本文是一个错判案例的回顾和思考。
这张周线图是我介入分众至今的股价波动。几个重要的节点分别是：
①2018年8月首次介入分众，当时对分众的思考结论是「三年后合理估值2100~2500亿，对折买入，目标配置10%~15%仓位」。
②伴随股价的下跌，不断买入，最终买入均价约7.6元（经历两次分红后约7.4元），折合约1090亿左右实现约13%仓位的持有。
③2019年4月25日，一季报发布后发现自己思维有误区，但没有想清楚究竟错在何处。发布「不再买入，暂时也不会卖出」的文章，当时市值约960亿。
④2019年5月16日，想清楚了自己的错误所在。市值830亿左右，继续呆坐；
⑤2019年10月，经过反复思考，做出并发布了新的估值：600亿以下可买，1400亿以上可卖，期间呆坐不动；
⑥2020年4月，股价最低跌至565亿市值，手头没有现金，信心也不足以支撑调仓换股，呆坐至今。
⑦2020年中报后回到1000亿以上市值区域。
之所以要在目前刚刚突破千亿时，回顾这次投资，是因为这次跨度两年的投资，截止目前还亏损约5%。
它是我实盘公开近七年来唯一一只亏损股（观察仓不计），再不聊，等涨上去就成嘚瑟和马后炮了
这笔投资至今收益依然为负，是老唐所有持股中最糟糕的一只，如果考虑机会成本，持股至今的收获大致等于腰斩。
本文想阐述清楚三个问题：
第一，分众持续两年亏损的根源是什么？
第二，当发现认知有误后的处理方式是否合理，判断依据是什么？
第三，600亿以下买入，1400亿以上卖出的估值是如何做出的，或者说老唐估值体系里，如何对周期股做估值？
首先说第一个问题：分众持续两年亏损的根源是什么？
这个问题的答案清晰明白，我已经在2019年5月18日的《散打投资16》里写过了：
对于分众传媒，我有两个知识错误，是可以改正也应该改正的。这两个错误，一个涉及到对广告客户行为特点的误判，一个涉及到对分众客户结构的疏忽。 行为特点的误判，指的是：过去我认为当宏观经济不景气，或者某种冲突导致出口受挫时，企业应该会更加注重于国内市场，应该增加广告预算抢夺消费者。由此，分众甚至可能因此而受益，至少也能保证不受太大冲击。……（然而）以品牌展示为主要广告形式的分众传媒，遭遇到经济形势下滑时，实际上是客户支出首选的削减对象，而不是我以前认为的不受冲击甚至因此获益。这是我的第一个错误认识。正因为这个错误，我将本来随着宏观周期波动的周期股，误当做稳定增长型企业做了估值。按照宏观好，分众会更好。宏观不好，分众也可以稳住甚至可能增长的思考角度，直接用当年净利润为起点考虑，忽略了净利润的向下波动可能。 这个错误，导致我作出了过高的估值。按照我当时的观点，预计三年后（2021~2022）看到百亿左右净利润。事实上，以目前眼光看分众，2021~2022年能恢复到50亿左右净利润就已经是相当可观的成果了。 接着说第二个问题，当我发现了自己的认知错误后，为什么选择呆坐，而不是认错卖出？ 这个问题其实没有标准答案，要取决于发现错误时的公司市值。当我意识到自己思维有误区时，是2019年4月底。当时市值约960亿，我知道自己的思考有问题，但还没想明白问题在哪里。 到2019年5月中旬，我想明白了自己的错误所在。但股价已经跌至830亿左右。从1090到830亿之间的260亿跌幅，是我为自己的错误判断所支付的代价。 代价已经支付了，就无需将其纳入考虑范围，只需将830亿市值的股票和等值现金摆上天平的两端，比较哪个更划算即可。依照新的认识，我认为当时的830亿属于基本合理的估值范围。 用合理估值的股权去交换等价的货币，没有道理——等价交换是个错误的经济学概念。真实世界里所有的自愿交易，都是在交易双方均认为自己获益的情况下实现的。 换句话说，如果去年5月中旬，当我想通错误所在时，若市值在千亿以上，或许我就卖掉了。 在我眼中，买卖不取决于股票是浮盈还是浮亏，也不取决于我在它上面耗费过多少时间和精力，关键在于确定错误时，股票市值和等值现金之间的比较。 当我认识到分众的经营情况会随宏观周期波动，后面的事情就简单了。 格雷厄姆在《证券分析》里写过：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的「正常」收益。上面的截图来自《证券分析》第六版。早在1934年的第一版里，格雷厄姆已经谈及这个「正常产出」下的市盈率概念，只是我手头没有第一版书籍。 