巴曙松：国际货币新格局变化与人民币国际化的突破

点击上方蓝字 关注北大汇丰智库

编者按

面对百年未有之大变局，国际货币金融体系发生着新变化，与此同时，人民币国际化的逻辑和外部环境也发生着深刻变化。北大汇丰商学院教授巴曙松对这一新变化作了总结，认为主要体现在如下几个大趋势的转变上：其一，新冠肺炎疫情使得现有国际货币体系更趋脆弱和不确定；其二，“双循环发展格局”推动着我国从经济大国迈向深入融入国际经贸体系的综合性大国；其三，数字技术的崛起对金融基础设施带来新的挑战。针对这些趋势性大转变，相应地，巴曙松教授提出几条针对性建议：首先，我国可以利用“一带一路”倡议、RCEP贸易协议等协议推动人民币在区域内产生重要作用和影响。其次，应协调好资本项目的开放次序，稳步推进人民币国际化。再次，应前瞻性地发展人民币国际化所需金融基础设施。最后，可借助数字人民币的技术优势，拓宽人民币国际化应用场景。

本篇推送为报告节选，如需完整报告请联系我们获取

01

在当前国际货币金融体系大变局的新形势下，人民币国际化面临几个大的趋势性转变

当今世界正经历百年未有之大变局，人民币国际化的逻辑和外部环境发生深刻变化。新冠肺炎疫情使得全球货币与宏观经济环境格局加速变化，“双循环新发展格局”意味着下一步中国产业结构调整升级将在更高水平上扩大开放，更深层次参与国际分工，实现供应链在全球范围内的优化布局。另外，数字技术的崛起进一步对货币体系、国际金融市场的支付结算等金融基础设施带来新的挑战。当前和今后一个时期人民币国际化将处于重要的战略机遇期，同时亦面临新的结构性、趋势性变化：

▲ 趋势之一：新冠疫情加速了现有的国际货币体系脆弱性和不稳定性，发达经济体无限量宽对国际储备体系与全球资产价值产生巨大冲击，全球市场试图寻找维系全球货币体系新的锚，这为人民币国际化带来重大机遇。

美元的无限量量化政策，使全球愈发正视改变美元作为主要世界货币的单极货币体系、建立多极世界货币体系的重要性。长期而言，货币的相对地位取决于货币发行国之间的国力对比。2008年以后新兴市场迅速增长已经成为重新定义全球经济结构的重要力量，世界银行预计，到2025年，六大新兴经济体——巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国和俄罗斯——将占全球增长总量50%以上。其中，中国作为全球最大的新兴市场，IMF估计2020年中国GDP增长约2%，美国GDP增长则回落至-5%，中美GDP增速差距达到7个百分点，预计2021年中美GDP增速还有5个百分点的差距，大于过去十年的平均水平。中国占全球经济GDP比重将达到18.15%，与排名第一的美国（占全球经济GDP比重24.82%）的差距进一步收窄。

各国国力增长速度不同必然带来各国货币间的兴衰变化。广场协议签订前，日本GDP占美比重接近40%；2020年中国GDP占美比重超过70%。按照目前中美经济实力、以及在数字经济带来的技术突破和组织形式变革上的推进速度，各国央行及主要资本必然会重新考虑中国与其他国家的长期经济增速的对比，以及美元长期结构性贬值趋势对全球货币体系的影响。世界银行预计，2025年全球货币最可能出现的情景将是一种围绕美元、欧元和人民币为中心的多种货币并存的格局，这将为人民币国际化带来重大发展机遇，也对中国跨境资本流动性便利性提出更高要求。

▲ 趋势之二：“双循环发展新格局”的基本要义在于进一步推动高水平制度化对外开放，在全球范围内配置资源、布局生产。中国正从一个经济大国迈向深度融入国际全球经贸体系的综合性大国，在这个过程中，必然要求对跨境资本流动、金融专业服务提出更高要求，推动企业更深层次参与国际分工和产业布局。强调本币主导、本币优先，在中国企业对外产业转移过程中优先使用人民币，推动人民币国际化，将为中国价值链跃迁和参与国际分工提供更好的支持。

