对分众案例的持续思考和展望（上）
我认为一个投资者脑海里需要——且必须要——有一对互相矛盾的思想体系同时存在，一个是「坚信自己是对的」，另一个是「坚信自己一定会错」。
如果没有前者，投资者就不可能依据自己的判断去投入资金，尤其是投入较大数额的资金。
因为比较好的投资机会往往出现在整个市场利空弥漫、股价大幅下挫的时候，如果对自己的估值和判断没有「坚信」，逆流而上所面对的冲击能把投资者吓傻
真正等到市场上没什么看空声音时，股价中往往已经反映了市场的乐观情绪，得到平淡甚至差劲投资回报的可能性反而较大。
知名投资者格伦.格林伯格曾经分享给过这么一段亲身经历：
1997年，格林伯格的投资公司刚刚对三个有线电视公司进行了大笔投资（40%仓位），而当时市场普遍看淡有线电视行业，比如《商业周刊》就发了一期封面故事，题目就叫“有线之死（The Death of Cable）”。
格林伯格和他的团队认为有线电缆有许多不同于卫星的优点，这些优点未来可以为高速网络服务，比起电话公司的DSL服务，有线电缆是一个更有前途的系统。
他知道巴菲特是《华盛顿邮报》的股东和董事会成员，而《华盛顿邮报》通过第一电缆公司（Cable One）涉足有线电缆行业，因此格林伯格想知道巴菲特对这个行业的看法（或许也有给巴菲特推票的含义）。
格林伯格的朋友卢·辛普森（就是GEICO保险的首席投资官）以庆祝格林伯格50岁生日的名义，安排格林伯格和沃伦·巴菲特一起吃早餐。早餐后，格林伯格抓住机会问巴菲特对有线电缆行业前景的看法。
巴菲特不认同这个机会，他担心有线电缆公司不能产生任何自由现金流。他讲了喜诗糖果的例子，巴菲特在1972年为这个公司支付了2500万美元，而公司在接下来的25年里回报了超过10亿美元的现金流。他说，“我总是跟着现金走。”
巴菲特对该投资方向的否定，让格林伯格惊呆了。早餐结束后离开时，他迫使使自己冷静下来，想着，“好吧，那是他的观点。我们的观点是有线电缆公司的持仓很好。”
格林伯格知道这些有线电缆公司需要投入一大笔钱来更新自己的系统，这样才能发送宽频和卫星通讯公司竞争。但是几年后它就会成为“能产生大量自由现金流的好企业”。
尽管巴菲特对此表示否定，格林伯格仍坚持持有这些电缆公司。最终格林伯格的观点被证明是对的。在有线电视公司花费巨资更新系统之前，这些公司都没有自由现金流，但最终它们扭转了局面。
格林伯格没有等待太久，其中两家很快地被人以巨大溢价买走。TCA有线三年后被考克斯公司（Cox）以四倍于格林伯格成本的价格买走，美国西部传媒集团被AT&T公司以四倍于格林伯格成本的价格买走。
至于另外一家萧氏通讯，格林伯格说“后来曾一度涨到6到8倍，但最终还是以4倍的价格卖掉了”。
Ps：这位格伦.格林伯格老先生有段妙语，老唐曾多次引用过：
没想到去年老唐应邀为祖师爷本杰明.格雷厄姆的经典巨著《证券分析》第四章写导读时，巧遇格伦.格林伯格先生为该书第五章写导读，缘分啊
这是老唐要说的第一个思想体系，「坚信自己是对的」。
然而，自己一定永远是对的吗？任何人直面这个问题时，恐怕都会很理智地嗤之以鼻：当然不可能。显而易见的，老祖宗早就分享过经验“人非圣贤，孰能无过”，永远不错是不可能的。
可惜，在现实的投资生涯里，拒不认错甚至到最后借贷上杠杆表达“我就不信邪”导致巨大亏损甚至爆仓的事迹，却发生过很多很多。偶尔也有好运赢家，但这种好运，往往鼓励了下一次的继续坚持，直到在某个下一次输光了事
因此，另一个对立的观念至关重要，那就是「坚信自己一定会错」。
只有坚信自己一定会错，才可能「远离杠杆」；只有坚信自己一定会错，才可能「适度分散」；只有坚信自己一定会错，才可能「别瞅傻子」。
难题来了，什么时候坚信自己一定正确，而什么时候又坚信自己一定会错呢？
老唐也没有简单的一刀切公式和标准，但可以用分众传媒的投资经历来分享一些感性的经验
在书房5月的文章《散打投资16》里，老唐分享了在分众传媒上所犯的错误：
对广告客户行为特点的误判，导致我认为如果遇到宏观经济下滑，或者my战导致的出口受阻，企业尤其是消费型企业将不得不加强对国内市场的竞争，而广告将是加强竞争的主要手段之一。
