5月28日，国投证券首席经济学家高善文在国投证券2024年中期投资策略会上发表演。本文根据录音整理，未经本人确认。转载请注明出处。本账号接受投稿，投稿邮箱：jingjixuejiaquan@126.com高善文演讲实录：奋楫逐浪天地宽尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们，朋友们，大家早上好，很高兴在阳光明媚的初夏与大家欢聚在北京，共同分享和探讨我们对中国经济和资本市场当前运行态势的观察和判断。(新经济学家智库)今天的演讲我想讨论三个部分的内容。(新经济学家智库)第一个部分我想围绕今年以来以及过去几年以来在宏观经济层面上最重要的一些问题、趋势以及它的变化，与大家分享一些我们的观察和思考。(新经济学家智库)第二个方面，我们知道过去一段时间以来，中国的长期国债利率持续大幅下行，引起了有关政府部门的关注和市场广泛的议论。我们对这一话题也想提出一些我们的想法。(新经济学家智库)最后一个方面，我们知道过去几年以来，中国企业越来越多地走出去，将生产基地、供应能力布局在中国以外的国家和地区，这样的趋势有什么样的驱动因素和什么样的未来影响，我们想借鉴日本80年代以后企业走出去的基本的经验对此做一些简要的描述。(新经济学家智库)第1部分接下来我们首先来进入第一部分的内容。(新经济学家智库)在这张图上我们计算了在宏观经济层面上一个很重要的指标。在这一指标的计算之中，分子上是中国的贸易盈余，或者叫贸易顺差，就是出口减去进口。分母上呢，是中国的经济总产出GDP，然后我们把它做了连续四个季度的滚动计算，这样使数据看上去更为平滑，并且考虑到价格指数变化的影响，我们靠止住了价格因素的影响，换句话来讲，我们计算了不变价的贸易盈余和不变价的GDP，然后去观察中国的贸易账户这么多年以来的变化。(新经济学家智库)可能绝大多数人此前没有注意的一个重要的事实是，这几年以来，2021、2022、2023年以来，中国的贸易账户相对GDP再次出现了巨额的盈余，剔除价格因素以后，这一盈余水平之高，处于有数据记录以来的最高水平。(新经济学家智库)我们知道，中国贸易账户上一次出现巨额盈余是在2007年前后，在当时人民币汇率面临着巨大的升值压力，总体上汇率水平存在一定的低估，汇率形成机制缺乏弹性，再加上其他一些内外原因，经常账户出现了巨额的盈余，当时的盈余水平就是至少改革开放以来的最高水平，但是在过去几年的时间里，在剔除价格因素的影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平，但是如果我们去对比2022年前后的宏观经济环境，人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力，与2007年完全相反。(新经济学家智库)人民币汇率形成机制相比2007年具有了很好的弹性，在2007年的时候，一度经济面临着比较严重的通货膨胀，以及非常高的增长水平。在过去几年，总体上物价水平的增长不尽如人意。而2007年完全相反，人民币的汇率形成机制总体上相对2007年具有了很好的弹性。在2007年的时候，一度经济面临着比较严重的通货膨胀，以及非常高的增长水平。而在过去几年，总体上物价水平的增长不尽如人意，经济增速也维持在相对偏低的水平。(新经济学家智库)在这些宏观经济的重要环境上，国内外的经济环境，汇率的形成和水平层面上都与当时有显著的差异，但是贸易盈余仍然比当时的水平还要更高。(新经济学家智库)我们可以对比一下，如果不剔除价格因素，我们完全只是计算名义值，计算名义的贸易盈余，计算名义的经济总产出，我们会看到当前的贸易账户的失衡程度要缓和的多，它比2017年的水平大约要低接近一半，比2015年前后的水平还要略低一些。(新经济学家智库)剔除价格因素以后的数据的表现和包括进来价格因素以后的数据的显著的表现，表明在这几年的时间里边，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化，换句话来讲，就是你卖什么，什么东西的价格就大幅下跌，你买什么，什么东西的价格就大幅上升。(新经济学家智库)由于你大量出口销售的商品的价格在大幅下跌，由于你试图采购和购买的东西的价格在大幅上升，所以第一张图和第二张图之间的数据会出现如此显著的差异。(新经济学家智库)但是从分析实体经济的表现来看，我们去观察剔除掉价格因素以后的表现显然是更为合理的。我们要问的问题是为什么在这几年的时间里边，中国会再次出现如此严重的贸易账户的失衡？(新经济学家智库)一个有吸引力的解释是，认为在疫情期间，由于在全球范围之内出现了大范围的封控，然后供应链受到了严重的扰动，而中国至少在2020年、2021年以及2022年的一段时间里边，疫情的管控非常的成功，整个经济生活的运行非常的正常，中国的制造业的生产过程，中国的一个供应链相对维持在非常正常的水平，所以在这样的条件下，中国制造品牌大量的出口，弥补了中国以外地区封控对供应链的扰动和生产能力的抑制，由此推动了中国的贸易盈余出现了大幅度的扩张，这种想法肯定是有道理的。