楼继伟重磅演讲：财政赤字货币化在中国实施的可能性及其影响分析（全文）
楼继伟：
财政赤字货币化在中国实施的可能性
及其影响分析
2023年02月23日，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟在申万宏源2023资本市场春季策略会上发表了“中国财政与长期经济展望”主题演讲。
对于“财政赤字货币化”，楼继伟表示，首先必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。我国和世界大多数国家都明确立法，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。但是政府债务货币化做为一种现象，在特定国家以及特定的经济周期中是确实存在的。主要发生在经济低迷时期，非政府部门无意愿或无能力投资和消费，金融部门认为借债方信用过低也不愿意给予融资。这一时期确实需要扩张性的财政和货币政策，财政赤字大幅度增加，通过发行债券对政府债务融资。货币政策通常处于量化宽松状态，中央银行从二级市场大量购买国债和其他资产，市场利率极低甚至接近于零利率。从而政府债务可以极低的利率从市场融资，形成了财政赤字货币化的效果。这里所说的特定国家是指成熟的发达国家。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。
还有一点也需提醒注意，各国中央银行都在二级市场购入和卖出国债，进行货币政策操作，这是国际通行的做法，与财政赤字货币化无关。我国中央银行从不做类似操作，而是发行和回购自行创造的各类工具进行货币政策操作。这种做法需要对冲各类工具到期产生的流动性变动，操作成本高、透明度不足，市场方需要计算净投放或净收回的流动性。还是应当借鉴国际通行的做法。
他列举了财政赤字货币化的国际案例。财政赤字货币化最典型的场景发生在上世纪九十年代的日本，到现在仍未结束。九十年代初期房地产和股市泡沫破灭之后，30多年来维持极度扩张的财政货币政策，国债利率长期处于近零状态。政府债务率从不足100%到现在达到250%，日本央行也开启了“零利率+QE”时代，通货膨胀率到近期因输入性因素才超过了2%。多年来日元汇率虽有波动，但目前的汇率水平大致与九十年代相当。日元作为完全可兑换货币，成为全球资本做carry trade（套利交易）的工具，本国企业也可低利率融资大量在海外投资获得超额回报。日本经济最需要的是结构性改革，但财政赤字货币化政策也是必不可少的，否则日本经济早已崩溃。
美国出现了两个周期的“财政赤字货币化”。
第一次是在2008年金融危机后，美国实行扩张性的财政政策，除了增加财政赤字扩大财政支出外，还推出TARP计划，发行约7，000亿美元特别国债，一部分以累积可转优先股方式入股系统性重要金融机构，充实其一级资本。另一部分用于从市场上购买MBS，防止其价格过度下跌，稳住市场预期。美联储实施了多轮量化宽松，美联储资产负债表扩张了4倍以上，从二级市场大量购入国债，利率维持在极低水平。2009年股票市场快速回暖，金融机构得以在股票市场融资补充资本金，一部分有毒MBS破灭，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP计划的资金得以逐步回收并有所盈利。美国经济从百年一遇的金融危机中快速走出。
第二次是在2020年疫情发生之后，到现在仍未结束。疫情后美国采取扩张的财政政策，和量化宽松货币政策，财政赤字货币化现象再次出现。问题在于扩张性政策退出太晚，2021年3月已经出现通胀苗头，仍通过了巨额的财政支出法案，美联储维持零利率和超宽松的货币政策。大量的流动性为国债低成本融资和推高资本市场价格。去年二季度随着通货膨胀率快速抬头，美联储不得不快速加息应对40年以来最严重的通胀。在金融市场上表现为“股债双杀”，去年是全球配置型投资者最为艰难的一年。
在2009年欧债危机发生后，欧盟也应采取阶段性财政赤字货币化政策。由于欧盟有统一的中央银行，没有统一的财政，各国的财政状况十分不同。有的南欧国家因为过度福利化，税收能力差，财政赤字率过高，在欧盟内部达不成统一的意见，最终要求脆弱国家采取紧缩性财政政策，重点是结构性改革。欧央行虽然采取量化宽松货币政策，对国债风险过高的某些国家并不给予更多的购债支持。一直到2020年疫情发生，欧债危机并没有完全结束。本轮疫情对欧洲经济产生了重大冲击，欧洲各国也采用了大规模的财政刺激政策，政府杠杆率快速上升，利率高企，对实体经济产生重大的压力。当年7月21日，欧盟领导人在欧盟特别峰会上达成了“历史性协议”，这项协议是总额18243亿欧元的一系列财政扩张计划，其中包含协助欧盟疫情复苏工具即下一代欧盟计划（NGEU） 7500亿欧元，以及长期财政框架（MFF）10743亿欧元。与之相应的是由欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），从二级市场购买政府债券，并实行降息政策，间接对成员国的财政赤字进行货币化融资。2022年多重因素导致欧洲通胀高企，3月欧央行实质上削减PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通胀和防止经济衰退之间，两难平衡。
