对保险股的思考01
保险股，是今年市场热点之一。龙头中国平安，年内实现翻倍；中国太保涨幅约60%；新华保险涨幅超50%；中国人寿涨幅超过30%。在这个过程中，老唐经常收到询问为什么没有买中国平安，以及建议老唐看看中国平安财报之类的信息。
这样的问题，不是今天才有，过去几年就没断过。早在2014年7月27日，老唐就在雪球上答过一位朋友同样的提问，老唐说：
简单说，就三个字：看不懂。
复杂点解释：保险公司，对我而言，仿佛一个黑箱。其销售保险的收入，仅仅是类似于生产企业的采购部门，采购现金。采购有没有买贵，涉及到无数假设，核心是赔付率和利率。这些假设及其计算，读八年保险精算专业的人才，加上大量数据（还得假设数据是真实的）支持，也未必搞得正确。
确认采购部门没有买亏，然后才谈得上考虑生产部门能不能赚钱。保险公司的投资，就是它的生产过程。判断其每笔投资，是否正确，需要自己了解投资对象，能够评估其价值。这个能力圈要求，实在太大，老唐做不到。
对保险公司的投资，就老唐的看法而言，要么就是信念性的无条件相信管理团队的能力。要么就是赌牛市来临，享受保险公司用别人的钱买股的高杠杆收益。至于分析什么内涵价值云云，自得其乐的天书吧。
老唐既没有无条件相信管理层能力的信念，也因怕杠杆之害而愿弃杠杆之利，因而，包括平安在内的所有保险公司，都不是老唐的菜。
上周读《巴菲特的估值逻辑》一书，虽然里面每个案例都是读过的，但借着读它的由头，又把手头相关资料翻出来梳理，趁机把巴菲特投资保险股的几次经典战例做了个汇总，重新列出当时的财务数据和公司情况，逐一推敲了巴菲特那时可能的估值和想法——很可惜，还是没有找到下注保险股的理论基石，脑袋里没有感叹号，也没有句号，依然充满着一堆问号……
在我看来，控股保险公司、然后利用保险公司浮存金赚取超额投资收益，是巴菲特成为世界头号股神的绝密武器。若非保险提供的资金杠杆，巴菲特的成就会差很多。
巴菲特早期成立合伙公司的经历，让他很早就尝到了用别人的钱投资的巨大威力……1956年，巴菲特合伙公司开张，募集总资金10.5万美元，其中巴菲特投入100美元。
其后，由于巴菲特良好的投资收益，不断吸引到资金入伙。按照巴菲特年收益率高于4%以上的部分提成25%的规矩，到1966年，巴菲特的提成再投入收益累积的已经很吓人了：1966年1月，巴菲特给合伙人的信里，嘚瑟自己在合伙公司里的资产：684万9936美元。
685万美元，如果按照1965年35美元/盎司的黄金价格折算，这笔钱约相当于今天的2.5亿美元，大概相当于16亿人民币——千万别再相信巴菲特是老了才富的。1966年小巴才36岁，36岁16亿人民币，就是放在帝都也算小土豪一枚了。只是因为他接下来的50年赚得实在太多（目前身家超过800亿美元），所以给人一种错觉，好像巴菲特是老了以后才赚到钱的。
早在1951年，巴菲特还在本杰明.格雷厄姆手下读书的时候，有个周末，他摸到了格雷厄姆投资并担任董事长的一家保险公司去。那家保险公司除了门卫以外，就只有一位投资主管在（也有说是副总裁的）。投资主管接待了这个大学生。不知道是闲的，还是因为这小伙子格外讨人喜欢，总之，这位投资主管花了4个小时，给小巴介绍了保险公司是怎么运营的，如何构建保险公司的竞争优势等等。
21岁的大学生回到家，不仅把自己的过半身家买进了这家公司的股票（一共买了350股，投入10282美元），还写了一篇名叫《我最喜欢的股票》投稿到报社“吹票”（发表在1951年12月6日出版的《商业和金融年鉴》上，全文见明日次条）。可能吹票效果不错，1951年底，已经升值到13125美元。第二年，价值投资者、格雷厄姆的忠实弟子、未来的股神沃伦.巴菲特，“落袋为安”清仓跑了，连本带利收回15259美元。
应该就是在那天，巴菲特弄懂了一个概念：浮存金。25年后，这个大学生再次大手笔进入这家公司，并最终全资收购了它。那天花费4小时教他的投资主管，成为了这家保险公司的CEO。这家保险公司叫政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co.）缩写为GEICO，也称盖克保险。
