【法律专题系列 · 资本市场大家谈】关于香港上市公司对“静默期”的疑惑
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在香港证券市场，到底有“静默期”的概念吗？
熟悉香港资本市场的朋友们都知道，在上市过程中，香港持牌人操守准则原则上禁止保荐人和承销商在定价日后40天内这个“静默期”（Quiet period）中刊发任何有关发行人的投资研究报告。那么，当企业在香港联交所上市后，是否还有成文或不成文的“静默期”的规定或惯例，进而会对市场参与人在交易上市证券、或上市公司操作融资交易产生限制或影响交易时间点呢？
答案是，有的，但“静默期”并非一个单一概念。总体而言，香港上市规则对上市公司董事和监事等人士在规定时间内，不得买卖其所属的上市公司的任何证券有明确的规定。此外，上市公司在规则规定的一定时间内，亦不得进行股份回购交易或授出期权。此外，虽然香港上市规则可能没有明文的规定，但从市场实操的角度来看，上市公司一般会尽量避免在刊发业绩前一段时间内进行融资活动。同样的，上市公司控股股东在上市公司刊发业绩前一段时间内也一般会避免交易其持有的上市公司的股票。
那么，设立及遵守上述静默期的主要意义有什么呢？核心的一个原因就是降低交易方（如上市公司董监事）利用其可能提前掌握的未公开的上市公司的业绩信息而产生的内幕交易的可能性。此外，静默期的存在亦可在很大程度上避免上市公司本身在掌握其他投资者尚不知晓的重大信息（如未公开的业绩信息）的情况下进行融资活动。因此，静默期旨在确保市场的公平交易，以保障投资者的总体利益。
香港上市规则下有具体规则限制的“静默期”
香港上市规则对上市公司及其董事（如为H股公司，亦包含其监事）需要遵守的静默期有哪些明文的规则规定呢？我们整理了香港上市规则下的相关条款，主要有以下三个方面的规定：
香港上市规则附录十 —— 有关董事的禁止股份交易期
根据香港上市规则附录十《董事进行证券交易的标准守则》第A.1项规定的大原则，无论何时，上市公司董事如知悉任何其所属公司的证券有关内幕消息，不得交易其所属公司的任何证券。董事作为上市公司的最高决策层，在业绩公告前可能会掌握未公开的业绩方面的内幕消息。为了进一步杜绝内幕交易，附录十第A.3项进一步规定，在上市公司刊发财务业绩当天及年度业绩刊发日期之前60日内期间，或刊发半年业绩或者季度业绩日期之前30日内期间，董事不得交易其所属公司的任何证券。上述对董事交易的限制亦适用其配偶及任何未成年子女（亲生或收养），此外，代该等子女进行的交易也被禁止。香港上市规则附录十第A.2项规定，在上市公司A担任董事的人士如利用其董事身份知悉另一家上市公司B的证券有关内幕消息，其也不得交易上市公司B的任何证券。
那么，上文中屡次出现的“交易”到底包含哪些具体的交易形式呢？根据香港上市规则附录十第7(a)段，“交易”定义很广，包括但不限于购入、出售或转让上市公司证券（或同意做出该等行为），或以上市公司证券作出抵押，或授予、接受、收购、出售、转让、行使或履行现在或将来的任何期权等。不过，第7(d)段中也列出了若干例外情形，例如以在禁止交易期之前商定价格行使股份期权或证券等不受附录十的交易限制。
此外，根据香港上市规则第19A.07B条，对于H股上市公司（即注册地在内地、上市地在香港的企业），上述针对有关董事的证券交易规则同样适用于H股公司的监事。
需要澄清的是，上述针对上市公司董事及监事证券交易的禁止期的规定并不直接适用于上市公司的控股股东或控股股东的董事， 除非该等人士本身亦是上市公司的董事或监事。
香港上市规则第10.06(2)(e)条 —— 有关股份回购的限制期
根据香港上市规则第10.06 (2)(e)条，上市公司在知悉内幕消息后，均不得在联交所回购其股份，直至有关消息已公开为止。并且，上市公司一般不得在董事会审批年度、半年度、季度等任何业绩所举行的会议的日期（或上市公司须公布该等业绩的最后日期，孰早为准）前一个月的时间内进行股份回购的交易。上述股份回购的限制期至上市公司公布业绩当日结束。
