估值的误区
两周没码字，摸着键盘居然还有点生疏感了。各位朋友，有木有想老唐啊！我是真的很想大家，先祝各位周末愉快，市值长阳
两周的停更时间里，好些朋友在后台发来信息，其中有两件事比较有趣，是拿来聊投资理念、聊估值方法的好话题。
第一件说在元月十三日老唐发出《九连阳之下的冷思考》一文后，雪球上很多“价值投资者”发布清仓国投的帖子，说曾经大力鼓吹国投电力的老唐，转而看空国投，所以抢先清仓；第二件说雪球有人发帖排列雪球的价值投资者，因老唐有追高买入腾讯的举动，不属于价值投资，被排除了。
老唐究竟是分享对国投公司的看法，还是“鼓吹”国投公司的股票，这是诛心，无法讨论，也没有讨论价值。书房关注，风险自负，老唐不主动、不拒绝、不负责
原帖我没看到，本文也不是辩解和讨论这两件事儿，而是想借机聊聊企业估值和投资中，必然会遇到的同类问题：一是估值的修正，二是估值高低的参照物。
先说国投的估值修正问题。在《九连阳之下的冷思考》一文里，老唐谈及国投时，表述的意思是：由于对市场竞争下水电让利幅度以及雅中线建设阻力估计不足，之前12元/股的估值高了，调低为10元/股。预计在2018年里，老唐会择机继续降低国投占比。
这段话被理解为看空国投，好像有点滑稽。当前股价不到7.5元，老唐估值10元，明明是看涨33%，怎么算看空呢？同样，说自己“会在2018年内择机降低国投占比”，正常理解，这句话应该也说的是预计年内会有高于7.5元的价格出现吧？明明是看多。哈哈
阅读文章的人怎么理解，老唐没法掌控，也无意纠正。抄作业这件事儿，确实有这么一个难题存在：如果所跟随的对象看错，或者改变观点，你怎么办？是坚信其早期观点，还是追随其变化，或因为此人“居然”会改变观点而怀疑其能力和人品？
投资生涯里，看错不是丢人的事情。每个人都会错，也都曾经错，包括巴菲特、芒格、施洛斯、索罗斯等世界顶级大师在内。对企业价值进行修正，更不是丢人的事，相反，是每一位认真的投资者应该随时拷问自己的问题。若是为了维护永远正确的形象，而罔顾事实，为坚持而坚持，那才是真正的荒诞，是对金钱的极度不负责任。
关于看错，应对的主要手段，一是尽可能选择业务相对简单、容易预测的企业，降低理解的难度；二是坚守能力圈，加深对圈内企业的认识和跟踪，减少犯错的几率（当然，不断学习，逐步扩展能力圈也是必要的）；三是在买入时预留安全边际，给可能到来的错误留下缓冲空间；四是在能力圈内做到相对分散，减少单次错误所能造成的伤害程度。
拿这次老唐对国投电力的系列分析来说，2016年11月，唐书房雅砻江系列文章里，老唐给国投做的最终估值是662亿~927亿之间（截图来自2016年11月26日书房文章《雅8号外》），折合每股9.75元~13.66元间。
在当时，预计由于环保加强因素及煤价走高因素，水电的清洁和低成本优势有可能更大地发挥出来，所以在估值区间取值时，偏右取12元/股。今天，由于形势比预计的更恶劣，取值偏左，按10元/股考虑，实际并没有脱离原估值区间。
在该估值表发表当日，国投电力股价6.68元，市值453亿。市值与估值区间之间的广阔空间，就是给自己留下的安全边际，保证了即便企业发展状况比预想的差，该笔投资也不会出现亏损，或者至少不会出现大额亏损。
事实上，国投的2017年真的很艰难，比我预想的难多了。不利因素既有市场方面的，也有政治方面的，确实有部分变量是老唐没有预计到的，此处不牢骚了。然而，即便如此，这笔投资也就是赚的较少而已，并没有出现本金的损失，究其原因，便是安全边际的威力了。
正因为坚持这样的原则，在过去六七年里，老唐持仓中没有出现亏损出局的公司（当然，一个重要原因是本身参与过的公司也不多）——上一次亏钱的经历，还是2011年，苏宁电器亏损16%出局。
