散打巴菲特04——一次奸诈的曲线减持
继续填坑，今天聊巴菲特一次奸诈的减持案例。
1988年，在可口可乐股价下跌到诱人时，巴菲特开始偷偷买进。为避免股价因为自己的买入而上涨，也为避免被市场发现，巴菲特安排经纪公司大约按照每天市场成交量的30%左右买。
平均每天买入了约16万股，前后合计花了七八个月时间，共计买下2335万股，投入10.24亿美元（当时伯克希尔公司净资产约34亿美元），买入均价43.85美元/股。
其中1988年买进1417万股（当时可口可乐总股本3.6亿股），买进均价41.85美元。可口可乐1988年净利润10.4亿，净资产33.5亿。41.85美元的买价，对应当年市盈率约14.5倍，市净率4.5倍。
1988年年底，可口可乐股价收于44.6美元。
1989年巴菲特继续买进合计918万股，买进均价46.95美元。对应静态市盈率约17倍，市净率5倍出头。
其实巴菲特还有意继续买入的，只是因为他的买入行为被市场人士发现了。巴菲特对门邻居，可口可乐首席运营官（二把手）唐纳德.基奥就直接打电话问巴菲特“是不是你在买我们公司股票？”。
不知道是资本逐利还是因为巴菲特买入导致的价值发现，总之，可口可乐股价大涨，良好的买入机会也就没了。
到1989年底，股价已经涨到77.25美元，巴菲特持有的2335万股，市值约18亿，相比买入成本上升超过75%。
1990年和1992年，公司两次10送10，巴菲特持股数变成9340万股。1994年巴菲特大概是强迫症发作
这660万股买入均价约41.65美元（大约是1988年买价的4倍），总花费约2.75亿。加上之前投入的10.24 亿元，总投入12.99亿美元。
1994年底股价51.5美元，持股市值51.5亿。当年每股收益约2美元，市盈率约25倍出头。
把钱放在好公司身上，呆坐就可以挣钱。Time flies，可口可乐净利润由1988年的10.4亿，增长到1997年的41.3亿；市盈率也从巴菲特买进时约15~17倍，上升到约40倍，公司市值达到1648亿。
巴菲特的持股市值上升到133.38亿美元，期间还拿到的现金分红约6亿美元（可口可乐每年利润的30%~40%分给股东）。一个典型的戴维斯双击，漂亮！
截止此刻这是一笔完美符合巴菲特投资理念、且没有任何逻辑争议的投资：①高Roe企业（1988年Roe超过30%），②净利润全是真金白银，③维持当前盈利能力不需要大量资本投入；④预计未来很难变糟，⑤买入市盈率15~17倍——买进持有。
这套动作，我估摸着今天书房里能有很大一部分朋友若是穿越到1988年，也能毫无难度地作出来（我不敢说大部分，只敢说“有很大一部分”
以历史比，它有点像2013年的茅台。当时茅台①Roe超过40%，②净利润全是真金白银，③维持当下盈利能力不需要投入大量资本；④预计未来很难变糟，⑤在15~17倍市盈率买入。
15~17倍市盈率对应约2000亿市值（2012年133亿净利润，2013年151亿净利润），股价约180~190之间（总股本10.38亿股）买入——段永平就是这个价位进来的，老唐在这个价位也增持了。
但是我大A股比美帝市场更适合价值投资。2013年A股市场给出的茅台机会，可比巴菲特面对的可口可乐好多了
市场先生强行送钱，持续时间整整1年。期间老唐不断把其他股票上的仓位搬到茅台上，当然，免不了被网友嘲笑，和今天的腾讯分众差不多
之后四五年，茅台从1250亿一直升到今年初的1万亿，期间现金分红率介于30%~50%间，略优于可口可乐。
到今年初万亿时，以2017年271亿净利润计算，市盈率37倍，也很像1997年40倍的可口可乐。
