茅台的喜与分众的「雷」

2017年报披露前一天，老唐在朋友圈发帖说，每股分11元就基本满意，结果是每股分10.999元，差一厘，就不让老唐满意。

今年情况要略好一点，说13.5以上算及格，15元高度满意，最终结果是每股分14.539元，如果按照13.5元为60分，15元为100分，那么这个分红方案就是87.7分，算基本满意吧！

对于茅台这种账面现金远远超过扩大再生产需求，又没有其他高回报投资项目的公司，其资金最有效的利用方式，就是分给股东自行处理。

截止去年底，公司账面现金已经超过1100亿元，这部分资金只能给股东带来大约4%左右的回报，实在是可惜。不过这个问题比较复杂，只能慢慢伺机解决——老唐在2017年4月的《像老板那样投资（下）》里大概聊过原因，向书房发送“老板”可以提取该文。

茅台公司，是A股上市公司中最容易预测业绩的公司，早在2014年5月16日，老唐就白纸黑字的在《证券市场周刊》上发表过“2014~2018年，贵州茅台将迎来市盈率和净利润共同增长，推动股价上升的戴维斯双击行情。”

在2015年1月1日出版的《手把手教你读财报》第18页，老唐甚至写下“如果我是茅台集团老板，会让股份公司按照300元/股的价格（够意思了吧，买在山尖上的也给超过25%的利润）把公众持有的四亿股全部回购后退市。”——备注：2015年1月1日股价189.62元，其后经过了分红送股，复权价161.05元。相对于目前806.8元的价格，正好5倍。

在2018年5月4日，老唐同样白纸黑字写下对2018年公司业绩的预计：330~380亿。

年初，在公司发布了340亿元净利润预告后，1月24日集团又发布了业绩预告，老唐当时就大概估算，公司净利润可能比预告的340亿还要高：

当时估算可能在356亿之上，不过后来考虑到电商公司盈利不明，这个预测就没有在书房说。今天年报数据扣非净利润355.85亿（这个“非”主要是公司的对外捐赠）。

发这些截图，不是想吹嘘老唐这个家伙有多神。而是想说，有些东西确定性非常高，是可以稍加研究做出结论的。比如：今年公司已经公告过营业收入预计增长14%，而保芳总也在一个公开论坛上说过，今年保持20%以上增长还是有把握的。

茅台酒目前供不应求，出厂价969元，批发价已经到1800元左右了，销售完全受且只受生产的制约，稍稍对白酒市场有基本了解的人都可以做出判断，公司披露的14%营收增长是一定可以做到的。

公司披露了今年不增量，因此营收增长主要靠产品结构调整和渠道调整带动均价上升完成。成本基本不变，靠销售均价上升带来营收增长14%，那么净利润增长一定高过14%，这就是保芳总敢说「20%增长应该能做得到」的底气。（至于昨晚有媒体报道的，2019年增长目标按照40%计划，不敢确定真假，暂且保持谨慎，忽略掉这个数字）

实际上，我们还可以从另一个角度去估算这个20%。我们假设营收增长14%，成本和销售管理费用也跟着上涨14%，那么2019年的扣非净利润至少可以达到约356×114%=406亿。

同时，我们不要忘记了今年政府还有一个降低增值税的利好政策，制造业的增值税将从16%降低为13%。茅台属于厂家强势，增值税降价，但含税出厂价不会变，例如去年增值税从17%降低为16%时，含税出厂价就没有变。政府降低的增值税，会直接变成公司的税前利润。

按照2019年营收增长14%，为736×114%=839亿，按照从4月开始降低3%增值税率计算，可增加公司净利润839×9/12×3%×75%=14亿元，其中归母净利约13亿。

也就是说，我们按照最保守的净利润同步营收增幅，同时4月降低增值税两个假设考虑，公司2019年归母净利润约419亿。

应该不止这个数据。按照年报披露数据，去年公司铁腕反腐，取消了437家茅台经销商资格。这些被取消资格的经销商，大部分是有过严重违规记录的、反腐中落马官员的关系户，以及茅台公司内部员工亲属。

原本归属这些经销商的配额，将回到公司手中，通过和大型商超或电商合作以及自营的方式消化，这无疑会给公司额外带来一块利润。

因此，2019年的业绩，基本已经可以确认：420亿以上。对应25~30倍市盈率，2019年的合理市值应该在10500~12600亿之间。

还有确定的。2018年产茅台基酒4.97万吨，2019年还有1456吨产能释放，基本确定2019年茅台基酒产量会历史性地超过5万吨。按照公司规划，今年末产能将达到5.6万吨，也就是明年的茅台基酒产量将可能达到6万吨。

2019年后面的我们暂且不管它，就算已经生产出来的帐。2018年基酒产量4.97万吨，大致意味着2022年会有约4万吨商品酒可以出售，相比2019年的3.1万吨，数量增加约23%。如果按照2019~2022年间，再有一次价格上调，幅度20%左右（1169）来测算，营收增幅约50%，净利润超过600亿是基本靠谱的，对应25~30倍市盈率，合理市值约15000~18000亿。

