务风险的市场化定价机制，但政策效应因规则阀值、行政层级及制度场景的不同而有所差异。对现金流基本覆盖、半覆盖等风险程度更高的融资平台公司，由于信号传递机制没有得到充分发挥，尚未观察到更深入的价格还原效应。

（图片来自网络）

本文研究得到以下政策启示：第一，为遏制表外债务“灰犀牛”风险冲击，防范财政风险金融化，应提升中国资本市场的价格发现功能，减少融资平台举债成本的制度性扭曲；第二，降低契约干预度有利于破除债券投资者秉持的刚兑预期，强化债权方信贷约束的信号传递功能和价格还原效应，引导债券投资者理性决策和合理定价举债融资；第三，鉴于债权方信贷约束传递的风险信号尚未充分发挥影响，应进一步完善金融市场的信息披露机制，允许监管部门、金融机构及债券投资者等各方博弈参与主体切实掌握融资平台财务信息，减少债务和信贷资源配置效率损失，通过拓展社会监督视野引导融资平台公司在市场化转型中内控风险。

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