如果以现实来比，它像今天的分众。今天分众①Roe超过65%，②净利润基本可以确认为真金白银（比茅台略差，不是预收款，而是回收记录良好的应收账款），③维持当前盈利能力不需要投入大量资本；④未来很难变糟；⑤15~17倍市盈率对应位置在900~1000亿。
未来会不会再演戴维斯双击，身处其中的现场直播，只能留待时间给出答案。风险警告：股价只可利用，不可预测。分众完全有可能象2013年的茅台一样，从15~17倍市盈率位置再跌40%。
然而，到达40倍以后怎么处理，这问题开始有难度和分歧了。即便是老唐2017年10月28日书房文章里分享的表格，也是这样写的
看表格：40倍市盈率，市值万亿，股价800，可持可减。两可状态。实际上，我选择了持，并没有减。那么，巴菲特遇到这种情况会怎么处理呢？
其实当时如果减持，决定挺容易做的。当时有很多“利空”：1997年10月，连续16年担任可口可乐董事会主席兼CEO的郭思达因肺癌去世，享年65岁。新董事长兼CEO上台后麻烦不断。
加上就在郭思达去世的那个月里，最大的竞争对手百事可乐架构重组，剥离必胜客、肯德基等餐饮部分成立百胜餐饮集团，留下百事可乐专注可乐经营，竞争力大涨，市场份额激增。
同时，可口可乐比利时市场出现食品安全问题，大批人员饮用可口可乐后出现头晕、恶心、胃痛的症状（灌装厂原料污染造成的）。比利时、法国、挪威、卢森堡等多国相继禁售可口可乐。股价大跌。
这种情况下，将心比心，如果是我，可能就减持甚至清掉了。巴菲特没有，他和唐纳德.基奥及另一位董事艾伦，合谋推动了一场“政变”，在1999年12月改选了公司董事长。
然而，我们现在已经知道了，巴菲特这个决定被市场人士讽刺挖苦很多年，至今依然被归为巴菲特的一次失败的决定，因为其后他持有的可口可乐股票市值波动如下图：
很显然，1股没卖的巴菲特，持股市值在2005年，相比1997年底下跌了整整40%（2005年底持股市值80.62亿），直到2011年才重新回到133.38亿上方。
也就是说，自1997~2011，整整14年时间巴菲特的可口可乐处于“回撤”状态（除了平均每年约1亿美元的分红）。请想象从2018到2032年，茅台股价一直在800元以下波动的话，800元没有卖出的某V将面临的舆论
那么，巴菲特当时为什么不卖呢？老唐曾经捋过巴菲特在那段时间的投资经历，推测有两个原因导致巴菲特做出如此决定。
第一，是资本城公司操作经历的影响。巴菲特在资本城这家公司上，做过“波段”，操作过程大致如下：
①1978年，巴菲特大约以24.68美元/股的价格买进了约25万股资本城公司，1980年以43美元清仓；
②1985年172.5美元/股买进300万股。注意，股价相比1980年清仓价涨了好几倍；
③1986年，巴菲特在致股东信里信誓旦旦地将其列为和《华盛顿邮报》、GEICO保险并列的三大永远不卖的股票投资；
④1993年食言，以相当于630元的价格卖掉了1/3（实际是股票已经一拆十，当时以63美元价格卖掉了1000万股）；
④结果1994年底，股价收于85.25美元。注意，相比1993年63美元的卖出价，又涨了1/3；
⑤1995年资本城被迪士尼换股收购，股价在1994年底股价的基础上又涨了约50%，达到127美元/股。曾经63美元卖出的1000股，少赚了6.4亿美元（1995年，不计算未出售股票的浮动盈利，整个伯克希尔集团的报表净利润一共7.25亿美元）；
⑥1997年至1999年间，巴菲特正在不断减持换来的迪士尼股票，（1999年清仓），期间因“永远不卖”变成清仓且卖出价过早而被大范围嘲笑和打脸
。
而正好，巴菲特对可口可乐也曾做过同样的表述。