在新一轮的产业全球分工变局中，人民币国际化需要更好地服务于新形势下的产业对外转移和全球布局，如果在跨境供应链重构、产业转移过程中，实施“本币主导”“本币优先”战略，用人民币来实现对外投资，跨国企业可以通过人民币及其价格信号在区域内优化生产要素配置，形成人民币主导的海外资产配置体系和产业布局、而不是受制于美元为主的国际价格体系，因为美元汇率的大幅变化蒙受不必要的损失。

▲ 趋势之三：数字技术崛起，进一步对货币体系、国际金融市场的支付结算等金融基础设施带来新的挑战，在数字化环境下货币国际化速度有可能加快。

尽管在可预见的将来，美元仍将是主要的国际储备货币，但数字货币的出现可以使国际货币体系变革的速度比设想的更快。在全球支付网络一体化产生的网络外部效应逐步强化的新环境下，人民币获得国际地位和使用的途径和策略也可能发生新的变化，当前中国的数字人民币强调从对个人的零售支付环节起步，从趋势看，还有广阔的发展空间，值得考虑的是：

(1) 如何结合数字货币在跨境支付体系中的技术优势，基于数字货币在跨境结算、支付、投资计价的新渠道，加快扩大人民币在国际金融领域的使用。

(2) 数字货币系统的搭建将对科技、市场架构、跨境资本监管、跨区域法律协调等各方面提出新的挑战，需要对基于数字环境实现的跨境支付进行新的基础设施和全面网络体系建设。

02

当前国际货币金融环境下人民币资本项目开放的特点

▲ 当前国际量化宽松环境下，资本项目的双向开放是应对货币政策溢出效应的有效工具

资本流出去也是中国国力的崛起带动国民财富的对外配置的必然结果。比较中国与美国的家庭资产配置比例，中国家庭配置于本国房产占总资产比例达到了51%，高于英国的46%和日本的37%，而中国家庭投资于金融产品占总资产比例仅为17%，而英国、日本分别达到27%和38%，而美国则高达58%。如果家庭资产过度集中于房地产市场，不利于优化居民资产结构，也不利于金融结构的调整，有必要借鉴日本等对外投资经验，有序引导国民财富分散配置，有序流向全球优质金融资产。

▲ 进一步开放市场，扩大境内金融市场的规模和深度，增加市场流动性和风险对冲工具，是更好地吸纳资本流出、入冲击的应对之道

如果人民币要进一步提升国际货币地位，进一步开放衍生品市场将是人民币国际化不可回避的重要命题。在资本项目双向开放的同时，鼓励开发和交易锚定中国资本市场（如股票、债券等）、以人民币计价和结算的投资产品和相关风险管理工具，将有利于市场主体灵活配置人民币计价的金融资产。市场流动性和风险对冲工具的增加，引入更多海外参与者，使得参与者比例更加多元化，将有利于提高金融产品的定价效率，扩大境内金融市场的規模和深度，从而更好地吸纳资本流入出带来的冲击。

▲ 未来一阶段，中国国际收支较大可能出现资本和金融账户项目资本流入平衡经常账户顺差收窄的格局，非储备金融账户下资本流动将扮演重要角色

从过去几年非储备金融账户资本流入的结构来看，自2016年以来直接投资项目重要性趋于下降。“十三五”前四年期间FDI年均仅340亿美元的规模，显著低于2010至2013年间每年净引入资金约2000亿美元的规模。与此同时，证券投资项目开放的重要性持续上升，基于经济基本面、人民币汇率、中外利差、国内金融对外开放四大因素，未来一阶段国际资本较大可能持续以证券投资流入。因此，也需要保持资本流入与对外投资之间的平衡，防止资本过度流入对人民币汇率造成升值压力。

03

在当前国际新形势大变局中，推动中国进一步高水平开放，在区域内建立广泛使用人民币、推动人民币国际化的有关建议

▲ 围绕“一带一路”倡议、RCEP贸易协议等国际协议，实施“本币主导”、“本币优先”战略，建立人民币经济循环与金融循环相互强化的境外人民币需求与供给的大循环、大流通机制

国力的崛起必然要发展与之相称的货币地位，中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体、并在稳步迈向第一大经济体的进程中，需要在国际货币发行与配置方面拥有更多话语权，摆脱美元霸权的制约。可行的策略是进一步通过区域贸易协议，在区域金融一体化和国际分工中逐步提升国际影响力，让人民币成为区域内其他货币的“货币锚(Anchor Currency)”。