2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学教授罗伯特.席勒，曾在格雷厄姆的理论基础上做了大量实证研究，于1998年发表著名的论文《估值比率和股票市场长期前景》，文中提出一个后来名扬四海的指标叫「周期调整市盈率（CAPE）」，又称「席勒市盈率（Shiller's PE）」。 简单的说，席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整，采用十年平均盈利和股价做对比，通过大量的数据回溯，最终得出一个结论：当时的美国股市已经整体高估，处于「非理性繁荣」。同时，席勒教授通过对多个市场的研究，发现股票市场长期收益率普遍与CAPE之间存在较为显著的负相关关系。 2000年3月，席勒教授将研究成果汇集出版，它就是著名的《非理性繁荣》一书。该书出版之后的一个月，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。自此，席勒市盈率迅速成为全球股市指数周期分析和周期股分析的可靠利器之一。 注：席勒教授在论文和书籍中，并非直接使用简单十年平均数据，而是对盈利和股价同时做了通胀还原，以真实再现百年波动。但以我的理解，使用最近十年数据以及展望未来，基本无需做通胀还原。至少在没有恶性通胀存在的情况下，无需做通胀还原。 所以，站在巨人的肩膀上，事情变得很简单。我统计了过去十年分众的盈利，如下图：因为统计时2019年年报还未发布，采用的是公司预告数据的大致值20亿——预告全年净利润为17.5~20.5亿之间，最终实际是18.8亿。加总得出十年总收益303亿元，平均年度「正常产出」约30亿元。 接下来，按照老唐估值法，在无风险收益率3%~4%之间时，合理市盈率取值25~30倍，当年合理估值在750~900之间，或写作825±10%范围。 按照老唐估值法，当年合理估值的7折买入，合理估值上限的150%卖出（因判断不了三年，故借用当年合理估值数据），买入位置=825×70%=578亿，卖出起点=825×110%×150%=1360亿。这就是「600亿以下买入，1400亿以上卖出，期间呆坐」结论的来源。必然有朋友会询问，老唐的估值不是三年后合理市值的50%买入吗？怎么又经常使用当年合理市值的70%呢？ 这两者在数学上其实是一码事，只是背后隐含了一个正常年化增长12%的判断罢了。假设目前净利润为单位100，年化12%增长三年后净利润为140。100×70%=140×50%。也就是说，当年合理估值的7折，是假设12%增长下，三年后合理估值5折的简化计算。 12%的取值，是我心目中的优质企业，应有的可持续增长水平。1977年5月，巴菲特公开发表在《财富》杂志上的《通货膨胀是如何欺诈投资者》一文里，曾经这样写过查理.芒格曾这样表述伯克希尔的投资原则：「我们就像刺猬，只会一招，就是寻找利率低于3%的浮存金，并把它投向能产生13%回报的企业」。这里之所以用13%数据，所代表的的含义其实就是「比（能够获得12%回报率的）普通优质企业还要好一点点的企业」。 这个12%究竟是统计结果（巧合），还是背后有深层逻辑支撑，我暂时还没彻底想明白。但它在我国股市同样得到的历史数据验证。沪深300指数以2004年12月31日为基点1000点，至今15.65年。考虑了分红后的沪深300全收益指数今天的收盘点位是6139.26，年化收益率为12.29%。 说破了，简单到令人不敢相信，对吧？投资本来就不复杂，复杂的是判断。如此简陋的估值法，会不会遭你嘲笑呢？或许，这样的「秘笈」应该按照八心八箭标准，收费998才算是真的帮助人？
需要补充的是，今年4月分众传媒最低跌至565亿市值，并在600亿市值以下待了三天，然而老唐并没有买入。
表面上的原因是当时没有闲余资金。但深层次的原因，恐怕更多的还是三四月份，面对网络上大量的质疑、抱怨甚至谩骂，自己信心动摇了或者说在曾经信心满满的股票上犯了严重错误，所导致的自我怀疑（好在是轻度）。 否则，从家用里抠搜抠搜，或者从所投资的指数基金里做做腾挪，增加几十万乃至一百多万元的分众还是可以做到的。 从这个角度说，这四个多月近70%的涨幅没有拿到，也不遗憾。它再次证明一句话：「财富是思考的副产品」。如果思想滑了坡，黄金奉上也不敢摸