陕西煤业的思考过程

陕西煤业是我春节期间翻看的一家企业。

这家企业财报简单，业务也简单，优劣势都很明显，几乎没有任何深奥难懂的地方。

对它本身的经营情况，市场各路研究人员乃至投资者其实都没什么分歧。甚至包括对未来前景的判断，分歧也很小。

但是，对于这类企业应该享受什么估值，为什么，市场分歧巨大。

结果陕西煤业的研究报告，就走上一条搞笑的套路：

不同的人阐述一通几乎相同的企业特点和未来展望，然后话风一转，毫无障碍地得出该企业「低估、正常、高估」三种不同的结论。

这转折，就仿佛梁朝伟在《赤壁》里的经典台词：既然它生在楚地，我们就叫它萌萌吧

而且这事儿还无解。老唐读了一堆材料后，结局也只是证明了可以直接看券商研究员的研报文章，原始材料没什么额外惊喜。

最终的问题，还是在估值方式上。

于是老唐今天发出来的，也是一套楚地萌萌拳。

因为企业分析没什么新意，我尽量简单概括。

尽量让朋友们读过本文后，连研报也可以不读，就可以对陕西煤业这家公司做出基本判断。

包括是否认可老唐的萌萌——估值结论

先简单概括一下企业特性。

我国煤炭资源集中于晋陕蒙新（山西，陕西，内蒙和新疆）四省区，2019年它们生产了全国76.8%的煤炭。

陕西煤业的控股股东陕煤化集团，是陕西省内唯一一家省属大型煤炭集团——晋蒙新均有多家。

而陕西煤业又是陕煤化集团下属唯一一家煤炭业务的上市平台，在获取陕西省内煤炭资源方面有着得天独厚的优势。

陕西煤业的主营业务是自己挖煤卖。

依照最近三年的业务数据看，自产煤平均创造了公司约85%左右的毛利润。

次要业务是贸易煤。

陕煤上市时，陕煤化集团手头还有几个小煤矿，品质不够好，为避免拖累上市公司估值，就没有注入上市公司。

但为了不落下同业竞争话柄，陕煤化集团承诺这些煤矿所产煤炭全部独家委托给上市公司代理销售，由此产生了上市公司的贸易煤业务。

这部分就是确定性地挣个苦力钱。自产煤要卖，顺手也捣腾一点儿贸易煤差价，反正一只羊是赶，一群羊也是赶，就算是个搭头吧。

上市公司自产煤方面的主要优势可以简单概括为：

①储量大：公司目前拥有近百亿吨可开采储量，按目前年开采1.1~1.2亿吨的水平，可开采80年以上。

②品质好：老天爷赏饭吃，陕西煤业90%以上的煤资源，属于特低灰、特低硫、特低磷、中高发热值的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有很强的产品竞争力。

③开采条件好：也是老天爷赏饭吃。公司所属矿井中，95%以上产能位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地和黄陇基地，自然灾害少、埋藏浅、煤层厚、开采成本低。