人民币作为区域内的货币锚，即区域内其他货币与人民币的相对汇率变动具有一致性在一定程度上已经实现。研究表明，人民币在东南亚区域已经表现出货币锚效应，中亚地区国家和独联体国家货币汇率参考人民币更为显著，在“一带一路”区域，人民币的货币锚效应随着时间推移愈发明显，在部分国家已经超过了日元、英镑，但是仍弱于美元和欧元。

货币的区域化、国际化及其各项国际货币功能的实现，与该货币参与交易的跨境贸易、跨境直接投资（FDI）和跨境金融交易等方面直接相关。在“一带一路”沿线区域和RCEP贸易伙伴国形成以实体经济交易和人民币金融市场为支撑，实施“本币主导”、“本币优先”战略，通过使用人民币实现产业对外转移和调整升级，提高企业在全球的资源配置效率，将是当前阶段推动人民币区域化和国际化的主要方向。

在美元、日元国际化过程中均出现过利用对其他国家的投资援助输出本币资本，同时带动本国企业、产品和服务走出去，加速本币国际化的过程。美元通过“马歇尔计划”的推动，以企业跨国投资和金融合作为载体强化了美国和美元作为国际货币的地位。日元“黑字还流”计划，则鼓励世界银行、亚洲开发银行等国际组织发行日元债券；推动日本国内私人资本流出；支持日本金融机构参与日元银团贷款，向发展中国家提供商业性日元贷款等多种渠道，实现日元的国际使用。

因此，在“一带一路”相关的境外信贷发展、基础设施投融资、大宗商品定价和电子商务计价结算等领域鼓励人民币本币的跨境使用，加强、深化与相关国家货币金融合作，不仅可以从根本上解决区内资金融通瓶颈，还可以通过区域、次区域和RCEP等多边贸易等不同层次、不同形式的合作，强化人民币对相关国家货币的锚定作用，推动中国企业进一步深化参与全球分工和区域一体化。

▲ 协调好资本项目的开放次序，在开放过程中充分发展利用国际市场规则发展成熟的金融市场交易以及风险对冲工具，在风险可控条件下实质性推进资本项目开放和人民币国际化

影响货币国际化和人民币货币锚效应的因素主要在于资本账户的开放程度、经济自由度、金融渠道、境外金融资产持有量等方面，包括货币需要具备可信任的储备价值功能，能够在在国际经济、金融领域中被广泛使用和兑换，使人民币在“一带一路”等贸易伙伴区域内具备自由使用的渠道，这些条件的实现需要更高程度的人民币资本项目开放，以及相关风险管理工具、开放跨境金融服务相配合。

以日元的国际化经验来看，日元国际化进程与资本账户开放和跨境金融服务结伴而行。虽然在具体方式和阶段性成效上可能与其他货币有所不同，但是大体都经历了利率市场化、放松证券交易限制、放松国际债券发行限制、资本项目可兑换、国内资本市场自由化等开放金融服务的过程。从1985年起，日本允许存款利率实现自由浮动；拓宽债券市场；废除金融机构的分业经营限制；放宽外国金融机构的准入；促进非居民对日元的使用，取消了对非居民购买和发行日元债券的限制，准许境外金融机构参与欧洲日元市场，并放松了居民使用欧洲日元借款的要求，等等。通过上述一系列改革，日元国际化的程度在20世纪90年代初期有了明显提升。到1992年，以日元进行的贸易结算占日本进、出口总额的比重分别提高了14.6和10.7个百分点，达到17%和40.1%。1991年日元债券在国际债券市场的占比由1985年的7.7%上升为12.9%。同期日元银行贷款占比由5.7%上升为11.6%。1990年日本在各国储备货币中的比例占到8%，超越英镑（3%），成为仅次于美元和德国马克的第三大国际货币。

