Moderna Therapeutics这家新冠mRNA疫苗研发进度最快的企业，在2020年光芒四射，备受瞩目。Moderna成立于2010年，是mRNA药物开发领域的先行者。公司在mRNA 新冠病毒疫苗的重大突破，不仅满足了当下急迫的社会需求，也开创了mRNA产业化的新时代。
随着Moderna的大红大紫，背后陪跑长达十余年的早期投资机构Flagship Pioneering浮出水面。2010年，专注创新技术的投资机构Flagship Pioneering将Moderna纳入自己的孵化体系；2011年Moderna开始正式运行；2012年Flagship持续追加注资；2013-2017年Moderna走向市场公开募资，共募集超过26亿美元；2018年Moderna纳斯达克IPO，发行估值75亿美元；至今Moderna市值已高达623.16亿美元。Moderna的成长，一路都有Flagship的身影。公开数据统计Flagship在Moderna孵化和成长过成中总计投入约5000万美元。虽具体的收益已不可考，但以目前Flagship作为Moderna的第二大股东，持有约48.6亿美元（7.80%）股份来看，Flagship确实是最大的赢家。Flagship和Moderna的故事，让给我们看到资本早期投资/孵化的一种全新模式。国内也有越来越多的投资机构聚焦早期投资/项目孵化。如何布局和操作此类项目已经成为投资人重点关注的策略方向。IT 桔子公布的一组数据显示2011 年至 2020 年早期投资（包括天使和VC）比例由85%急剧萎缩至不足 50%。背后的原因一方面是随着新创业项目的持续减少，优质标的持续萎缩；一方面过往天使投资机构的成绩可能不及预期也是很大的影响因素。此外，早期投资活跃机构越来越少，头部分化十分明显。在一级市场机构不断出清的过程中，机构的分化已经从「二八原则」上升到「一九」，意味着早期投资九死一生。面对上述困局，早期投资/孵化是否还能继续进行？如何继续进行？历史总是惊人的相似，当前生物医药投资面临的困局，美国在2000年左右也出现过。在生物科技股泡沫期、早期项目和成熟项目无法衔接的换挡期，美国投资机构经历多种模式探索，最终验证早期投资/孵化的可行性。国内创新生物医药产业技术紧追欧美体系，技术体系之外，欧美的模式对国内也有一定参考价值。对比中美两国的早期投资/孵化模式，希望可以获取可借鉴的经验。美国主流的四种模式为孵化器/加速器模式、资本&创造模式、平台控股模式、权益购买模式。四种模式的定义边界并不十分清晰，部分模式也会交叉存在。孵化器/加速器模式以政府拨款和资助引导为主，通过联邦政府和各级州政府的支持，实现创新项目的孵化/加速，项目具备一定雏形后再开始市场化融资。美国一直是全球生物医药技术的高地，也是最早制定生物技术发展战略的国家。早期主要以政府孵化为主，在1985年美国就在政府的引导下于马塞诸州成立了第一个生物孵化器。目前，该模式已采取将传统孵化器的功能与风险投资紧密相结合的方式，形成一套市场化运作体系，其中以硅谷创业孵化器Plug and Play为代表。Plug and Play早期以孵化科技型企业著称，为企业提供办公地点和资金支持，并与大公司合作聚拢生态资源，服务孵化企业。投资以种子和天使轮为主，少量A轮项目。资金支持根据项目特点，分别投入几十到几百万美元不等。Plug and Play的Health板块自2015年启动以来，已在全球加速孵化超过300家医疗领域的初创公司，与超过30家Big-pharm建立合作关系（如Amgen、Merck、Roche、Bayer、Sanofi等），并投资超过80家企业，被投企业多为诊断和医疗服务方向，生物医药板块较少。已于2016年正式来到中国，北京、上海、重庆多地设立孵化器。广义的资本&创造模式我们界定为资本+科研共同创业的模式；狭义的资本&创造模式是知名的“Venture Creation”模式。美国生物医药创投圈、产业圈和科研圈联系紧密。投资人往往既是科学家又是产业人士，既是企业管理者又是金融人士。资本+科研共同创业的模式也是最常见的模式。相比之下，“Venture Creation”模式资本对项目的把控度更高，项目也更依赖资本的主导作用，通常是由资本提出“需求”，经科研论证可行之后，资本持续推动项目进展的模式。“Venture Creation”模式最典型的代表是Flagship Pioneering。Flagship Pioneering采用提出假设、科学验证、组建项目、项目独立的四步验证的漏斗式商业模式。首先于内部提出多个问题和假设；通过与外部专家和科研人员的沟通探讨及验证可行的假设，一般投入几十万到几百万美元；Flagship大量资金支持可行的假设并落实组建项目，也可高达千万美元；项目达到阶段性里程公开市场化募资及IPO，在此阶段Flagship对项目的持股比例依然可高达50%，有绝对控制权。这种模式对组织者的要求极高，不仅需要选择适合创新的大方向，还要对细分技术赛道及相应领域有深刻的认知，更重要的是需要有各种资源整合的能力。Flagship在运作的过程中并不是单一组织者负责全部项目，而是采用几十人的团队共同研究探讨的方法。据披露Flagship成立至今已经成功孵化了100多家科创企业，总值超过300亿美元。代表企业有Moderna Therapeutics、Rubius Therapeutics、Evelo Biosciences、Denali Therapeutics、Syros Pharmaceuticals、Quanterix等。