(新经济学家智库)但是问题在于2023年包括中国在内的全球经济生活已经恢复正常，2024年，全球的供应链和经济活动在很大程度上已经完全看不到封控以及封控所造成的很多后遗症的影响。(新经济学家智库)如果刚才的解释是正确的，那么随着全球的经济活动恢复正常，贸易盈余很快应该出现一个大幅度的收缩，但是实际上我们顶多看见在2023年贸易盈余有很轻微的下降，进入2024年以后贸易盈余再次出现上升，这种数据的表现在很大程度上表明基于疫情和封控影响的解释，顶多是阶段性的，对于我们去理解整个这几年的数据的总体表现而言，它的解释力是相对比较有限的。(新经济学家智库)第二个很多人可能倾向于提出的解释是，中国由于在疫情期间以及在这几年的时间里边，制造业投资总体上维持在相对比较高的水平，再加上中国在以新能源汽车为代表的新三样领域所取得的巨大的技术上的突破，在这些领域中国的竞争力显著提升，进而推动了贸易盈余的扩张。(新经济学家智库)我们认为这种解释不能说完全没有道理，但是完全基于中国制造能力的显著提升，竞争力的显著提升来解释在历史上来看，前所未见的巨大的贸易盈余，很可能是说服力不足的。(新经济学家智库)重要的、反向的证据在于，在整个时期，中国的经济增速平均的表现是偏低的，物价的表现是偏弱的，汇率的表现也是偏弱的。如果由于中国竞争力的显著提升，造成了贸易盈余的大幅扩张，那么在汇率层面上，我们不应该出现如此弱的汇率的表现，并且从增速上来看，整个时期的经济增速相对历史的正常趋势相比，可能也是明显偏低的。(新经济学家智库)这样就使得我们来到了第三个解释，实际上第三个解释在以前很多我们私下里的讨论之中，很多人提出过这个问题，但是没有从这个角度去处理数据，所以常常感到很迷惑。(新经济学家智库)第三个也是最重要的解释，我们认为就是中国房地产市场的大幅调整。(新经济学家智库)2021年以来，中国房地产市场大幅调整，房地产开发投资、新开工销售连续大幅度的下降，在这样的条件下，它所带动的上下游产业链的需求的大幅度的下降，在这样的条件下，伴随着这些领域需求的快速的收缩，它所对应的生产能力被迫就转向了国际市场，形成和表现为贸易盈余的巨大的扩张。(新经济学家智库)实际上如果我们去观察房地产投资在整个经济体量之中的下降的幅度，并且考虑它对上下游产业链带动所形成的影响，我们把影响的数量级跟贸易盈余扩大的数量级进行一个对比，我们就会发现在数量级上他们相对是比较接近的。(新经济学家智库)尽管我们也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，因为居民企业和地方政府资产负债表受到的损害所带来的需求总体偏弱，消费倾向总体偏低的影响，同样产生了需求不足，由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。(新经济学家智库)在逻辑的链条上，问题的起点就是房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求的收缩，这个力量带来了偏弱的经济增长，带来了偏低的价格水平，带来了偏弱的汇率表现。(新经济学家智库)由于需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。同样由于需求低，所以相应的供应能力被迫转向了国际市场，从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。(新经济学家智库)同样由于需求弱，并且中国是如此大的一个经济体，所以带来了中国贸易条件的显著的恶化。因为你的需求弱，所以工业品的价格非常的弱，工业品价格非常弱，你在出口的时候在国际市场可以形成竞争力。(新经济学家智库)中国需求弱，价格弱，在国际市场上从钢铁到很多其他的化工品，制造品在国际市场上更有竞争力。(新经济学家智库)然后站在你的贸易伙伴的角度来讲，他就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但是这个是促成和刺激关于中国产能过剩叙事的重要的背景之一。(新经济学家智库)从这样的一个分析来看，当然我们可以说，在未来的某个时候，如果中国房地产市场出现了比较显著的恢复，疤痕效应的消退带来了总需求比较明显的上升，那么我们所看的这样的一个失衡的就会出现非常大的修正。(新经济学家智库)第2部分在这样的背景下，我们接下来讨论第二个在宏观层面上与此相关的问题，就是房地产问题。(新经济学家智库)在讨论房地产问题之前，关于这个数据我想再补充一个不那么重要的一个观察，就是观察2004年以来，总体上我们看到贸易盈余是在继续扩张的。同时我们来看工业品的价格水平，就是工业品的价格水平的环比变化。我们看到去年下半年以来，工业品价格的环比变化总体上都在0以下，实际上2022年以来的大部分时间里边，它的环比变化都是在0以下，价格水平总体上是一直在出现轻微的下降。(新经济学家智库)但是如果我们进一步观察在这样的背景下的商品价格，我们看到商品价格，在过去几个月出现了显著的上升，并且创了疫情以来的新高。换句话来讲，在过去几个月的时间里边，一方面我们看到中国的贸易盈余在继续上升，一方面看到整个的工业品价格继续维持在零以下的水平，表面上比较稳定，但是基础商品的价格出现了大幅的上升。