在1991年致股东信里，巴菲特写到：“可口可乐和吉列可以说是世界上最好的两家公司，我们预期未来几年他们的利润还会以惊人的速度增长，我们的持股价值也会以等比例的程度增长。”
在当年股东大会上，巴菲特对广大股东说：“我们有四只股票死了都不卖，华盛顿邮报，大都会公司，可口可乐，GEICO保险。和我们的全资子公司一样，这些股票就算得到远超我们认可的价值的报价，我们也不会出售”。
一共四个死了都不卖的股票，已经卖错一个大都会，且给不出解释（巴菲特只是自我调侃了一下“看起来似乎应该给我找一个指定监护人了”），此时再卖另一个，恐怕再说死了也不卖谁谁，没人信了。
巴菲特确实没卖过1股可口可乐。虽然伴随伯克希尔源源不断的资金流入，股票总值越来越高，但直到2011年，可口可乐始终是伯克希尔第一大仓位，占比18.2%；2012年才被富国银行挤到第二，占比16.5%；截止今天，不计期间分红，持股市值超过200亿美元，位列伯克希尔第四大持仓。
至于第二个原因，可能就是当时市场整体高估，所有的股票都贵，包括伯克希尔本身在内都贵。如果将可口可乐卖出，很难找到投资品放置高达134亿美元的巨额资金，除非是债券。
但是，以巴菲特的风险观看，持有哪怕是偏高估的可口可乐股票，“风险”也比债券小多了。对风险的不同定义，是巴菲特投资体系有别于其他投资体系（包括施洛斯的烟蒂股体系）的核心区别。
在其他投资体系（不管是技术的、指数的或是烟蒂的），一般认为股价大幅波动（主要指向下波动）构成投资的风险。及时止损、追随趋势、控制回撤、股债平衡、分散投资、资产配置等多种投资思想都是基于这种认识出炉的。
而在巴菲特和芒格的思想体系里，所谓风险，“指一项投资在其预计的持有期间内所收到的税后收入加总（包括出售股份所得），是否能够让投资者维持原有的购买力，并得到合理的利息回报。”——1993年致股东信。
老唐中翻中，简单粗暴地按照我的理解来说说这个风险定义：
一项投资的回报，来源于你预计持有的时间段里收到的红利，加上最终以保守估计的合理市盈率位置出售股票所得。
这笔投资是否有风险，取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率+通货膨胀。
在这种风险的理解下，投资风险大小与两个因素直接相关：一个是预计持有时间的长短，一个是你对公司盈利及分红估计与真实情况的接近程度。
预计持有时间短的，红利几乎可以忽略，回报主要来源于出售股票所得。在预计较短的持有时间里，股价是否会达到保守估计的价位，完全是随机因素，风险就是50%，纯赌博——注：保守估计价位在老唐体系里很简单，它=类似自由现金的部分净利润×无风险利率对应的市盈率。
而预计持有时间较长，考虑贪婪和恐惧交替而来的不变人性，加上资本的逐利天性，股价到达“保守估计的价位”的概率，伴随持有时间的延长而增加。长到一定时间，这个概率是100%。
在西格尔教授对1871年~2012年美国股债数据的研究中，股票回报优于短期债券的概率，以1年滚动计算是66.9%，以3年滚动计算是73.3%，以5年滚动计算是74.6%……以20年滚动计算是99.3%，以30年滚动计算是100%。
注：所谓3年滚动，就是分别以1871~1873；1872~1874；1873~1875……2010~2012建立统计区间比较回报率。其他时间段同理。
从巴菲特预计的长期视角来看，可口可乐股票优于债券是100%确定事情。事实也是如此，巴菲特自1989至今30年时间，经老唐估算至少收到现金分红50亿美元以上，目前持股市值200亿美元，回报近20倍，远超债券回报。