依照近几年的利润表数据看，毛利率高达41%~49%，在国内主要煤矿里具备明显领先的成本优势。

④单井规模大：公司年核定产能超过1.2亿吨，除渭北矿区四个小矿合计705万吨之外，其余均为 300 万吨以上的大型矿井。

其中陕北矿区更是拥有五对千万吨级矿井（矿井因必须具备进风出风井各一个，所以一般习惯用“对”做单位）。

⑤自动化程度高：单井规模大，加上公司持续投入科技改造资金（最近两年花了140亿左右），目前公司矿井采掘机械化程度 100%。

在吨成本、环保和安全生产方面均具有显著优势。也因此而享受企业所得税率15%的优惠政策。

接着说主要看点。

陕西煤业目前的主要看点是：

①煤矿的供给端受控，需求端小幅增长。

去年9月的联合国大会上，我国向世界承诺，中国的温室气体排放将在2030年达到顶峰，并于2060年前实现碳中和。

——碳中和指保持大气中的温室气体量基本稳定，新排放出来多少温室气体，就要通过各种方式消除等量的温室气体，最后的结果是大气中温室气体增量为0。

新名词我们暂且不去管它，我们只需要知道这个碳达峰承诺，使得这些年新批煤矿变的更困难了就行。

2020年全国一共只批复了22个矿井，合计产能仅4200万吨，占2020年我国煤炭产量的1%出头。

而且只有2个在陕西和山西，合计产能500万吨。另外20个均在新疆，距离主要消费市场更远，（相比陕西煤业而言）运输成本高，产品竞争力低。

同时，落后产能还在加快退出。露天草原、水土保护区均不再允许开采。地质条件复杂的矿井，只允许按照核定产能80%生产。

开采要求过深的煤矿、高瓦斯含量的煤矿、地质条件不够好的煤矿、30万吨以下的小煤矿……都在逐步关停退出

——全国目前还有30万吨以下小煤矿产能约3亿吨，预计将在未来三年逐步退出。

国家统计局2月28日发布数据称，作为全球最大的煤炭消费国和温室气体排放国，中国的煤炭消费量2020年为连续第四年增长。

虽然因为可再生能源产能的迅速扩大和天然气使用量的不断增加，煤炭消费占比，从10年前的约68%降低至2020年的56.8%，但煤炭消费总量尚未见顶。

按照陕煤公司人士对投资者调研的回复，预计到2030年之前，煤炭消费绝对量仍然是正增长的，年消费量约40~42亿吨。

国内供应无法满足需求，还需要进口煤填补缺口。仅2021年，全国预计还需要3亿吨左右的进口煤。

但由于国际政治关系问题，传统进口地澳大利亚目前确定不让进口。

而印尼煤因为印尼国内需求也很好，价格上涨，目前对国内煤没有价格优势。

因此，目前煤炭市场的供需缺口是显而易见的。

②公司的产能提升。

随着供给侧改革的深化，煤炭产业已经从总量性去产能，全面转入结构性去产能的新阶段。

一方面不断加快退出落后矿井，另一方面也在积极推进资源禀赋优异的地区建设和释放优质产能，行业集中度持续上升。

比如自2016 年以来，在全行业去产能的大背景下，陕煤公司自产煤产销量却不断提升，从2016年的9015万吨提升至2020 年的1.25亿吨。

公司2018年开工建设的小保当二号矿，于2020年八月开始试生产，2021年初正式投入运营，年核定产量1300万吨。

这将进一步提升公司的自产优质煤年产量，部分填补市场供需缺口。

③浩吉铁路的开通。

2019 年9月28日，世界上一次性建成并开通运营里程最长的重载铁路——浩吉铁路正式开通运营。

浩吉铁路起点是内蒙古鄂尔多斯市浩勒报吉村，终点是江西省吉安市，全长 1813.5 公里，途经内蒙古、陕西、山西、河南、湖北、湖南、江西 7 省区。

这条铁路的起点，是中国煤炭最重要的生产基地“三西”地区（内蒙西部、陕西和山西），而后贯穿长江中游城市群，衔接多条煤炭集疏运线路，是点网结合、铁水联运的煤炭运输系统，是继大秦铁路之后中国又一条超长距离运煤大通道。