(新经济学家智库)换句话来讲，如果剔除掉基础商品价格的影响，那么工业制造品的价格在过去几个月，实际上是在加速下跌的。因为我们看到了基础商品价格在走强。(新经济学家智库)这些证据合并在一起是没法用房地产市场的收缩来解释的，就是最近这几个月的数据，因为房地产市场的收缩可以解释贸易盈余，可以解释工业品价格的下降，但是没法解释基础商品价格的显著的上升和创了新高。(新经济学家智库)在过去几个月的数据之中，尽管我们认为房地产市场的调整和疤痕效应，解释了2021年以来宏观经济数据之中最主要的趋势和特征，但是对于过去几个月的数据变化来讲，在这个背景和基础上出现了一些新的额外的变化。(新经济学家智库)我们认为新的和额外的变化的最重要的背景是中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力，这种竞争能力的产生和形成，推动了中国贸易盈余的扩张，推动了经济增速相对于此前市场预期更有力的表现，同时推动了上游基础商品价格的上升，但是这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。(新经济学家智库)换句话来讲，尽管我们认为在过去几年的时间里，比如房地产市场的大幅度的调整和发生效应的持续影响，是在宏观经济层面上最重要的特征。但是在过去几个月，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上驱动了很多新的数据的表现(新经济学家智库)，进而带动了上游商品价格的上升，中下游价格的下降，以及经济增速相对预期更好的表现，在一定程度上对汇率可能也有一些边际的支撑作用，这种力量看起来也还会再持续一些时间。(新经济学家智库)但是从过去几年总体的数据表现来看，这一因素的影响是新的和边际上的，而数据的大部分的影响仍然要归结于房地产相关联的影响，这样使得我们接下来有必要进入对房地产市场的讨论。(新经济学家智库)为了讨论房地产市场，我们在这里跟大家去报告两个数据，这个数据是来自于一些市场研究机构的追踪，从一些草根层面的证据来看，与大家微观层面的体感是相对接近的。(新经济学家智库)在这个数据之中有两个重要的数据，一个就是25城的房价指数，中国25个城市，它既包括一些一二线的城市，也包括一些较小的城市，它对中国整体房地产市场的代表性，我们倾向于认为具有一定的合理的代表性。(新经济学家智库)蓝色的线是房价的绝对指数，它以2018年底为100，红色的线是这些地区的房屋的租金价格指数，租金价格指数也是以2018年底为100。(新经济学家智库)首先我们来看房价指数的表现。2018年底为100，在2021年的某个时候，房价指数上升到105以上的水平，随后开始大幅下跌，目前已经跌到了80出头的水平，已经跌到了80出头的水平。换句话来讲，房价指数的调整可能在这个数据上接近30%，超过20%接近30%。(新经济学家智库)这样大的一个调整与大家在微观层面上的体感可能是接近的，可能有一些楼盘有一些城市调整幅度要小一些，但是另外一城市要大大一些，但是合并全国的数据在量级上在体感上可能是接近的，而且特别重要的是在过去几个月，房价总体上是在加速下跌。(新经济学家智库)第二个我们来看租金指数。非常值得注意的是疫情爆发以后，租金指数就开始波动下行。到今年四五月份期间，相对2018年底租金指数的下跌可能有接近15%，超过10%，可能有接近10%到15%之间的水平，与我们在微观层面上的体感可能是接近的，而且的价格应该是住宅的租金价格指数(新经济学家智库)。如果写字楼的租金价格指数的调整，幅度可能要显著的更大。这里的房价也是住宅的房价指数，我们在微观的草根层面上的体感也一般的指向，住宅的租金在过去几年总体上是有幅度不小的下跌的。(新经济学家智库)把这两张图合并在一起，我认为它包含了大量非常丰富的信息，对我们理解房地产市场的现状和未来的走向具有非常重要的价值。(新经济学家智库)第一个重要的信息是租金价格水平在连续几年的时间跨度上出现了幅度很大的下降。而如果是在2018年之前观察，比如说从2010年一直到2018年，或者甚至扣除掉金融危机的影响，从世纪之交一直到2018年，我们相信几乎所有的数据都会指向房屋的租金的指数，总体上一直是在上升的。(新经济学家智库)伴随经济的迅猛扩张，持续的城市化，然后人们收入水平的提高，城市的住宅的租金的绝对水平一直是在上升的，但是在过去几年到现在为止差不多有4年的时间，租金的绝对水平一直在下跌。(新经济学家智库)如果我们认为房地产是一种非常重要的资本品，是一种非常重要的资产，那么它定价的基石毫无疑问是长期的租金产生的现金流，长期的租金产生现金流的预测的基础，毫无疑问是当下或者过去一段时间里的租金的表现。(新经济学家智库)住宅租金在连续四五年的时间里面大幅下跌，表明不管因为什么原因，表明从估值的角度来看问题，房地产市场从未来预期的租金现金流的角度看问题基本面出现了非常大的恶化。(新经济学家智库)因为在此前租金一直在上升，大家也很容易预期租金是上升的，至少是不变的。现在租金出现了这么大的下跌，而且持续这么长的时间，而且疫情放开以后，租金的反弹也是昙花一现，很快就创了新低。