当企业经营情况发生变化的时候，投资者要不要根据实际情况调整自己的判断呢？我的答案当然是“要，要，切克闹（Check it out）！”正如老唐同样会根据企业经营变化对茅台做出估值调整，写出《重估茅台》一文，让自己在500元之后能够继续重仓持有茅台一样。
Check it out（全面核对，认真检查的意思）是投资人的必备功课。本来就不盯盘，不关心股价，要是连企业经营情况都不随着财报去切克闹，那真成佛系随波逐流派了
再来说第二件事。说追高腾讯不算价投，又让我想起那篇评论过千的热帖《致唐朝》，文中质疑老唐“三十倍估值坚守茅台，八十倍估值加仓腾讯”，和“追高不算价投”一脉相承，算是同类错误。
当然，《致唐朝》错误更低级些，属于急着指导别人，没顾上看基础数据，瞄一眼行情软件上的PE就敢下笔如有神的类型——《致唐朝》发布当日，腾讯市盈率45倍左右。
《致唐朝》发表至今近一个半月，“30倍的茅台”和“80倍的腾讯”双双旱地拔葱，又上涨了约20%。短期的股价上涨不代表对错，80倍或45倍的数据取值也不影响所暴露的理念问题。
这种30倍80倍（45倍）不能继续持有/买入的思想，和“追高不算价投”的想法一致，一般自诩为格老的忠实门徒。但这种思想恰恰忘记了价值投资的最核心的基石：“股票代表企业的部分所有权”。对股票的分析和价值判断，不能脱离对企业的认识和理解。
脱离企业，仅仅依赖于历史统计数据来看待股票，属于看倒车镜开车，是对价值投资的刻舟求剑式认识。一家企业估值的高或低，不是和历史股价对比，不是和获利百分比对比，不是和投资人的买入成本对比，也不是和其他股票的单价对比……
因为是历史新高，所以太贵；因为已经赚了五倍，所以太贵；因为买入成本低，所以拿得住，因为买入成本高，所以无法坚定持有；因为股价500元，所以比5元的股票贵……内心持有这些看法的投资者，可能暂时还只能划归于韭菜的行列。
说到韭菜，在投资市场，它算是一个带有鄙视或自嘲性质的蔑称。但首创这个称呼的人，真的很有才华
什么是“非”？非就是错误的、不正确的。韭菜的特色是什么？是割掉它的“非”，它顽强地，毫不改变地，再原封不动地长出一套“非”。套用某名人名言：同一个坑里摔倒两次的人是愚蠢的。韭菜的特色恰恰是在同一个坑里反复摔倒，“非”被割掉，再重复生长一套原样“非”。
所以，是不是韭菜，不在于是新人还是老手，不在于懂多少技术分析或者基本面分析技术，更不在于资金是三五万还是三五千万，而在于对于错误的态度。明知错误却老是重复错误，那就是韭菜。你有没有明知哪些行为或想法是错误的，但就是无法控制地重复它们？请自查
跑题了，回正题。
便宜贵贱，不是用现在和过去比，而是用现在和未来比。这观点，老唐在多篇文章中分享过，比如去年8月12日的《散打投资8》里面的这段
老唐也分享过，自己的投资体系非常简单，一句话就可以概括：“预计三年后15~25倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打七折。”这句话里，只涉及到未来市盈率，并没有提及提及今天的市盈率。
今天的市盈率，30也好、80也罢，并非核心因素。如果三年后，能够以当年真实利润的15~25倍卖出去——届时不见得会卖，老唐另一个投资原则是占不到明显便宜不交易。15~25倍卖出只是一种保守的思考方式——能带来多少回报，这个回报空间是否值得下注？这才是有价值的问题。
今天30倍市盈率的企业，如果未来三年真实净利润能够以30%速度增长，三年后25倍市盈率对应的价格，依然有83%的回报（1.3×1.3×1.3×25/1×30=183%，年化回报超过22%，为何就不能持有呢？