浩吉铁路年设计运输能力 2 亿吨以上。陕煤化集团通过控股子公司持有浩吉铁路12.5%的股份。

浩吉铁路的终点“两湖一江”地区（湖南湖北和江西），一直有很大的煤炭缺口。

2011 年浩吉铁路开始规划时，“两湖一江”地区煤炭消费量为3.6亿吨，同期该区域产量0.4亿吨，供需缺口3.2亿吨。

2018 年该区域煤炭消费量下滑至3亿吨，但产量则降至0.2亿吨，供需缺口仍然高达2.8亿吨。

附近产煤的河南、贵州、安徽等地，又因采掘深度不断加大，安全风险及开采成本上升的不利条件，煤炭产量不断下滑。

2013~2020年，豫黔皖三地合计产量由4.8亿吨逐步下降到3.4亿吨——实际上，现在全国只有五个煤炭净调出省份了：蒙陕晋新+贵州。

未来“两湖一江”地区持续存在的煤炭缺口，几乎确定只能依赖“三西”地区解决。

在浩吉铁路开通之前，“三西”地区煤炭首先要通过铁路运到渤海边，比如秦皇岛或天津，然后走海运到长江口，再逆流而上至“两湖一江”地区。

浩吉铁路开通后，不用再绕圈子了，可以直达。

从运费的角度看，相比原路线，走浩吉铁路到湖北每吨便宜 10-15 元，到湖南的运费基本持平，到江西会高出 10-15 元。

但走铁路可以节约十多天时间，有利于陕西煤业及时响应市场需求，增加销售量。

按照公司的预估，依赖浩吉铁路，可以实现2500~2800万吨的年度运输和销售。

④关于税收和费用。

陕西煤业的专项储备可能隐藏了利润。

按照会计准则，煤炭生产可以按产量计提维简费和安全生产费。

陕西煤业的维简费（维持简单再生产费用）计提标准是每吨10.5元，安全生产费计提标准是每吨15~30元（依照矿井地质条件区分）。

这部分费用，会计准则允许公司计提出来作为费用，计入当年的生产成本，主要作为未来的维护更新及煤矿安全设施投入。

未使用前，记录于资产负债表的专项储备里。但按照陕西煤业资产负债表的专项储备科目数据看，该费用计提明显远超实际所需支出。

2014年公司上市当年，专项储备科目的金额是2.6亿，到2020年半年报，金额已经增长到32.4亿，年均增长五六亿。

对于建设时就是高标准的矿井，这部分专项储备或许可以视为一种隐藏利润。

煤矿还要缴纳一种特殊的税收，叫资源税，税率为6%或9%两种。

按照公司披露，从2020年9月1日起，公司的煤矿除关中地区煤矿还是6%以外，其他矿井的资源税都达到10%税率上限。

这个10%的数据略奇怪，按照财报披露，税项是6%和9%两种，并没有10%的选项。不知道是税率变了，还是表述的口径略有不同。

不过，不管是9%还是10%，表达意思差不多，就是说从资源税的角度来说，已经顶格，未来不会变的更糟。

⑤油价。

我国的资源特征是多煤、少气、贫油，这造成我国石油对外依存度70%，是全球最大的石油进口国。

过于依赖国际石油供应，从国家能源安全的角度说是有危险的。所以国家一直在鼓励发展煤化工，鼓励对煤炭进行气化和液化，产生替代石油的清洁能源。

陕煤化集团全称就叫陕西煤业化工集团有限公司，主要发展方向就是煤化工。

但是，在国际油价低于50美元/桶时，煤化工开工即亏损，无法持续。

过去一年，国际油价一直在50美元以下活动，直到春节前才强势突破50美元，这将刺激煤化工产业对煤炭的需求。

陕西煤业有40%的煤是化工用户，这部分价格比动力煤高10~30元/吨。

按照我的理解，国际油价突破50美元/桶，可能是煤炭股股价向上突破的一个导火索。

⑥所得税率影响。

公司过去一直享受15%所得税的优惠税率。

但2019年底发改委调整了鼓励产业目录，2020年陕西煤业是否可以继续享受15%税率，目前不确定。

据公司披露，正在和税务局沟通，估计四五月份能出结果。

从保守角度考虑，公司现在预告的业绩，是按照25%计提的所得税。

这意味着到年报披露时，2020年净利润要么和预告一致，要么可能会有12亿~13亿的意外惊喜。

另外，发改委2021年1月的新政策，已经能够确定2021年~2030年陕煤所有300万吨以上的矿井，符合智慧化矿井及西部大开发条件，将继续享受15%优惠税率。

⑦分红。

公司2020年9月推出的股东回报计划承诺：除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且金额不低于40 亿元。