(新经济学家智库)从估值的角度来讲，你很容易认为这种资本品、这种资产的基本面出现了大幅恶化，它长期的预期的租金预期的现金流出现了大幅恶化，那么基本面的大幅恶化必然带来自动品或者是资产价格的大幅调整，我们认为这是资产价格或者是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。(新经济学家智库)紧接着下来，我们来观察租金回报率。就是既然基本面在恶化，那么我们来观察租金回报率，租金回报率实际上它的倒数就是市盈率，它应该是界定市盈率的一个概念，价格和租金之比。(新经济学家智库)我们看到在2021年年终之前，一方面房屋租金在下跌，一方面房屋的价格在上升，价格的走向跟基本面租金所预示的走向是反向而行的。所以房地产作为一种资本品的估值在那个时候是大幅上升的，你的盈利越来越低，你的股价越来越高，你的估值是大幅上升的，估值的大幅上升表明当时市场认为租金的下跌是临时性的，大家对未来的城市化，未来的经济增长，未来租金的上升仍然有非常强的信心。所以一方面租金在下跌，一方面估值在上升，股价在上升。(新经济学家智库)但是进入2021年下半年以后，也许是2022年以后，人们对租金上升的认识开始出现了修正，就是市场开始认识到租金一直上升，好像不太对头，然后租金老是上不去，在这个条件下，大家对基本面的认识开始向现实去靠拢，基本面认识向现实靠拢的结果就是估值的大幅修正和房价的大幅下跌。(新经济学家智库)到去年下半年的时候，估值基本上回到了2018年底的水平，到现在伴随房屋价格的指数继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回到2017年到2018年之间的水平。(新经济学家智库)在去年下半年它回到了2018年下半年的水平，现在它很可能回到了2017年或者2017年到2018年之间的水平，而这些水平从较长的时间来看，从过去10来年的位置来看，不能认为它处在一个明显非常高的位置，这个是我们对数据的一个评论。(新经济学家智库)接下来我们再来看进一步的数据，我们来看二手房价格的变化和租金的变化的一个对比。我们知道房地产市场它经历一个估值的修正，原来有一定的泡沫，然后当大家的认知与基本面回归的时候，一个估值的修正。估值的修正带动了房价大幅度的调整，但是在大房价大幅调整的背景下，我们认为从总体的估值来看，它已经回到了2017到2018年之间的水平。(新经济学家智库)但是在这个背景下，我们来看不同城市之间的房价的表现的差异。这是一个散点图，这个散点图的一个轴是一个城市租金价格的变化，那么另外一个轴是房价的变化，它的横轴是城市一段时间内租金的变化，它的纵轴是一段时间房价的变化，我们看到总体上，租金的变化和房价的变化之间有非常强的联系，就是租金跌的越少，房价跌的越少，租金跌的越多，房价跌的越多。换句话来讲，市场价格的修正从横断面上来看，它是非常紧密的追踪基本面的，基本面上租金跌的少，房价就跌的少，租金跌的多，房价就跌的多，但是总体的房价在下跌，因为总体的估值在2021年处在比较大的一个泡沫的水平，至少相对基本面的变化，然后估值的变化走得太远。(新经济学家智库)但是就这个时期我们抽出一个时间段来观察，整个市场的调整不是一个无序的调整，它是在总体价格水平去回归合理估值的基础上，紧密的去追踪基本面，基本面上租金跌的少，房价就跌的少，租金跌的多，房价就跌的多，而这种模式在一个泡沫破灭的之中是看不到的。(新经济学家智库)我们研究过美国泡沫破灭以后，房价涨跌的表现，这种模式在泡沫破灭的地区是看不到的，在泡沫破灭的地区的模式是原来涨的多你就跌的多，原来涨的少你就跌的少，它跟租金的差异之间是没有关系的，因为租金的差异之间有紧密的联系，表明它是一个追随基本面的调整，也进一步表明整个市场的调整是由基本面驱动的，不太可能是由一个非理性的泡沫以及泡沫的破灭来驱动的。(新经济学家智库)我们在这个背景下来进一步去观察，房地产市场调整迄今为止的表现。在这张图上的红色的线，是基于一些调查数据等等所推算的，人均收入增速和人均收入增速的预期，因为我们知道对于房价来讲，未来的租金是最重要的基本面，但是一些相关联的基本面一定包括大家对未来收入的预期，如果你未来预期每年的收入都有强劲的增长，那么现在即便房价高一些也没有关系，但是如果未来的收入像日本一样长期停滞，那么房价收入比就成一个特别有说服力的指标。(新经济学家智库)毫无疑问，非常重要的事实是长期的收入的增速和它的预期都在下行，并且在疫情期间，收入的预期有可能至少在一段时间内出现了加速的下行。长期收入增速的下行，对房地产的估值毫无疑问是有压力的，但是我们来观察同期长期房贷利率也是大幅下降的，同期从疫情爆发以来到现在长期房贷利率的下降也在200个基点以上，收入增速的下降有可能在300个点。(新经济学家智库)在一些简单的估值模型之中，对长期的增长的估值来讲，当然就是增速去减去利率，再加上对风险溢价的某些控制。在增速下降的背景下，利率也出现了幅度很大的下降。尽管我们也认为利率进一步的下降，有助于支持市场，并且也有空间，但是相对收入增速预期的下降，利率的调整也已经有比较大的幅度。(新经济学家智库)接下来我们再来看房地产市场的另外一个重要的估值指标，就是房价收入比。