今天45倍的企业，如果未来三年真实净利润能够以50%的速度增长，三年后25倍市盈率对应的价格，依然有87.5%的回报（1.5×1.5×1.5×25/1×45=187.5%，年化回报超过23%，为何又不能买入呢？
要对此类买入或持有操作做质疑，针对企业成长性的分析和怀疑是有价值的，例如：依据某某某情况分析，该企业未来三年增速将低于X%。Y倍市盈率下买入，回报将更多依赖市场pe变化，确定性不够。
然而，想得出“依据某某某情况分析，该企业未来三年增速将低于X%”这样的结论，需要阅读大量资料，收集大量数据，并做出深刻思考，难度较高。
于是部分“价值投资者”采用一种自我安慰的方法：统计市场或企业历史平均市盈率，然后套用均值回归这一模糊概念，在当前市盈率高于历史平均水平时，将其归为“高”，在当前市盈率低于历史平均水平时，将其归为“低”，从而得出一个万金油式的结论：高于历史平均市盈率下买入某股是不合适的。
有没有效呢？大样本下是有效的。在足够的样本数量下，极端案例可能相互抵消，从而使整体数据显示出规律。然而，样本集合符合规律，并不代表样本内所有个体都复合规律。投资人努力寻找的，恰恰是能超越集合表现的样本，否则我们直接投指数了，何必在数以千计的公司里，呕心沥血地选择那么有限的几只。
拿老唐“追高”的腾讯来说。老唐是科技小白，后知后觉，关注和覆盖到腾讯，还是在机缘巧合下开设唐书房以后的事，论股价已经是别人赚过几百倍后了。
别人几百倍的部分略过，老唐的首次买入是2017年1月的197.3港币。那时距离历史新高仅有不到10%的距离，过去5年（2012至2016）股价涨幅超过6倍，上市12年来，股价涨幅已经超过300倍。
高吗？在老唐买入时，说股价太高的人，不比今日少。说高的理由，和今日也差不多，无外乎市盈率高达45倍，股价涨幅太多，盈利盘累积太多，不可能只涨不跌，树不会长到天上去……等等，但今日说太高的人，所看的调整目标，好像也没有看低到200元以下的
其后，伴随着企业的发展以及对它认识的加深，老唐从260到390都陆陆续续有加仓，直至今天成为仅次于茅台的第二大持仓股。今日超过470元的股价，高吗？高！市盈率高达54倍，上市以来股价已经上涨超过630倍，盈利盘累积太多，不可能只涨不跌，树不会长到天上去……
然而，说太高的朋友，研究过代码背后的企业吗？未来盈利增速如何，增长质量如何，它的盈利、估值和股价，一定“均值回归”吗？……做过研究，才能对个股做出判断。否则，仅仅瞟一眼历史股价和行情软件的pe，堆砌再多文字，浪费再多口水，也是那割不掉的“非”，误人误己……
绝不追高，只关注低市盈率、低市净率或者跌幅比较大的股票乃至历史新低的股票，同样是一种有效的投资模式。它是给自己画了个圈，整个圈，恰恰要求投资人放弃对个体的判断，通过分散，去拟合大样本下的统计规律。
它更适合于组合，不适用于个股。适合约束自己，不适合指点他人。依据大样本下的统计规律，对具体个股做出估值判断的——尤其是自己不了解的个股，无论说贵，还是说贱，都是拿错尺子而不自知。over
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后记：2018年1月无交易，当月市值增长9%+。当前持股茅台41%+，腾讯15%-，国投13%+，民生H7%-，招商H5%+，洋河6%-，信立泰4%-，双汇4%-，海康2%+，古井B2%+，张裕B1%+，粤高速B1%+，另有观察仓宋城不计。
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