目前人民币资本项目7大类共40项交易中，大部分已实现可兑换、基本可兑换或部分可兑换，不可兑换子项目仅剩3项，主要集中在境内资本市场一级发行交易环节，以及非居民参与人民币货币市场工具和衍生品业务的方面。如果人民币在“一带一路”、RCEP等贸易区域内要深入参与贸易融资、产业链布局等实体经济活动，就需要有相应的跨境人民币融资手段和金融工具相配合。区域内贸易对手拥有的人民币在海外沉淀、支付、交易流动，也会对风险对冲也会提出相应要求。

人民币在计价结算、国际融资、国际投资和储备方面占比的提升将对应相应的金融工具的自由使用和流动性。因此，可以考虑：

（1）人民币资本项目可兑换的路线可以先在中国参与国际分工新秩序的过程中，强调本币主导，在跨境交易中优先使用本币，探索资本项目本币开放，包括跨境金融服务和金融工具的开发，然后再实现资本项目本币对外币的完全可兑换。

（2）资本项目进一步开放后汇率弹性加大，汇率定价与利率问题息息相关。浮动的汇率需要与有效的利率走廊相配合，需要基于有效的利率传导机制和收益率曲线为相关金融产品定价。因此，资本项目开放与汇率市场化、利率市场化相辅相成，需要加快人民币利率市场化进程，构建以国债收益率曲线为核心的品种丰富、期限结构合理的固定收益市场及衍生品市场，包括进一步提升国债期货市场深度和流动性，增加参与者多元化。

（3）依托香港离岸人民币中心，开发和交易锚定中国资本市场（如股票、债券等）、以人民币计价和结算的投资产品和相关风险管理工具，利用离岸市场良好的流动性增强人民币在海外市场的定价功能。

▲ 前瞻性地发展人民币成为国际货币所需要的、符合国际惯例的金融基础设施，包括建设ICSD、IRS清算、回购等，为资本项目开放后带来的人民币跨境借贷、融资、流动性管理、风险对冲提供骨干网络支持

国际化的人民币将由全球机构共同参与的有深度的、交易活跃的人民币资产市场、资本市场、外汇市场等多个层面组成，整个体系将形成覆盖全球人民币投资者预期和风险偏好、反映人民币供给和需求相平衡的更透明、更稳定价格体系，涉及债券、外汇交易、跨境支付、结算、托管、流动性提供等金融基础设施需要有效地互相连接，为外汇交易、证券发行融资等金融活动提供支持。

金融基础设施在货币国际化过程中发挥着重要作用。20世纪50年代离岸欧洲美元市场诞生大大强化了美元的国际货币属性。其中，以美元计价的欧洲货币市场规模和国际证券发行是欧洲美元市场的重要增长源。在主要发展时期（1970-1980年代），银行间美拆借占欧洲货币存款总额的2/3左右，欧洲美元货币市场的规模年均增长 30%。欧洲债券市场发行规模从1976年的143.28亿美元增加至1980年的239亿美元。同一时期，国际中央证券存管机构（International Central Securities Depository，简称ICSD）开始为欧洲债券提供结算业务，欧洲清算（Euroclear）和明讯银行（Clearstream）建立了与境内市场的跨境互联互通，1973年Swift成立，Euroclear和Clearstream的全球参与者均利用SWIFT，通过代理银行或者直接与其他CSD处理交易。包括花旗、汇丰、渣打等国际金融机构不断发展国际托管代理银行网络，提供与跨境证券相关的保管、结算、外汇交易、衍生品结算等服务，将固定收益市场交易后（Post-trade）体系扩展到更多地区。

如果要推动人民币成为亚洲区内主要的储备、投融资货币，除了吸引国际资本北上（即透过现有的(R)QFII、银行间债券市场计划、沪港通/深港通以及债券通等渠道可以吸引更多资金流入境内市场），也需要考虑如何安全可控地推动人民币“走出去”，在离岸市场或境外主体之间的资金循环以及所体现的货币职能。推动离岸人民币资产的发展（特别是在离岸市场推动人民币债券市场和风险对冲的发展）在人民币国际化进程中将具有重要作用。