(新经济学家智库)房价收入比的指标，实际上大家是很容易做直观的估算。我们刚才已经讲过，现在的房价的绝对水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平，应该是2017年前后，也许更靠前，就是2016年到2017年之间的水平。但是相对2016到2017年来讲，现在如果我们相信统计局的数据，绝对的收入水平毫无疑问有大幅度的上升，但是房价的绝对水平回到了2016到2017年，一定意味着房价收入比具有大幅度的改善。这个的计算结果就放在我们现在这张表上。从这些计算结果来看，现在的房价收入可能比2014年的指标还要更好一些。这个有可能的原因是在我们所使用的数据之中，早期的房价的数据可能存在着瑕疵和低估，但是即便结合草根层面的观察来看，如果房价的绝对水平回到了2017年，那么房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的，考虑到收入的增长。(新经济学家智库)如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，对大部分城市而言，从一个较长的时间训练来看，房价收入比至少就不显得那么高。(新经济学家智库)所以刚才所有的这些数据来看，我们的结论是疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化，大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。在基本面大幅恶化的背景下，房地产板块把它作为一种资产，它的估值随后也出现了剧烈的修正。(新经济学家智库)从这一修正过程来看，既包括它的绝对价格水平的修正，也包括城市之间相对价格水平的修正，从相对价格水平的修正来看，它是紧密的追踪基本面的。基本面恶化的程度越多，修正的越多，它是紧密的追踪基本面的。表明总体上我们倾向于认为它是针对基本面的恶化所做出来的一个必须的没法避免的，但总体上一个正常的调整过程，那么经过过去几年的调整，在很多重要的估值指标上，市场的估值已经出现了非常大的修正。(新经济学家智库)在一些重要的估值指标上，看起来都已经回到了比较合理的水平(新经济学家智库)，比如说房价收入比也就回到了2015年偏早的水平，租金回报率也许回到了2017年左右的水平，然后绝对的房价的水平也许回到了2016到2017年之间的水平，在这些层面上，包括相对于长期收入的恶化来讲，长期贷款利率的下降在很大程度上对冲了收入预期的影响。长期的住宅的可负担性，从贷款所形成的按揭相对你的收入而言，实际上也有明显的改善。(新经济学家智库)在所有这些层面上，我们可以说房地产市场已经经历了显著的调整，很多的估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。(新经济学家智库)但是毫无疑问，在过去一段时间，我们看到房地产的价格仍然在加速下行和寻底，所有长期做股票的人都知道，合理的价格并不是底部，底一定是需要显著的背离和低于合理价格才能形成底。现在很多指标上可能已经处在合理区间，也许有一些还偏低，但是合理不等于是底部，底部的形成非常的复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底，底部通常是要低于合理的价格水平的。而我们在过去一段时间看到的是，尽管很多的指标出现了这么大的修正，房价仍然在加速下跌。(新经济学家智库)这个就是我们回到第二个问题，就是基本面的恶化是房地产市场调整非常大的原因，但是它不是唯一的原因。(新经济学家智库)我们认为房地产市场大幅调整，还有第二个非常重要的原因就是房地产企业火烧连营，出现了流动性危机，因为中国房地产企业的商业模式是建立在高周转的基础上，高周转的商业模式对负债和现金流的稳定性具有非常高的要求。由于一系列市场的原因和政策的原因，房地产企业的现金流和负债的稳定性，在过去几年受到了巨大的冲击，在这样的条件下出现了债权人针对房地产企业集中的挤提，使得房地产企业形成普遍的行业性的流动性危机，形成了火烧连营的局面。火烧连营的局面导致了房地产企业的资产负债表的被动的快速的收缩，这一收缩形成了一系列宏观层面上的影响，也是造成房地产市场剧烈调整非常关键、非常重要的背景。一个重要的证据是我们比较一手市场和二手市场。(新经济学家智库)现在中国二手房市场的交易量大概维持在2019年的水平，放在历史上来看，它是处在相当高的水平。但是一手房的成交量，新开工的成交量都已经回到了十几年前的水平。一手和二手房市场之间交易量的显著的背离，是非常罕见的(新经济学家智库)。我们认为重要的原因之一就是购房人，对于能否保证交付是有担心的，去购买新房是存在交付风险的，再加上其他一些原因，抑制了房地产市场的表现。(新经济学家智库)所以房地产市场的调整，宏观经济层面的调整。第二个关联的问题包括租金的下降，收入预期的下降，在一定程度上都与房地产企业火烧连营是联系在一起的。(新经济学家智库)在这个层面上有什么最新的发展？我们来看几个相关的数据。(新经济学家智库)首先我们来看在A股市场上，国有和民营房地产板块的股价的指数。