《世界经济》2022年第9期|小股东参与能缓解投资者的信息劣势吗？

作者：陈克兢，东北财经大学会计学院、中国内部控制研究中心；熊熊，天津大学复杂管理系统实验室、管理与经济学部；杨国超，中南财经政法大学会计学院、收入分配与现代财政学科创新引智基地；张维，天津大学复杂管理系统实验室、管理与经济学部

刊期：《世界经济》2022年第9期

原标题：投服中心行权与投资者信息劣势缓解：基于股价崩盘的视角

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投资者保护是资本市场的世界性难题之一，一直以来都是监管层和学术界关注的热点。无论是在资本市场较成熟的欧美经济体，还是在投资者保护薄弱的新兴市场经济体，处于信息劣势的中小股东（特别是小股东）利益经常受到内部人侵占。由于维权成本与收益不对等，小股东参与公司治理往往表现得较“冷漠”，更愿意采取“搭便车”或“用脚投票”的策略而非“股东积极主义”行动。即使小股东积极参与公司治理，也会因为专业能力不强和短期偏好等局限导致其无法改变自身的信息劣势。由此可见，小股东难以通过传统方式在公司治理实践中改善信息劣势地位，如何创新小股东参与公司治理的机制成为监管部门迫切需要解决的问题。

（图片来自网络）

在这样的现实背景下，为缓解小股东的信息劣势，作为小股东参与公司治理的一个新机制，2014年中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）正式成立。不同于普通的小股东，投服中心虽然仅持有上市公司100股股票，但特殊的公共机构和公益股东双重身份使其具有较强的行权意识和维权能力。目前中国上市公司存在外部信息环境薄弱、内部控制体系不健全以及信息披露违规成本较低等问题，这都为公司内部人隐瞒负面消息提供了可能。在治理实践中，投服中心根据上市公司信息披露中的违规线索，依法行使知情权、质询权、查阅权等权利参与公司治理，促使被行权公司披露更多信息，从而打破投资者信息劣势的困境。因此，从公司负面信息披露视角考察投服中心行权的信息治理效果具有重要现实意义。

（图片来自网络）

本文通过双重差分模型检验投服中心行权在缓解投资者信息劣势方面起到的作用。分析结果表明，小股东参与可以改善投资者的信息劣势地位，即投服中心行权有助于促进被行权公司的负面信息披露，降低其股价崩盘风险。进一步分析表明，投服中心以参加股东大会、重大资产重组媒体说明会和网上问询等方式行权时对股价崩盘风险的治理作用更显著。文本分析结果显示，当行权问题越多和上市公司回复越详细时，投服中心行权的信息治理效应越显著。此外，投服中心行权分别从内部和外部信息治理渠道降低股价崩盘风险，即投服中心行权可以抑制公司内部人隐瞒负面信息的机会主义行为，促使公司及时披露更多负面信息；同时，被行权公司会受分析师、财经媒体、投资者等外部信息使用者的重点关注，进而强化公司信息披露的外部监督。

本文的边际贡献如下：

第一，丰富了小股东参与公司治理经济后果的相关文献。小股东信息获取能力存在先天不足，公司内部人可利用信息优势谋取私利，特别是在外部信息环境薄弱和公司信息透明度较低的新兴资本市场中尤为突出。已经有文献发现，旨在鼓励小股东参与公司治理的累积投票和网络投票制度并不能缓解投资者的信息劣势，甚至会加剧信息不对称。作为小股东参与公司治理的新机制，投服中心具有的政府特征在信息获取方面具有天然优势。本文证实了投服中心行权可以改善投资者的信息供给，缓解中小投资者的信息劣势，从而拓展了新兴市场经济体小股东参与公司治理经济后果的理论体系。

第二，本文从股价崩盘风险视角验证了投服中心行权在稳定资本市场方面的积极作用。学者们主要从分析师、媒体、大股东、机构投资者等角度寻找抑制负面信息隐藏的治理机制，然而这些机制均无法从根本上缓解外部投资者与内部人之间的信息不对称问题。作为中小投资者保护的一种新制度，投服中心的监管背景使其更易通过行使《公司法》赋予的股东权利维护中小股东的合法权益，并产生正外部性，从而在根本上缓解中小投资者的信息劣势。此外，本文还揭示了投服中心行权影响股价崩盘风险的内外部治理渠道，对现有文献形成了有益补充

本文从信息治理视角检验了投服中心在缓解小股东信息劣势中的作用，证实投服中心行权已经成为行政监管、交易所一线监管及行业协会自律监管的有益补充。本研究对落实十九大“创新监管方式”的要求有一定实践意义，对理解小股东在资本市场中的作用以及如何防范金融风险、促进资本市场高质量发展都具有重要的理论启示意义。

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