但是，巴菲特面对市场整体高估，真的毫不动心吗？恐怕不是。巴菲特这人的名言是“人生有很多事情比赚钱更重要，其中一件就是赚更多的钱。”看见钱不捡，自己会觉得是罪恶。
他只不过用了另一种手段去捡这笔钱。不过，好险，差点搬起石头砸了自己的脚
1997年底，伯克希尔的股票投资共计362.48亿美元（市值口径），其中可口可乐为第一大持股，市值133.38亿美元，占比36.8%。当时整体市场高估，不仅可口可乐高估，伯克希尔的股票也高估。
聪明的巴菲特，设计了一个利用市场高估、曲线出货，并顺带满足伯克希尔战略的手段，可谓一石三鸟。
巴菲特瞄上了美国最大的再保险公司——通用再保险公司（下称通用再保），通过用伯克希尔发行新股交换通用再保股票的形式，完成对通用再保的整体收购。
巴菲特首先发行伯克希尔新股和通用再保大股东换股，其中通用再保股票按照当时股价220.25美元打71折计算。
对于通用再保的其他中小股东，有权按照270.5美元/股的作价换成伯克希尔公司的股票，或者兑换成等额现金。——这是常见的市场收购手段，今天A股也有很多企业运用。
这样算下来，总体收购价格大约相当于220亿美元。不过很可惜（这话背后应该加个奸笑表情
股东们实际只能兑换到大约价值160亿美元的伯克希尔股票或者等额现金——这是巴菲特的第一只鸟，用160亿实现了对通用再保的收购。
通用再保是美国最大的再保险公司，交易达成时通用再保手头拥有大约220亿美元的投资资产（其中客户浮存金约150亿），其中大部分以股票形式存在。
当收购通用再保确定后，巴菲特以最快的速度将股票全部抛售，通通换成债券。“当合并案敲定后，我们立刻要求公司抛售所有的股票，通用再保马上将手上超过250种股票出手，为此还缴了9.35亿美元的税。”——致股东信1998年。
巴菲特通过这样的手段，调整伯克希尔手中股票和债券的仓位占比，变相实现对伯克希尔、可口可乐以及当时伯克希尔持有的所有股票，通通在市场高位减持总量的约22%（这次收购中，发行的伯克希尔新股数量）。
到1999年底，伯克希尔公司股价下跌了约30%，从签约时的80900美元/股，跌到56100美元/股。同期可口可乐公司股票也跌了约1/3——这是巴菲特的第二只鸟。
不仅如此，收购通用再保还给巴菲特带来了大量他最喜欢的浮存金：1998年伯克希尔披露的浮存金构成里，通用再保149.09亿美元，GEICO保险31.25亿美元，伯克希尔旗下其他保险公司47.2亿美元，合计227.54亿。
由收购通用再保带来的浮存金，是原伯克希尔公司浮存金的190%——这是巴菲特的第三只鸟。
如果事情到此为止，这就是一件完美的操作。不过，很可惜，或许巴菲特给了“曲线减持”这个目的过多权重，影响了他对通用再保的判断。
收购完成后，通用再保连续亏损，逼迫巴菲特罕见地在年报中点名批评通用再保管理团队，并最终请来新CEO及其团队。即便如此，通用再保直到2003年才开始盈利。
这案例也再次展示了巴菲特“就算踩到屎，也要运用自己的能力点屎成金”的性格
关于通用再保的收购和后续情况，在2017/12/10书房文章《对保险股的思考04》里详细阐述过，感兴趣的朋友可以重读（向书房发送“保险”可以收到关于保险股思考合集目录），这里不再重复。
让老唐用巴菲特的忏悔结束本文吧：
通用再保在我们1998年并购以后，一直是伯克希尔的问题小孩。更惨的是，他还是一个重达400磅的巨无霸小孩，所以他的负面效应对于我们的整体表现极为重大。不过多亏了Joe和Tad卓越的工作，这终于成为了过去式（通用再保终于在2003年一季度开始盈利）——2003年致股东信