我们比较股价指数想提醒大家注意的事实是，过去一段时间以来，政府出台了一系列的新一轮的强有力的去干预和救助房地产市场的政策，过去这个一个月的时间之内，政府出台了一系列新的强有力的干预和救助房地产企业的政策，在这一背景下，房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。(新经济学家智库)我们想说的是从这些股价的表现来看，在过去一个多月的时间里边，房地产板块指数反弹的幅度与疫情放开时的反弹幅度是可比的，是在一个量级上的。我们知道2022年底当疫情突然放开的时候，大家对随后经济的恢复，市场的恢复，房地产的恢复抱有非常乐观的预期。在那样的条件下，整个市场大幅反弹，房地产板块大幅反弹，但是在过去一个月的时间里边，在很多重要的板块的价格指数上，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时的反弹幅度是在一个数量级上的。(新经济学家智库)如果我们观察港股的表现是一样的，民营的房地产企业板块的股价指数的反弹比疫情放开的时候还要更大，国有的房地产板块指数也出现了量级接近的反弹，并且这种反弹看起来在中资美元债的高收益债市场上，在垃圾债市场上也有类似的表现，就是表现为他们到期收益率出现了明显的下降。(新经济学家智库)这一下降的幅度尽管赶不上疫情放开的时候，但是从债券市场来看，它的量级也很大，也是疫情放开以来最大的。而在股票市场上我们一个一个去计算指数，我们看到在大多数的指标上，它都与疫情放开是差不多的。换句话来讲，市场对过去一个月所出台的房地产政策抱有非常积极和饱满的预期，它甚至可以与疫情放开相比，表明市场对过去一个月政府所出台的房地产政策抱有非常积极非常饱满和乐观的预期。(新经济学家智库)市场之所以抱有这样的预期，我个人认为是因为新一轮的房地产调控在放松购房的限制，调整房地产的利率的同时，在刺激和扩大对房地产需求的同时，开始有针对性的干预和救助房地产企业的流动性压力。(新经济学家智库)通过购买他们的土地，购买已经建成的房子转为保障房等等措施，去干预和救助房地产市场面临的流动性压力。(新经济学家智库)而房地产企业面临的流动性压力是所有一切问题之中最根本的根源。当政府的政策开始直面和去试图解决这一最重要的根源的时候，市场的价格指数出现了大幅度的反弹，在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向是对头的。(新经济学家智库)只有这样才能解释

来源：金融时报专访易纲：一场伟大的纸币实验、重要的金融创新公元1024年1月12日，北宋朝廷决定在今四川成都（益州）设立交子务，北宋交子成为人类最早发明并使用的纸币，其诞生到今年整整1000周年了。北宋交子以及其后的钱引、会子、蒙元中统钞、大明宝钞等纸币，是中国对人类货币史做出的重要贡献。受其影响，波斯、印度、日本、高丽等国也都发行了纸币。至今，纸币成为人类社会支付结算的重要工具。中国金融学会会长、中国人民银行原行长易纲指出，交子是我国历史上重要的金融创新，它开启了纸币作为信用货币的伟大实验，其成功和失败的经验对货币政策和币值稳定有着重要的借鉴意义。纸币本身并没有价值，纸币代表的价值要靠纸币发行过程中的一系列信用制度安排。目前，大多数国家都把纸币作为国家信用货币，即法币。研究交子诞生始末和管理手段、探讨交子背后的一系列信用支持制度安排，对货币发行与管理有着重要的启示意义。对此，《金融时报》记者专访了易纲先生。交子的诞生与其制度安排纸币从诞生的第一天开始就面临着如何约束发行的问题。北宋初期（十世纪末），在今天四川成都地区（益州），为解决铁钱携带不便等问题，有商家设立交子铺户，开出的兑换券即交子，也称私交子。而后，政府指定专由十六家富商联保特许经营发行交子。在天圣元年，北宋朝廷设立益州交子务，交子的发行权转移到政府手中，由政府发行，也称官交子。交子经过100多年流通后，在北宋崇宁大观年间（公元1107年），把交子改为钱引。剑门古道是古代四川地区与中原交流的要道，因其险峻，也造成了古代四川地区经济的相对独立，为铁钱流行、交子诞生创造了条件。刘伟兵

L型，其实在国外的经济学文献中是有对L型的说法的，我相信黄教授一定清楚，它叫L-shaped

effect)和人口老龄化等因素的累积作用，或者由于外部冲击导致通货膨胀率上升，机会窗口就永远关闭了。相信政府已经做好预案，一切都在掌控之中。■入群即可参加全年至少12场精彩闭门研讨

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作者：张军

作者：林毅夫