重大资金支出安排是指：公司未来 12 个月内购买资产、对外投资、进行固定资产投资等交易累计支出达到或超过公司最近一期经审计净资产 10%。

按照 2020 年公司净利润估算，目前股价对应的股息率超 5%。

⑧减员增效。

在安全、效率及税收政策三个因素影响下，公司这两年累计投入约140亿元对煤矿设备进行科技升级。

本来这些智能化设备的投入，一年左右就可以直接见效，与之对应的是所需人工及相关费用可以降下来。

但一者由于目前正处于交接阶段，二者最近两年因新冠疫情影响，国家大政是要保就业，因此设备上了，但人还没减下来。

未来减人增效主要有三种模式：一是约2万名外协工（理解为临时工即可）部分到期不再续约，二是新矿井合理分流工人，三是现有工人到龄退休。

公司预计将在2021~2023年减员30%，超过1万人。

按照网搜煤矿一线工人的工资水平，减少1万人的话，大概工资及相关五险一金支出估计能降低15亿左右，能增加年度净利润12亿左右。

然而，陕煤有两个无法控制，甚至连预测也很困难的变量：一个是煤价，一个是投资。

先说煤价。

煤炭作为国际大宗商品，公司只是价格的接受者，没有任何定价权，甚至连正确预测煤价恐怕也是不容易的——否则直接投机大宗商品比挖煤更挣钱。

偏偏煤炭生产成本基本固定（公司不含运输相关费用的煤炭成本大约210元~215元/吨），所以煤价变量对公司净利润影响非常大。

市场大量的分析和研究，都集中在对煤价的预测上。

这些预测主要依据国际政治经济形势、国内政治经济形势、国内电厂、钢厂、煤化工长协价格和长协量占比等变量。

公司自己给出的2021年煤价预测是：港口价格600元/吨估计是底部，下半年需求比去年同期要好，总体关系还是供不应求，预计全年均价在615元左右。

对公司来说，21年均价预计同比高30~50元/吨，约在383元/吨（比正常生产的2019年均价高20元）。

<备注：383元说的是坑口价，理解为公司的出厂价就是了。港口价格一般指渤海湾交割的价格，是在坑口价基础上加了运输费用及相关税费>

我看了一圈，虽然高大上的词汇很多，口吐芬芳可以显得很专业。但很坦率地说，基本还是以瞎蒙为主，不敢信

再看投资。

陕煤的投资无疑是成功的，公司主要沿着新能源、新材料、新经济三个方向做纯粹的财务投资，不寻求控股和参与经营。

按照陕煤的阐述，陕煤能够清楚地认识到新能源等完全竞争领域，不是国有企业所擅长的。

国企的竞争优势在于资源和融资成本，而民企的劣势恰恰在于融资成本高，获取地方政府的支持力度没有国企大。

所以，陕煤是利用国企的竞争优势，在自己所熟悉和关注的领域里，去投资具备效率、人才和体制优势的龙头民企。

截至目前，实践效果很好。

以隆基股份为例，公司从2017年7月到2019年9月，通过朱雀信托持续投资隆基股份。

先后投入近30亿资金，并于2020年7月清仓，回收近90亿资金。去掉信托费用、管理费用和业绩提成，预计有45亿~50亿净利润。

同时，陕煤自身也从2018年1月至2019年10月，陆续投入约29亿资金，共计买入隆基股份1.46亿股（占隆基股份总股本的3.89%），2020年7月，陕煤承诺这1.46亿股自愿锁定24个月。

春节后股市暴跌，隆基股份股价从高点下跌约30%，但以现在的股价计算，1.46亿股市值依然有130亿出头，浮盈超百亿。

同时，公司还持有包括赣锋锂业等多项投资在内的信托产品约 34 亿元。

然而，过去三年的好，能代表未来的好吗？恐怕很难做这个判断。

集中在某一板块，三年时间获得良好收益，暂时还很难确认是能力还是运气。

所以，我认为对陕煤净利润影响颇大的投资业务，其未来也很难做出可靠判断。

煤价无法判断，投资收益无法判断，这笔投资还能做吗？

公司招股说明书的这段话，勾起我做个财富实验的想法：

“煤炭行业属于强周期性行业，行业景气度与宏观经济高度相关，煤炭价格随经济周期大幅波动”。

确实，煤炭的周期性供需波动非常明显，1996~2001年下跌周期，2001~2012上涨周期，2012~2016下跌周期，2016至今上涨周期……煤价上下能差出一倍有余。