同样，上述规则并未明文对上市公司控股股东增持或减持上市公司股份作出规定。有关上市公司控股股东在增持或减持上市公司股份时在实际操作中所需注意的事项，我们将在下文中进一步介绍。
香港上市规则第17.05条 —— 有关授予期权的限制期
根据香港上市规则第17.05条，上市公司在知悉内幕消息后不得向任何人士授出期权，直至有关消息公布为止。并且，上市公司不得在董事会审批年度、半年度、季度等任何业绩所举行的会议的日期（或上市公司须公布该等业绩的最后日期，孰早为准）前一个月的时间内授予期权。上述授予期权的限制期至上市公司公布业绩当日结束。
值得注意的是，如果上市公司延迟公布业绩，在延迟期间内其同样不得授出期权。
并非香港上市规则明文规定但市场实操层面上需要考虑的“静默期”安排
规则是无法穷尽所有现实情况的，那么，除了上述明文规定外，在实际操作中是否还有其他没有明文规定，但是普遍会予以考量的“静默期”安排呢？有。
上市公司进行融资交易的“静默期”考量
在香港证券市场，上市公司进行融资安排时（比如股份增发或债券发行）大多会设置“静默期”，避免在其业绩刊发前的敏感期内进行融资。从投资人评估交易的角度来说，他们一般不希望在上市公司有未公开的内幕消息而自己不知情的情况下进行交易。一般在这些融资协议或者招股/招债文件中，都会有规定发行人在进行融资交易时不存在未公开的内幕消息，或者需要确认自上一个业绩期结束到交易日没有财务或业务的重大不利变化。因此，上市公司避开在其业绩刊发前的敏感期内进行融资交易，可以在很大程度上避免出现上市公司本身在掌握其他投资者尚不知晓的重大信息（如未公开的业绩相关的股价敏感信息）的情况下进行融资活动。
至于这个“静默期”的时长，虽然并没有规则上的明文规定，但我们看到比较普遍的情况是上市公司一般会比照前文所述的股份回购的限制期，即设置为业绩刊发前的一个月。以香港联交所主板上市公司配售股份交易为例，在2019年，我们看到仅有2家上市公司在刊发中期业绩之前3到4周之间公告了股份配售，而绝大部分上市公司进行股份配售交易均选择在业绩刊发一个月前或在刊发业绩后进行股份配售。
控股股东增持/减持上市公司股份交易的“静默期”考量
对于上市公司的控股股东而言，香港上市规则对其交易上市公司股份的行为并没有任何明文规定的禁止交易期。但这不代表控股股东可以随时交易上市公司的股份而不需要考虑任何时间限制。
控股股东在上市公司有控股地位，有些情况下可能还和上市公司存在重叠董事的情况，因此控股股东可能会提前掌握上市公司的未公开的内幕消息。从控股股东的角度来看，其交易上市公司的股份的主要限制来源于香港《证券及期货条例》下的内幕交易规则，即控股股东应当避免在掌握上市公司未公开的内幕消息的任何时间，交易上市公司的股份，否则都存在《证券及期货条例》下内幕交易的风险。就控股股东在上市公司业绩公布前交易上市公司股份而言，该交易距离业绩公布的日期越接近，控股股东在交易时掌握上市公司未公开内幕消息的嫌疑就越大，该交易引起监管机构和市场的质疑的机会就会越高。尤其是如果控股股东交易上市公司股份后，上市公司股价有所波动而该波动又有利于控股股东，监管机构主动调查控股股东的股份交易的机会就相对更高。所以，即使控股股东确实不知晓任何上市公司未公开的内幕消息，上市公司控股股东也最好尽量避开业绩刊发前的敏感期交易上市公司股票，以避免内幕交易的嫌疑。
那这个“敏感期”到底是多长呢？由于并没有规则上的明文规定，市场参与人根据各自把握的风险尺度和谨慎程度对敏感期的长度认定各不相同。有些参与人比照有关董事的禁止交易期来把握（即年度业绩前60天、中期和季度业绩前30天）。我们一般会建议控股股东不要在任何业绩前至少30天内进行增持/减持动作。从市场案例来看，选择在业绩公告前30天内进行控股股东增持/减持的情况少之又少。不过我们也注意到，市场上确实也存在特殊情况。例如，我们注意到一家A+H股公司在2019年于刊发中期业绩期前13天发布了控股股东增持公告，但是此类操作在上市场并不多见。
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