来源：新浪财经-睿见Economy张军：国企成本发现机制失灵“第十届中国经济理论创新奖颁奖典礼暨中国经济学家论坛——国企改革专题”今日举行。复旦大学经济学院院长张军出席并演讲。张军说国有企业改革是学习的过程。他回忆称，早期的国有企业改革没有理论准备，人们并不知道该怎么样改革国有企业，“不知道怎么样改的时候，我们最好的办法是让改革任务放一放，更好发展非国有企业”。张军说，当时，我国允许了乡镇企业异军突起，也允许广东、福建有外资企业流入，从事加工出口。“作为改革很重要的战略，实际上也有一个意想不到的效果，它会让我们通过非国有企业持续的扩张，外资企业、乡镇企业和民营企业也开始壮大起来，在这个过程当中，会让我们国有企业改革一方面变得没有那么重要，另外也是学习的过程。我们看到了非国有企业快速扩张和发展，慢慢开始反过来对什么是国有企业？国有企业到底有什么不同？我想我们有了更深层次的理解”。张军指出，早期，我国对国有企业的改革往往都是从国企自身出发，提高效率，这是一开始很朴素的想法，希望放权、给予国有企业更多的激励、希望资产能够承包经营、希望经营权和所有权分离等等，这些东西在80年代都慢慢经历不同阶段的尝试，如果把国有企业改革放到经济改革过程当中，就会发现，实际上这是成本发现的过程，我们在不断地降低对国有企业改革学习的成本。张军说，随着更多跨国公司到中国来投资，我们发现国有企业绝大多数还是一个工厂，乡镇企业、民营企业、外资企业进来，他们也在办工厂，这个时候，国有企业工厂该怎么样变得有效，基本上就知道了，改革变得相对简单和容易了。但是到了90年代就发现，我们的企业还没有真正成为现代的公司，这也是为什么到后来逐步开始明白，国有企业的改革首先需要变成现代公司、需要现代治理，我们把国际上的现代公司治理模式引到中国的国有企业改革当中，这也是水到渠成的过程。张军强调，经过30年中国国有企业改革，先在大多数的竞争性行业，国有企业的模式基本上开始大规模的退出，当时经历了很重要的改革阶段就是缩小国有经济战线，要对国有资本进行战略性的重组，从大量竞争性领域当中退出，把有限的国有资本集中到基础性、战略性行业，所以形成了今天这样基本的格局。“由于我们走了这一步，和80年代、90年代国有企业改革完全不一样，因为现在国有企业主要集中在垄断行业，所以就和此前不一样，成本发现机制就失灵了，在垄断行业里面，我们没有竞争对手，并不知道这些国有资本控制的战略性基础行业当中是什么样？”，张军说。张军感慨，由于一直在就国企谈过其，目前的国企改革已经没有参照物了。“央企很能挣钱，国有资产在过去十年的增值还是相当厉害的，但是为什么还要改革国企呢？其实是没有回答这个问题”。“这个时候，经济学家应该发挥更重要的作用，我印象中若干年以前，美国一位经济学家汤姆做过关于电力行业非常好的研究，他们和美国、加拿大的电力行业进行了对比，他可以看到中国国家电力行业低效率，资本使用效率低下，我认为这样的研究才能够让我们看到现有集中在上游基础战略性行业国企国资到底存在什么样的问题”，张军举例说。“我们需要找回过去30年国有企业改革当中依照的成本发现机制”，张军说。■入群即可参加全年至少12场精彩闭门研讨

作者：吴军，原腾讯副总裁、硅谷风险投资人。（来源：

作者：楼继伟，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席。（来源：新浪财经）楼继伟：财政赤字货币化在中国实施的可能性及其影响分析2023年02月23日，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟在申万宏源2023资本市场春季策略会上发表了“中国财政与长期经济展望”主题演讲。对于“财政赤字货币化”，楼继伟表示，首先必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。我国和世界大多数国家都明确立法，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。但是政府债务货币化做为一种现象，在特定国家以及特定的经济周期中是确实存在的。主要发生在经济低迷时期，非政府部门无意愿或无能力投资和消费，金融部门认为借债方信用过低也不愿意给予融资。这一时期确实需要扩张性的财政和货币政策，财政赤字大幅度增加，通过发行债券对政府债务融资。货币政策通常处于量化宽松状态，中央银行从二级市场大量购买国债和其他资产，市场利率极低甚至接近于零利率。从而政府债务可以极低的利率从市场融资，形成了财政赤字货币化的效果。这里所说的特定国家是指成熟的发达国家。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。还有一点也需提醒注意，各国中央银行都在二级市场购入和卖出国债，进行货币政策操作，这是国际通行的做法，与财政赤字货币化无关。我国中央银行从不做类似操作，而是发行和回购自行创造的各类工具进行货币政策操作。这种做法需要对冲各类工具到期产生的流动性变动，操作成本高、透明度不足，市场方需要计算净投放或净收回的流动性。还是应当借鉴国际通行的做法。他列举了财政赤字货币化的国际案例。财政赤字货币化最典型的场景发生在上世纪九十年代的日本，到现在仍未结束。九十年代初期房地产和股市泡沫破灭之后，30多年来维持极度扩张的财政货币政策，国债利率长期处于近零状态。政府债务率从不足100%到现在达到250%，日本央行也开启了“零利率+QE”时代，通货膨胀率到近期因输入性因素才超过了2%。多年来日元汇率虽有波动，但目前的汇率水平大致与九十年代相当。日元作为完全可兑换货币，成为全球资本做carry