当下已经持续了四五年的上涨周期，将继续持续还是即将转入下跌周期？

今天的低市盈率会不会是周期顶峰造成的假象？

传说中的周期股应该高PE买入（周期低谷）、低PE卖出（周期巅峰）的规律是否依然有效？

……

这些问号，无疑就是抑制陕西煤业市值的巨石。

对于周期行业，我去年在分众的投资过程中，总结了自己学习和使用席勒市盈率估值法的过程——详见2020年8月22日的《分众传媒投资回顾及周期股的估值方法的尝试》。

正是在这种思考模式下，老唐于2019年10月公开发表了「分众600亿以下买入，1400亿以上卖出」的判断，它帮助我在分众这只股票上起死回生，获取了超过50%的回报。

这是一次瞎猫遇到死耗子的运气，还是格雷厄姆和席勒经验的点金术？

我想再试试

如果灵光，或许未来可以将周期股纳入投资范围。

于是事情再次变得简单。

首先，记录和统计过去十年陕西煤业的净利润（单位亿元）。

十年合计净利润582亿，年均净利润58亿。

按照All cash is equal的估值基础思想，完全忽略市场流行的“某行业应该享受某某倍市盈率，某行业某股票历史市盈率是多少倍”估值模式，按照当前无风险收益率3%~4%、且处于上升状态中的现况，暂给予25倍合理估值。

则陕西煤业的合理估值为：58×25=1450亿。

按照当年合理估值7折买入，合理估值150%卖出法，可买入位置为1015亿，一年内卖点为2175亿。

由于春节前还不知道陕煤2020年准确业绩，我按照三季报扣非净利润70.4简单的乘以4/3，得出94亿的保守估计。

用94亿替换掉2010年54.7亿数据，得出最近十年平均利润62亿的结论。

同样的估算手法，可买入位置为1085亿（62×25×70%=1085），

卖出位置为2325亿（62×25×150%=2325）。

如果考虑更保守的策略，可以考虑公司资本支出，对净利润打折处理。

按照公司的披露，目前公司还有大概三四十亿的智能化改造支出要投，以后每年需要维持性资本开支10亿左右——大部分应该由专项储备承担。

另外再考虑到公司还有个迟迟不能完工转固、有烂尾嫌疑的神渭管道工程——目前口径说2022年会转固。

综合以上因素，老唐将年均净利润按照粗略的八折视为自由现金流，则两种年限下的合理估值分别为：

58×80%×25=1160

和

62×80%×25=1240。

可买入位置分别为：

1160×70%=812

和

1240×70%=868。

正是在这样的计算下，我春节期间做出计划：

年后以1015~1085亿之间的价格买入2%仓位。

如果运气好，买入后能够继续下跌，每下跌10%翻倍增持，最终在812亿~868亿区域实现15%的上限配置。

如果812亿配满后，股价继续下跌，我将暂停买入，继续观察和学习。

（陕西煤业总股本100亿股，上述市值直接除以100亿就是股价）

春节后第一个交易日开盘前，我按照年前收盘价10.3元委托买入。

可惜当日高开高走，连续两个涨停板（应该是受春节期间油价突破50美元以及德州大停电惨况信息刺激）。

等我收到新股开板提醒，卖掉新股看陕煤时，价格已脱离买入区。

以为已经错过。没想到一周后它又挂倒挡回来接我。

于是就有了《3月1日2%仓位交易记录》10.8元买入2%仓位的故事。

整个思考过程就是如此

正因为这本就是一次周期股的尝试，其基础建立在上文加红加粗的那段话上，最终到底会有效还是无效，老唐心中也没底。

所以我坚持一定要等到分享了逻辑和思考过程后，再分享买卖点位——成文时间被巴神致股东信的学习和解读耽误了约一周。

读过本文，你就知道了这个过程不是什么大神判断，只是一个小学数学水平的计算器拨拉，可以避免被所谓的大神光环误导，冲动跟风

最终，你可以根据自己是否认同本文估值思路，做出独立判断。

当然，这种戳破窗户纸式的分享，一定会有人如获至宝，也少不了招来鄙视：切，老唐不过如此，一点儿也不高明

——是的，很抱歉让某些朋友失望。老唐历来都没啥玄妙的东西，都是可以清清楚楚写在纸上的呆板规则，而且基本限于小学四年级以下数学水准。

最后说一句：2020年业绩预告是139亿。用它替换前文毛估的94亿数据，会对估值和买卖点位带来小幅提升。

愿意动手的，可以顺着前文思路计算一遍，我就不毁大家的乐趣了