简单粗暴小科普：所谓浮存金，指的是顾客购买保单时，钱就交给了保险公司，但赔偿的义务要等到索赔发生时。这期间，这笔钱在财务上是保险公司的债务，但保险公司可以用这笔钱去投资。当投资收益高于保险公司获取这些浮存金的成本时，保险公司就赚到了利润。
保险公司获取浮存金的成本，可以用综合成本费率来观测。一般保险公司保费的综合成本费率会控制在略高于100%，甚至某些优秀的保险公司，综合成本费率会低于100%，比如巴菲特旗下的盖克保险，再比如长期费用率100.6%的通用再保险。
所谓综合成本费率100%，简单理解就是保险公司的保险销售收入，减去全部赔偿支出，减去公司经营费用后，不赔不赚。
好比1万人买某种车险，经过精算该险种索赔概率为10%，索赔平均金额为2000元，平均每份保单平摊的各类经营及税收成本是60元。那么在上述假设准确的情况下，该保单售价定在260元时，不赔不赚。
如果能高于260元销售、或最终索赔概率低于10%、或索赔平均金额低于2000元，保险公司使用客户资金的成本为负，即不仅所有资金的投资收益归了保险公司，客户还额外倒贴了一笔钱给保险公司。
这就是保险公司最大的奥秘……
巴菲特再次接触保险股，已经是1967年。是一个共同熟人介绍的一家未上市保险公司：国民保险公司（National Indemnity Company）。这家保险公司的交易，给我留下一个深深的疑问，至今没有解决。
国民保险是杰克.林奇尔特创立的，主要经营车险、火灾险及伤害险（不经营寿险，巴菲特从来不买寿险，后面聊），是一家非常成功的保险公司。
巴菲特对其觊觎已久，根据《滚雪球》的记载，巴菲特曾经叮嘱那位共同的熟人，只要杰克有卖出的意图（据说杰克每年会有15分钟心情沮丧，有卖掉公司退出江湖的冲动），一定要第一时间通知他。
某一天，杰克又进入烦躁期。
那位共同的朋友马上打电话问巴菲特“这几天有时间会面吗？”
巴菲特立刻回答“今天下午怎么样？”然后他们见了面。
巴菲特在15分钟以内，同意了杰克的一切要求：不搬经营地址，不解雇任何员工，并在自己给国民保险估值为每股35美元的情况下，答应了杰克每股50美元的要价。甚至为了防止杰克找借口变卦，巴菲特提出相信杰克，交易前不用对报表进行再审计。
杰克被逼到死角，无话可说，只好真的把公司卖给了巴菲特。
现在问题来了：国民保险是一家“比宣传的更好”的保险公司（巴菲特接手第二年公开说的），1967年保费收入1680万美元，净利润160万美元，而巴菲特给它的估值仅仅600万美元，杰克的开价也不过860万美元。这两位都是超级熟悉保险经营的绝顶高手，一个估值不到4倍市盈率，一个开价不到5.4倍市盈率，为什么？？
更百思不得其解的是，当时国民保险公司拥有价值3190万美元的投资组合（即浮存金的对外投资），其中债权类2470万，股权类720万——这笔投资在接下来的两年增值为4200万美元，这至少可以让我们反推，该组合价值在当时是公允甚至是低估的。
一家经营的非常好的保险公司，拥有近3200万美元的浮存金，当年净利润160万美元，原老板开价860万美元，巴菲特估值600万美元，最终以860万美元成交，5.4倍市盈率。买卖双方无疑都是业内高手高手高高手，为什么只给它这么低的估值？——备注：收购后的次年，净利润220万美元，相对于收购价而言，不到4倍市盈率。
巴菲特无疑是大赚了，但我感兴趣的问题在于：在他们达成协议的那一瞬间，为什么两位内行对该公司的估值，都低到让我们觉得不可思议？这中间究竟有什么我们没看懂、没看见的风险，导致双方认为这样一家保险公司只值5.4倍市盈率？我至今没有找到答案。你有吗？
（未完待续……）
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