如果这个假设正确，即便遭遇到宏观下滑或者my战，作为掌握最大线下流量入口的分众传媒，业绩不仅不会受到太大冲击，甚至反而因此而受益
在这个假设下，老唐推测三年后分众的可能盈利时，只考虑了增速高低，没有考虑下降可能：直接采用2017年的扣非盈利基数，并以17%的增速做了模拟，得出2021年净利润百亿，估值2100~2500亿的结论，由此得出1050~1250亿之间买入的决策。
事实上，恰恰就在2018年下半年至今，确实遇到宏观经济下滑，也确实遇到了my战导致的出口增速下滑。
市场真实情况是，企业（包括面对终端消费者的企业）面对这些下滑时，不仅没有增加广告预算去抢夺国内市场寻求增长，反而大幅减少包括广告费用在内的各种费用支出
企业以活过寒冬而不是寻求增长为第一目标，直接导致2018年广告整体市场收入大幅下滑，其中以品牌展示广告为主的分众，更是受到了重大打击。
很明显，此时市场已经无情地证明，老唐的基础假设错了。那么，老唐以2017年扣非净利润为基数考虑未来三年的增长，就犯下了格雷厄姆所定义的“天真外推”策略，高估了企业未来的增长，高估了估值，也就定高了自己的买价。
如果当时有能力认识到这个客户行为特点（或者干脆就说站在现在的水平上），我可能会选择以过去数年（格雷厄姆建议七年平均数，我估计自己会采用五年）的净利润平均数为起点，同样以17%为增速模拟。为何还是采用17%的增速模拟，下篇说。
备注：格雷厄姆说的天真外推，指的是“分析人士用过去的趋势——它可能是盈利、销售收入或者其他基本面指标——来推测未来的趋势，并用这种推测来作为评估证券价值的基础。”
格雷厄姆这种看法，有他的价值，但也有他的局限。下篇谈估值时，老唐再谈“天真外推”和“理性外推”（老唐自编术语）的区别
那么，面对错误应该怎么办，又如何尽量规避错误的伤害呢？
首先，我们必须明确一点，投资是为了获取财富增长，而财富增长并不需要以永远不错为前提。
可以这么说，在任何一个投资者的投资生涯里，对企业价值的分析必然出错。但不同错误的伤害程度不同，它由两个方面决定，一是在错误对象上所投资金比例，二是错误的性质。
前者很容易理解，你在错误对象上投资的资金越少，错误对你的危害越小。但如何在「坚信自己是对的」的理念下，还能做到用少量资金犯错呢？
我的经验是：企业业务越简单，盈利确定性越高，研究时间越长，结论不断被证实的，仓位可以越重。反之仓位应保持较轻。
体现在我的实战里，白酒业务简单，确定性高，研究时间长，多年来结论不断被验证正确，所以只要还在我给的合理估值上限范围内，白酒始终是我的重仓股（目前合计持仓超过六成）。
尤其是茅台，具有其他白酒企业所不具备的尽产尽销+可销售量可以从历史产量数据中推测两大优势，一直是我的第一重仓。
与之相比，腾讯、分众、海康仓位略低的原因是：
业务模式略复杂，复杂程度排序为：海康＞腾讯＞分众＞白酒；
盈利确定性略差，确定性排序为：白酒＞腾讯＞海康＞分众；
研究时间较短，研究时间排序为：白酒＞腾讯＞海康＞分众；
结论证实比例较低，证实率排序为：白酒＞腾讯＞海康＞分众。
当然，伴随着时间的流逝，一次次结论的证实或证伪，这几只个股的仓位占比可能还会发生变化的。
这是关于决定仓位比例的因素。而关于错误性质，主要是看究竟是估错了短期企业净利润的波动，还是看错了企业产品或服务的竞争力？
前者，是大部分投资者敏感和关心的问题，但在我看来反而是小问题。看错短期盈利，比如三年后实际盈利只有预测盈利的50%，这无疑是明确的错误，但并不严重。
我的投资体系里，有三点可以确保即便如此，依然不会造成重大损失。具体是哪三点呢，咱们且听下回分解……
强 烈 申 明
老唐持有文中谈及股票，文中观点充满老唐个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩或翻倍的风险。
请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买入或卖出决策。切记切记！