国投电力速读

小国子见光后连跌两天，不少朋友有些茫然了，不仅留言区要求老唐聊聊国投的评论被顶到最高，后台也收到不少希望老唐谈国投的信息。由于上周六晚上熬夜到三点赶工老板电器点杀文，周日有点不太舒服，被领导勒令强制休息两天，年报没来得及读。

今晚小国子一季度经营数据出来了，老唐就加个班，简单聊聊咱们小国子。鉴于时间匆忙，没什么深入分析，就当给恐惧的朋友打打气吧！

先列出主要数据，方便后文阅读：国投2016年营收292.7亿，同比-6.42%；净利润78.6亿，同比-22%；经营现金流净额190.7亿，同比-17%；归母净利39.2亿，同比-28%；归母扣非净利43.3亿，同比-23%。

在去年11月2日，唐书房雅砻江系列文章第一篇里，老唐说到“雅砻江2016年估摸着净利润75亿左右，对国投和川投的贡献分别为39亿和36亿”，实际经营结果，雅砻江2016年净利润为73.3亿，略低于老唐预期，主要是部分市场化交易电量成交价格较低的原因。

也正因为这里比老唐预计的低了一点点，所以实际归母公司股东所有的净利润39.2亿，也比老唐在今年1月18日的《聊聊国投经营数据》一文中的判断略低一点点（1月18日原文为“估摸着年报也就四十来亿净利润，对应目前四百六十多亿市值，约11倍上下的市盈率，继续显著低估中。”）自上周摸高542亿市值以后，年报前后出现了见光死行情，截止昨日，市值跌至498亿。在老唐眼中，它继续处于“显著低估中”。

关于国投电力的资产拆解及其价值，唐书房从去年11月2日开始（当日股价6.49元），连续推送了《从雅砻江三季报说起》系列文12篇，以及《两投的风险因素》4篇，至今情况没有发生什么变化，老唐的观点依然是《雅8》的结论：国投保守估值应该在660亿~930亿之间（见《雅8号外》一文）。这方面老唐不重复了，感兴趣的自己点书房菜单“企业分析——水电能源”阅读（文末的阅读原文可直达）。

今天我们来聊聊市场所恐惧的东西。目前市场对国投的主要担心是什么？简单归纳，我觉着担心主要有三：1）火电是不是会越来越糟，成为出血口，以负资产形态拖累国投估值？2）电价是否会继续下降，导致水电盈利能力进一步降低？3）国投管理层会不会大张旗鼓乱投资，致使虽然看上去非常好的现金流，浪费到低效乃至无效项目上？

我们逐条来看这三条担心是否成立。

第一，火电是不是会越来越糟，成为出血口、负资产？

看过前面文章的朋友，都知道老唐之所以在去年1月11日从川军搬砖至国军，就是因为市场给予了火电近于0的估值，而老唐的看法是国投火电价值约在百亿左右。所以在雅8号外里给了两投搬砖公式：国投合理值=110%川投市值+97亿，以这个值为中轴，就可以开工搬砖了，至于想去占便宜的幅度大小，那就是自定的艺术范围了。

以前文章说过，火电是我国电力供应不可或缺的中坚力量，至少在数十年的范围内，我们都还看不到中国完全淘汰火电的那一天。今天，无论是水电、风电、光电还是核电，都需要火电来配套才可能使电网正常运作。在这样的情况下，拉长周期看，优质火电资产经营业绩可能会有波动，但总体必将是盈利的。拿国内大型纯火电公司过去十年的净利润来看（单位亿，四舍五入，国电电力有少量水电）：

无论华能、国电还是华电、大唐，其盈利的确存在着大幅波动，甚至有出现亏损的年份。但拉长周期来看，盈利额是远远大于亏损额的。这盈利里面，不仅有国有资产保值增值的因素，更有保障电力供应安全的因素。这就好比有家工厂，去年赚10亿，今年赚5亿，明年可能亏3亿，后年可能赚20亿，市场就将其视为0价值资产了。不趁机捡一点，真是对不起格老讲给我们听的市场先生寓言。

更关键的是，国投的火电，不仅没有亏损，而且呈现明显的好转势头。在唐书房水电能源部分的第一篇文章，去年10月14日发表的《深秋里的一抹亮色》一文中，老唐就从财务数据的蛛丝马迹中，推测“火电的苦日子快到头了”的判断。如果说年报数据由于曲靖担保事件造成的5.2亿一次性坏账计提，导致2016年账面上火电部分似乎没有产生净利润，还让某些不明内情的参与者感到恐惧的话，最新披露的2017年一季报经营数据，则已经明明白白地展示，火电已经出现了量价齐升的大好局面，下表是过去三年一季度国投的火电数据，趋势非常明显（电量单位亿kwh，电价单位元）

数据显示，2016年是火电最悲惨的时候，不仅价格大幅下挫，更重要是售电量也大跌。而2017年1季度，售电量已经回到了2015年同期水平，且价格出现了超过9%的同比上升。这样的趋势，还担心火电成为负资产，那和2015年4月24日，老唐在《证券市场周刊》上发表《茅台的春天》一文，明确推测“茅台的春天真的来了”之后，仍坚持继续担心茅台卖不掉，没什么本质区别，都只是被恐惧迷糊了双眼。

市场的第二个担心，是电价会不会继续下调，导致水电盈利能力持续下降。

这个担心，是完全忽视了水电联动政策以及当前的市场煤价。目前电价调整是按照煤价波动情况，在每年年初跟随调整。在煤价去年1月至今走出这样的走势情况下，可以说完全没有下调电价的可能，只存在持平不动和上调两种选择。