平台控股模式偏重成果转化，顶层设计平台控股公司，下设不同领域的子公司。控股公司具有服务属性，设有临床、注册、行政等公共职能，能够实现资源的聚集，同时可以统一调配资金和资源，更高效的支持子公司运转；围绕单个疾病或治疗方式成立的子公司，拥有半自主管理权，在研发方面保留生物技术公司灵活、快速的决策机制，把精力更专注地投入到研发。平台公司可以独立上市，成功的子公司也可通过分拆进行二次资本化。平台控股模式的代表企业为BridgeBio Pharma，这家最早为高校科研成果转化而设立的平台型企业，于2019年6月IPO融资3.48亿美元，成为当年最大生物技术IPO，上市首日大涨62%。旗下全资控股公司8家，实控公司17家，代表企业QED Therapeutics、Origin Biosciences、Eidos Therapeutics、CoA Therapeutics和Fortify Therapeutics等。BridgeBio Pharma主要研究领域为单基因遗传罕见病，目前公司拥有19条核心研发管线，其中infigratinib已获得FDA的NDA优先审评资格，另有3条管线进入临床III期。权益购买模式是投资机构从参股角色转化为控股和并购的尝试，因其购买权益的项目多处于临床中后期或已上市品种，将其定位为早期投资/孵化模式并不十分贴切。然后，投资机构通过购买各大制药公司暂停研发的临床项目，组建平台公司以及创立不同研究领域的独立子公司，重新推进项目临床研发流程，进而推进各个不同领域公司的IPO。对于新创立的平台和子公司而言，此种运作方式也可以算作早期投资/孵化模式。权益购买模式具有代表性的企业是Vivek Ramaswamy创立的Roivant。Roivant所有的子公司均以“vant”作为尾缀。子公司成立的基础是购买各大制药公司暂停研发的临床阶段项目，将项目核心研发人员一同纳入子公司体系并予以股权激励。此模式属于全新的财务投资+项目管理模式。Vivek出身哈佛大学生物系，是华尔街对冲基金的传奇人物。目前Roivant旗下有15家子公司，其中6家美股上市，具有代表性的公司有Axovant Science、Myovant Science、Dermavant Science、Enzyvant Science、Urovant Science和Immunovant Inc等。2019年日本住友以30亿美元首付收购Roivant旗下5个子公司，同时获得Roivant的10%股权和收购6个其它子公司的优先权。早期投资/孵化模式多种多样，上文4种美国模式不能尽述美国早期投资/孵化模式，仅属管中窥豹，作为成功案例供我们参考对比。不难看出科研体系的成果转化在美国的早期投资中占有较大比重，科研和资本的结合十分密切。对国内早期的生物医药投资机构分析画像，国内也存在四种模式，Big-pharm分拆模式、大型资本孵化模式、投创联动模式和科研转化模式。Big-pharma使用自有资金采用上市主体内或主体外孵化，项目成熟后分拆上市，如复星医药-复宏汉霖、天士力-天士力生物、四环-轩竹等。该模式由大型资本推动，采取多轮支持的方式，定向孵化某特定治疗领域或快速填补国内空白的领域，依靠雄厚的产业资源和专家资源快速推动项目，项目多具有国际化特色，退出途径为国际/香港IPO。如康桥资本、药明康德、礼来亚洲等。由合伙人主导运行企业，把控项目，协调资源，孵化项目的数量受合伙人精力投入限制，单项目孵化居多，如安龙、杏泽、创响等。科研转化主要聚焦海外高校华人科研体系孵化，如凯风、峰瑞、双湖等。上述4种国内模式的前两种模式是国内主流模式，整体来说项目对资本的依赖度高，团队配置以产业人士居多，缺少科研体系的参与。美国早期项目投资/孵化时更多考虑市场诉求和技术的创新性。FDA每年批准上市的药物中FIC项目约占三分之一，其中80%的项目来自Biotech公司。美国在鼓励基础研发的同时，资本和科研转化密切结合，科研成果的转化是多元化的，各大高校和研究体系资源相对分散。国内现阶段早期投资孵化，机构大多财务投资人身份，项目投资以“人”为核心因素，投资过程中对“人”的评价权重往往高于“技术”和“需求”。这与当下国内生物医药产业的发展特点相符。国内生物医药产业的迅猛发展，很大程度上依赖国外Big-pharm和Biotech从业多年的产业和技术专家归国创业。产业和技术专家资源具有稀缺性，对于国内大多数早期投资/孵化的机构，可遇不可求。从赋能和认知层面，绝大多数早期投资机构不具备孵化的赋能属性，也无法与专业度极高的创业者平等对话。由此导致资源聚集在少数专业度极高的早期投资/孵化机构手中。美国退出途径灵活多变，可通过IPO方式退出，也可通过大公司并购完成退出。国内退出途径尚未完成并购闭环，仅IPO可以选择，主要IPO选择地为港股和美国。此外，科创板建立后，也承接了部分项目的IPO退出.尽管国内Biotech公司在创新生物医药技术上追赶美国的速度越来越快，但是仍需面对生物医药产业起步晚和基础研究相对薄弱的种种问题。退出途径也相对单一。投资机构如何在生物医药投资的时代变革期寻找适合的策略，是借鉴美国的模式，还是走出一条全新的本土化的投资之路，是见仁见智的问题。无论如何选择，“历史车轮滚滚向前，时代潮流浩浩荡荡；历史只会眷顾坚定者、奋进者、搏击者，而不会等待犹豫者、懈怠者、畏难者。”
作者简介：
于飞，新毅投资基金管理（北京）有限公司高级投资总监恒瑞首现亿级股权投资，这家从不license in的低调药企凭什么？
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