过去几十年，通用再保一直是保险行业的顶尖品牌，人人都羡慕它的保险技巧和纪律。不幸的是，1998年我收购它的时候，这些技巧和纪律已经不在了，而我居然完全忽视了这一点。——2007年致股东信
可口可乐曾经被荒谬的高估过，但你们不能因此责怪可口可乐的CEO。你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它。我期待今后10年一直持有它——2006年股东大会交流时巴菲特说。
经过这个案例，等你遇到自己的持股略偏高估的时候，你会选择卖还是不卖？
不要问老唐标准答案，我也没有。我只能说取决于届时我的次优选择有多吸引我。就好比800元的茅台是持是减，要取决于我当时卖了究竟能买到些什么我能理解的东西。
文末再补三个小资料：
①可口可乐的首席运营官唐纳德.基奥，也是奥马哈人，而且他家就在巴菲特家正对面约100米。在巴菲特早期搞合伙基金的时候，曾经找过唐纳德.基奥，希望他投1万美元，被基奥无情地拒绝了
②1998年，可口可乐公司用高于40倍市盈率回购股票，巴菲特表示认同，证明当时巴菲特对可口可乐未来的盈利水平增长有着相当乐观的估计。
不过很可惜，巴神照样犯错（这也证明了投资成功并不需要每次都判断正确），直到2003年，可口可乐公司净利润水平才超越1997年水平。
巴菲特在股东大会上说“可口可乐公司用高于其每股收益40倍的价格回购股份，我认同这个作法。当然，我更愿意他们以15倍市盈率的价格回购”。
③说到回购，老唐之前文章里说巴菲特甚至会投资净资产为负值的吉列。有朋友问，净资产为负怎么还有投资价值？这事儿又涉及到滥用pb指标估值的荒谬，借着可口可乐回购的事儿聊聊。
比如1997年可口可乐公司净资产73美元，公司市值1648亿美元，年净利润41.3亿，年底股价66.7元（总股本24.7亿股）。我手边没有公司资产负债表，就简单粗暴假设公司有类现金资产50亿，此时若公司贷款40亿，然后动用留下15亿作为营运所需流动资金，动用75亿资金回购公司股份。
假设回购均价75美元，回购1亿股注销。那么此时公司净资产就是-2亿，pb无穷大。这家公司的盈利能力改变了吗？没有。
假设其他条件不变，公司多了40亿贷款，假设贷款利率4%，所得税率33%，会增加1.6亿税前支出，减少1.07亿净利润。每股净利润反而由1.67美元（41.3/24.7）提升至1.70美元（（41.3-1.07）/23.7）。
或者干脆用分众传媒举例。
2018年三季度末分众净资产135亿。资产科目里有货币资产37亿，应收账款54亿，可供出售金融资产28亿，其他应收和理财大约10亿，合计约130亿类现金资产。
假设公司今天居然把应收全部收回了，同时把可供出售金融资产也以当前价格卖掉，合计回笼130亿资金，再向银行贷款30亿（约半年净利润），留下25亿作为日常运营资金，135亿用以回购股票然后注销。
假设回购平均价格6.75元，可回购20亿股。那么公司净资产就会从当前的约135亿变成0，pb无穷大。但是，分众的盈利能力和企业竞争力因为净资产从135亿变成0而改变了吗？基本没有，甚至因为收回全部应收而变的略强大了。
公司每年因30亿贷款而增加约1.8亿的利息支出（假设贷款利息为6%），减少公司净利润约1.5亿。但总股本从147亿变成127亿，每股净利润还会从原来的0.41（60/147）提升为0.46（（60-1.5）/127）。
然而，这个使企业盈利能力几乎没有变化的财务处理，如果用pb估值法去看待，就会看见pb从6倍飙升为无穷大，估值瞬间高上天
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