如果考虑到雅砻江水电的消纳正在好转（纳入重点保障以及雅中线建设可能取得进展），国投的水电部分，可以说未来只有两种可能：维持现在盈利能力不变，或者比现在赚更多。那么，随之而来的又有另一个担心了，如果煤价维持高位，甚至继续上涨，国投的火电是不是将走向亏损。

答案也是简单的，第一，正如上面所说，即便短期有亏损，也并不意味着火电资产价值为零，甚至为负。价值投资，是以企业家视角做投资，而不是以净利润增速来推测股价的波动。当资产的价格远远低于其价值的时候，我们附身捡起来，静待其价值回归即可。至于会是什么催化剂导致其回归，老唐不懂，也不太关心。知道它会来便是了，不需要知道它究竟脚踩哪朵祥云，摆个什么pose来。

第二，我国火电机组构成中，还有大量30万千瓦及之下的小机组存在。根据2016年全国火电机组运营数据，我国煤电机组中100万千瓦、60万千瓦和30万千瓦机组，其平均供电煤耗分别是285.32克、306.61克、318.47克。而国投财报13页清楚地写着

公司火电以大机组为主，运营指标优良，无 30 万千瓦以下机组。 国投北疆二期、湄洲湾二期共 4 台百万千瓦超超临界机组投产以后，公司百万千瓦装机将占到控股火电装机容量的一半。公司积极响应国家节能减排政策，加大对火电机组的节能减排改造投入，脱硫、脱硝、除尘装置配备率均达 100%。

也就是说，公司的火电，属于符合国家环保要求的、煤耗偏低的大机组。如果假设煤价继续上涨，在电价无法上调的前提下，无疑会是煤耗高、环保不达标的小机组先行无法覆盖直接成本，退出竞争，由大机组填补售电量，或者就是区域性供电不足，造成拉闸限电甚至电网运行安全隐患。

当这种情况下产生，我个人认为发改委就两条路，要么提高电价，要么压低煤价。经济环境可以承受，就提高电价。如果经济环境无法承受提价，那就在煤矿上松松管制，增加煤炭供应。当然，无论出于环保考虑还是出于国投主要资产是水电考虑，老唐本人更期望煤价继续保持高位运行，促使电价上调，带来水电盈利能力的大幅提高——不过，发改委并不care老唐的期望，哈哈。

实际上，随着去年下半年PPI环比的转正，PPI同比数据已经开始了一轮飙升。今年一季度PPI同比高达7.4%，增速创下2008年以来的新高。这样的经济环境，对于电价上调的承受力是逐步加大了，市场环境朝着有利于电力企业的方向在变化。

市场的第三个担心，是国投管理层无序扩大投资，糟蹋了优质的现金流。这种担心，其实公司管理层也看见了，年报里特意写了如下文字：

公司严控煤电项目开发，果断退出了南阳内乡火电项目，暂缓了靖远三期、宣城三期等一批火电项目的前期工作；合理把握雅砻江中游水电项目开发节奏，在送出尚未落实和受端市场仍需进一步设计优化的情况下，适当放缓后续中游项目的核准进度；提出打造雅砻江流域风光水互补清洁能源示范基地的设想，完成项目初步规划，并列入国家和四川省“十三五”能源发展规划；新能源发展重心由西部向东部、沿海地区转移，缓建哈密风电后续项目，完成广西风电项目立项，参股福建海上风电项目，寻求在东部沿海等地区的新能源投资机会。

这是表明心迹，火电要减少投资，降低速度，水电除了已经开工的以外，其他项目也要放缓，看看形势再说。其他的规划，先纸上谈兵准备着，搞搞设想和规划，实际行动暂缓。

So，还担心什么？市场现在的担心，都是瞎担心！长电巨无霸，行业领袖级，此时出手战略投资国投电力，真当专家都是废物，没想到过这些问题？嚯嚯，我等夹头，可是靠坐功赚钱的，看清楚价值，然后坐等，中间的波折，假装不在。Over！

文末发个牢骚：

周二老板电器和伟星新材，都出现了超过5%的涨幅，于是有蠢货跑来后台打老唐的脸：嘿嘿，你不是“伟星难有买入动力”、“排除老板电器”吗？看人家涨的多好！

这种可怜虫，眼光只有一寸长，对股票的认识也就是阳线笑、阴线哭了。伟星一文，老唐清楚地写着“2017年伟星市值的合理值是152~190亿之间，当前市值正好152亿，属于合理值的下限。买入，缺少足够的获利空间，卖出却可以再等等。”现在大涨，也不过177亿市值而已，连190亿合理值上沿都没到，至于跑来嘚瑟吗？至于老板，老唐说386亿市值买入的话，三年翻倍的难度很大。这才涨起来了8个点而已，就那么激动啊！

也可以理解，眼睛只能看见百分之十，当然无法理解对百分之二三十波动视而不见的人，这是鸡同鸭讲了。再说了，老唐看错的时候，多了去了，老唐不懂的企业，同样多了去了，就算是真错了，也没啥了不起。老唐从来没打算充什么金光四射的股神，历来都申明自己不会“炒”股，完全没有能力预测股市短期涨跌，所有的分享都是基于对企业价值的理解，而不是出于对股价的预测。

如果你以伟星新材或者老板电器的财务数据或者核心竞争力认识来反驳老唐，老唐会尊你一声老师。如果你以股价波动来反驳老唐的企业分析，老唐只会同情你“好一根嫩韭芽儿”——牢骚完毕！