他表示，国际经验表明在发生金融危机，经济受到重大冲击等情况下，财政赤字货币化是不可缺少的政策选项，同时必须掌握好退出的节奏，否则会引起通货膨胀。另一点更为重要，财政赤字货币化代替不了结构性改革，只是为结构性改革购买下时间。
而对于我国的特殊场景，楼继伟表示2020年疫情爆发三年来，受多重因素影响我国经济受到的冲击也十分严重，目前还没有从“供给冲击、需求不足、预期转弱”三重压力下完全走出，财政货币政策也都处于扩张的状态。目前企业和个人都处于恢复信心和修复资产负债表的过程中，消费和投资大概率不会出现报复性反弹。财政政策的扩张力度还可以加大一些，特别是增加中央预算赤字，主要是加大经常性支出用于“三保”。三年来也产生了一些财政货币政策相互配合的做法，但截止到目前，我国还不需要采取与发达国家类似的财政赤字货币化政策。反而是在过去一段时期，出现了市场流动性大量向地方融资平台和房地产业集中的特殊现象。
地方融资平台公司通常是地方隐性债务的载体，做法是各地“城投公司”发行城投债。中央银行用各种政策工具释放出来的流动性，由于传导机制缺陷大量的转为对城投债和房地产业融资。所谓机制性缺陷主要表现为如下几个方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，认为当地政府不会让融资平台公司破产。地方政府也常常抱有“救助信仰”，认为中央政府不会让地方财政破产，最终会出手救助。第二、城投债通常为“高息刚兑”结构性固定收益产品，甚至“名股实债”，投资人风险厌恶偏好强，理财公司销售这类产品十分有吸引力。第三、坚信房地产价格只升不降，从而居民杠杆率快速抬升，借款尽快买房甚至炒房，金融机构也认为房地产抵押物更为安全，贷款更为集中到房地产业。第四、一段时期“资金池”、“通道业务”等金融工具泛滥，金融机构利用这类工具将资金和风险“出表”，资金主要流向地方融资平台和房地产公司。第五、地方融资平台同房地产公司在资金融通上形成了正反馈机制，房地产价格越高涨，房地产公司负债率就越高，资金流转越快，地方土地出让收入也就越高，地方融资平台就更有还款来源。由于这些机制性缺陷，市场流动性大量流入地方融资平台和房地产业。
根据财政部数据，截至2020年年底，中国政府债务为46.55万亿元，负债率为45.8%。其中，中央政府债务余额20.89万亿元，地方政府债务余额25.66万亿元，均控制在全国人大批准的限额之内。地方政府隐性债务余额数据不可能有官方统计，市场方估计在30~50万亿元。更有市场方人士利用财经数据平台，搜集各地城投公司债务余额，加总竟有65万亿元之多。对这些数据我很难做出评判，总的情况是数量巨大，而且同房地产公司债务高企，居民债务率快速上升交织在一起，蕴藏着系统性风险。
如何化解系统性风险又在此过程中不爆发风险，是今后一个时期对我们重大的考验。他认为，措施可以聚焦于两个方面。第一个方面是补上机制性缺陷，这方面已经做了大量的工作。在总的方向上，2015年起中央陆续提出去杠杆、“房住不炒”，坚决遏制地方隐性债务增量，有效化解存量。在金融领域，近年来不断加强金融监管，“资金池”、“通道业务”等金融业务已被清理，已不得新发行“高息刚兑”产品，严格控制商业银行将资金和风险“出表”，适当分离所办理财公司等等。在财政领域，中央文件明确省级政府要承担起化解隐性债务责任，中央财政不予救助。并要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
当然完全补上机制性缺陷需要一个过程，这就涉及到另外一个方面，就是要设计和推行过渡性措施，是最为困难的。地方专项债券对应有一定收益的公益性建设项目，目前这类项目越来越少，但中央向各地安排的专项债额度还在增加。除了继续安排地方再融资债券外，还可以批准将一部分专项债额度用于借新还旧，这有助于逐步消化隐性债务。更难解决的是高杠杆、高负债、高周转的房地产“三高”运行模式已经走到尽头，由于各种因素作用，2022年大量的房地产企业现金流断裂，甚至申请破产。“烂尾楼”也大量增加，又引发了“断贷潮”，购房业主、商业银行、甚至城投公司都卷入其中。在预期转弱的现状下，简单的刺激购房作用不大。需要各方共同努力针对性的综合施策，首先要度过最艰难的时刻。去年11月发布的“金融16条”就是比较有效的做法，属于过渡性措施，着力于在化解风险过程中不产生新的风险。最终要过渡到取消“预售制”，这是房地产“三高”运行的重要节点之一，我估计过渡期至少需要几年。
更为重要的也是更为艰巨的是推进结构性改革。我国租房的比例远远低于其他国家，中央各部门早就提出提高租房比例，并要求“租购同权”，但进度并不理想，十四五规划进一步强调了这一要求。重要的原因是一些制度性问题，户籍、就学、就医、甚至买车都同住房所有权挂钩，居民多购少租也是不得已。解决制度性问题需要结构性改革，这需要克服大量的既得利益障碍。有一个数量指标可以表达扭曲的严重程度，即租购价格比，成熟市场经济国家都实现了“租购同权”，租购价格比不超过15年，也就是不足15年的房租相当于购房价格。我国一些一线城市这个比例达到了30年以上，反映了制度扭曲溢价。十四五规划确立的这一结构性改革任务是艰巨的，需要各部门、各地方共同配合不懈的努力。■
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