因此，可以考虑：

（1）依托香港离岸人民币市场，建设和发展服务亚洲时区的国际性债券存管机构、IRS清算、回购等金融基础设施，为人民币走出去和境外流动提供支持；

（2）鼓励境外投资者运用持有的人民币证券进行担保品管理，扩大人民币资产在离岸市场的认可度和提高持有人民币资产的资金运用效率；

（3）要持续增强CIPS等系统的服务功能，提供跨境及离岸人民币清算效率。

这些举措的重要意义在于：

（1）战略层面上，可以进一步扩大中国在亚洲区内金融体系的影响力，当亚洲国家与欧美发生经贸摩擦时，可以规避欧美利用金融体系实施制裁的风险。

（2）技术层面上，可以使亚洲金融机构避免依赖欧美市场进行相关固定收益类产品的跨境结算托管所带来的跨境债券信贷、操作、外汇交易、流动性等风险。

（3）基础设施涉之间的互联互通还包括场外交易市场的联通，两地交易所的债券市场联通，互换通（Swap）通、Repo通等，为人民币跨境资产抵押、回购等提供一整套符合国际规范的基础骨干网络，在可控、稳慎的前提下推动人民币的国际使用。

▲ 继续扩大金融市场双向开放，建设有深度的本币金融市场

国际货币也意味着该主权货币的中央银行应在特定范围内部分承担世界中央银行的责任。这不仅要求本国金融市场对外开放，而且要求发展产品丰富、体系健全、规则清晰可靠、有深度的本币金融市场，便于各国金融机构在该市场从事本币业务，进行本币交易。RCEP协议、中欧投资协议等的签订，对本币金融市场对外开放提出了更高程度的承诺。从未来看，进一步提升本币金融市场的深度，需要：

（1）继续加强吸引外资，落实已宣布的金融服务业开放路线图和时间表，鼓励引入境外机构加快金融业竞争。具体体现在进一步压减全国和自贸区外资准入负面清单，全面清理负面清单以外的行业和地区准入限制。

（2）继续推动中国股债市场参与国际化指数，提升人民币资产吸引力。

（3）继续推进自由贸易区（自贸区）的建设，促进自贸区与离岸人民币中心的互动，探索资金自由流入流出和自由兑换，总结可复制推广的经验。

（4）创新资本市场互联互通机制，增强境内外市场的联 动。

（5）加强金融开放过程中的宏观审慎管理。在当前全球面临衰退与金融市场巨幅波动的背景下，需要继续推动建立本外币账户一体化的跨境资本管理体系，加快建设实时大数据监测系统，有效管理短期资本异常流动稳步推动资本项目开放。

▲ 借助数字人民币的新型技术优势，进一步拓展和优化在跨境支付、结算、投资等方面的使用

从技术支持看，在数字化环境下货币国际化速度有可能加快。数字化货币是金融货币领域基础性的变革，数字化货币本身的“可追溯性”和“可编程性”对于货币的流向管控、监督、追溯具备了现实可行性。数字货币的出现，可能取代现有的全球支付结算多层代理银行业务结构，令跨境贸易结算成本更低更高效，还可以利用现有金融体系网络和香港等离岸金融中心，迅速扩大数字货币的使用范围，渗透到各个经济交易中去，形成支持数字人民币应用的良好生态环境。可以说，数字货币的使用对现有的环球支付结算体系、以及跨境支付、投资等都具有重要的创新意义。

在欧美各央行正在迅速推动数字货币试验的趋势下，中国有必要在跨境支付、结算、投资等应用场景，支持数字人民币的海外应用，以此提高人民币的国际化水平。具体措施方面，货币当局可以研究：

（1）在部分“一带一路”国家和RCEP贸易伙伴国之间使用数字人民币进行跨境支付、结算、投资等，利用数字货币的可追溯性和可编程性，实现支付目标的准确性和实时性，利用数字货币技术优势解决跨境支付痛点。同时发展数字货币的跨境交易金融基础设施建设，为推动人民币在亚洲区内的使用，避开过分依赖现有的国际支付网络准备技术条件。

（2）尝试在跨境贸易行业和供应链融资中的应用，促进数字人民币在资金投入和回流的有效两边都有，为跨境贸易提供更高效率的供应链融资系统支持。

（3）以数字人民币为载体，实现跨境资金在认可的股票、债券、基金和其他投资产品之间自由转换，解决兑换币种、投资标的设置问题，推广人民币在跨境投资中的使用。

联系人：程云（0755-26032270，[e-mail]）

延伸阅读