实际上，我的估算早就写给大家了

然而，如此确定性的投资对象，为何即便是唐书房里也只有很少一部分人持有？我个人的理解，核心因素还是目光看的短，很容易被傻子的钱包吸引，而忘记了最重要的是“地”。

正因为看的短了，所以关心的问题是明天会涨会跌，下周会涨会跌，下个月会涨会跌，今年会涨会跌？正因为被傻子的钱包吸引，总想去寻找股价快速上涨时的傻子，而不想在股价下跌中“浪费时间”。

比如此时的万亿茅台，相对2019年420亿净利润计算，就是25倍市盈率，堪堪在合理市盈率的边上，股价向下斩一半或者向上涨一倍都是非常正常的事情。这个时候决定就非常难下了。

然而决定好下的时候，往往是市场悲鸣一片（否则，哪有低价呢？）的时候。能否不被股价下跌遮住双眼，专心看待企业的获利能力，就是几年以后你能否获得满意回报的关键因素所在。

比如，此时的分众。

我看好几位朋友留言说“分众爆雷了”，雷字儿，现在这么流行了吗？分众就是一季度同比多支出了八九亿用以竞争和扩张嘛，依然赚着三四亿净利润的，怎么就叫上「雷」了？

依照年度业绩快报信息看，去年四季度的单季营业总成本大约在25亿左右，假设我们按照2019年一季度净利润为预报区间的中轴3.6亿计算，折合营业利润约4.25亿，单季营业总成本同样按照25亿估算，营业收入大体和去年一季度持平（实际我估计会有10%~20%的营收增长，可能被新会计规则调整导致的公允价值变动掩盖，无法预测，只能等4月24日晚上的一季报披露）。看上去确实好像挺不妙的。

但如果我们眼光稍微放远一点呢？2017年底约150万终端，产生120亿营业收入和60亿净利润。2018年底已有终端260万个，公司规划在2019和2020年将终端扩张到500万。按照平均扩张成本计算，大概需要支出40~50亿元。

这些成本何时支出，计算在哪个季度的营业成本里，哪一季才产生营业收入，这些短期问题确实挺难估计的，但如果我们肯稍微远眺2021年，当500万终端都投入使用，不再继续扩张终端时，终端总量是2017年底的500/150=3.33倍。

以三倍的媒体终端，赚1.5倍的利润，这个保守程度足够吗？如果这个大致靠谱，那么在4%无风险收益率条件下，对应合理估值就可以认为是60×1.5×25=2250亿。

我给分众2021年的估值是2200亿±10%，这个估值的50%以下就是我的买入区，越低越好，市场足够恐慌，我才能买的够便宜，最终才能赚到更多。这个很难吗？

很难的。难在今天股价下跌你会心慌，就如2014年老唐不断写文章说茅台低估、低估，变态低估一样，还不是“下士闻道、不笑不足以为道”？

这样的故事很多的。我记得大约2016年里，茅台股价上破300的时候（复权的话，还低于300），就已经有人大骂老唐是茅台的托，高位推票、居心不良。那人倒也实诚，认为茅台股价过高，就实盘做空茅台，要用事实打脸唐朝，后来……没了。

去年，茅台650左右，不一样有人致唐朝？海康、腾讯、洋河跌下来的时候，不一样有人喊叫海康、腾讯、洋河会是老唐的滑铁卢？老唐在四十港币左右说古井B 是送钱的bug，不照样有人骂老唐……

此时只是轮到分众而已。时间自2018年8月3日10.38元买入观察仓开始，至今还不足8个月，比茅台的受嘲笑时间短多了，距离老唐评价一笔投资的三年起步时间，还早得很。愿意笑的就先笑着呗，老唐习惯了，只要喜欢在下跌过程中买股票，就无法避免这些嘲笑。

况且，就算最终事实证明老唐错了，那又如何？错了就坦然认错呗，没有什么可怕的。借用彼得.林奇的话说：如果你有60%的选股成功率，就足以在华尔街创造一个骄人的投资业绩记录了。

借此也提醒一下，以股价盈亏评价，截止此刻，茅台对了，腾讯对了，洋河对了，海康对了，古井B对了，或许分众真的可能是错的那个哦！你一定要独立思考，并记住分众仅仅是老唐第三大持仓这一事实。

顺带满足一下部分朋友的好奇心：老唐的分众，买入成本接近8元，目前套牢超过20%。

当下关于分众的鬼故事，解禁已经不讲了，现在主要集中在：①竞争对手的攻击；②商业模式不靠谱，③宏观经济向下造成广告主缩减预算。这几个故事都蛮荒诞的。不过，此时聊啥，都可能被说成“硬挺，嘴硬”，咱们到此打住，等涨涨再说。

目前持仓茅台40%，腾讯27%，分众11%，洋河8%，海康7%，古井B6%，2019年内收益27%。自2014年公开披露实盘以来，收益率分别为62%，13%，23%，62%，-18%，27%（均不含新股收益），2014年元旦的1元，到今天变成3.8元。

郑重声明：本文提及的股票，均可能腰斩或翻倍，请独立思考，切勿根据本文做出买进或卖出的决策。

文章是晚上写好，设置的定时推送。留言等我醒来上墙。