第七届中国制造强国论坛于2022年12月23日-26日在河北保定举办，主题为：补短板·锻长板·固底板。重庆市原市长黄奇帆出席论坛并发表演讲。「全文」尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家好。很高兴参加第七届中国制造强国论坛，结合今天的主题，我就以制造业为重心，加快建设现代化产业体系，谈几点思考。党的二十大强调，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。制造业是工业的躯干，经济的基础，民生的保障，制造业的高质量发展是我国构建现代化产业体系的关键一环，与发达国家相比较，中国制造业的发展存在着两个突出问题。一方面中国制造业增加值占GDP的比重从2011年以来出现了较大幅度的回落。根据世界银行数据，中国制造业增加值占GDP比重在2006年时达到32.5%的峰值，然后就在峰值上徘徊平衡，到2011年开始逐年降低，2020年降到了26.3%，9年时间下降了5.8个百分点，全球主要工业国家，比如美国、德国、日本、法国、意大利、英国、韩国等等，制造业的比重出现明显下降的趋势，都是在迈入发达国家高收入国家行列之后发生的。与这些发达国家相比，我国制造业的比重从达峰到下滑，未老先衰幅度明显更大，速度明显更快。另一方面与国际先进水平，中国制造业在品种和质量上还存在多方面的不足，主要体现在一是高端高质产品不足，很多产品属于低端低质，在性能、可靠性、寿命、良品率方面，与国际先进水平差距较大，往往处于价值链的低端环节。二是同质化竞争严重，细分市场的开发不足。同一制造业门类从业企业数量众多，但缺乏专业化基础上的分工协作，容易陷入同质竞争。一谈哪个行业处于风口，大量制造业企业往往一拥而上，搞低水平重复，最后形成恶性竞争，产能过剩。三是关键技术被卡脖子，制造业许多关键环节中的核心技术，我们没有掌握，受制于人，很多产业链容易被人一剑封喉。四是缺乏引领国际的高端品牌，中国制造业体系存在大量的低端加工，缺少高端品牌以及相应的市场渠道优势。一个品牌往往需要十几年时间的专一专精才能得到市场认可，建立起畅通有效的营销渠道。而中国每年工商注册了上千万个企业，很大一部分都在5年内倒闭或者转行了。数据表明美国中小企业的平均寿命为8年，日本是12年，相比之下，中国中小企业平均生命周期只有3年，自然很难建立起品牌效应。十四五规划纲要明确提出，深入实施制造强国战略，保持制造业比重基本稳定，推动制造业高质量发展。从经济发展规律来看，有以下四个方面的基本判断。一是国家在经济发展进入发达国家过程中，制造业占比会逐步下降。但不宜下降过快过早，至少应该等到整个国家人均GDP超过1.5万美元以后再逐步下降。我们国家在2011年人均GDP才5000美元左右的时候，就开始较快速度的制造业比重下降的现象，这就是一个问题。今后我们要着力延缓制造业比重下降的趋势。二是相对于中国的国情而言，制造业占比不能够过低。无论如何制造业比重在2035年前不能低于25%，在2050年前不能低于20%。制造业之外，在工业范围内还有采矿业、电热气、水和建筑业，他们和制造业一起构成第二产业，大体上这一部分占GDP的10%，那么如果我们制造业能够保持25%以上，加上采矿业、电热气、水、建筑业的10个百分点，那么2035年的时候，我们的第二产业能保持在35以上，2050年以前后能保持在30%以上，总之中国不能走美国等国家第二产业占GDP比重不足18%的极端，美国的制造业占GDP是11.5%，美国的第二产业占GDP的比重是在18左右，这个是脱实就虚。我们如果能够把第二产业保持在GDP的35%或者30%以上，这样体现了中国式现代化产业体系和美国的产业体系的一个重要的不同点。第三是在制造业占GDP比重达峰并开始逐渐下降的时候，为了保持工业发展的势头，务必加大研发投入，使创新能力成为工业制造业的第一动力。就一个国家和地区而言，保持研发投入超过制造业产值的3-4%，保持从0到1基础研究创新投入占总研发投入的20%以上，保持制造业创新领先的独角兽企业占资本市场市值30%以上，是制造强国的标志现象。那么在这一点上，我们现在没有达到这些指标，差距还是比较大的，要在今后5-15年把这些指标能够赶上去。第四，制造业的高质量发展，伴随着一定比例的生产性服务业，在制造业占GDP比重逐渐下降的过程中，一方面制造品中相关的服务业占比逐渐加大到百分之30-60，也就是说一个制造业的商品镶嵌在制造业的硬件中的服务比重，服务价值比重会达到30-60%等等。同时伴随制造业的生产性服务业的比重，也会逐渐加大到制造业增加值的50-60%。当这4个方面条件满足以后，与制造业、采矿业、建筑业和生产性服务业为主要成分的实体经济增加值占GDP的比重将达到50%以上。这个时候我们可以说中国在制造大国转变为制造强国时就有了坚实的基础，我们就有了以制造业为重心，而实体经济为主体的产业体系。现代化产业体系除了要稳定制造业增加值，在GDP中的比重以外，还要积极进取，才能根本上摆脱我们在一些领域受制于人的境地。为此我们要在产业链供应链等产业组织层面有新的迭代升级，有更高质量的产业体系，才能在新一轮科技革命和产业变革中占据主动，才能发挥中国作为最大规模单一市场，内外循环相互促进的优势。未来要在以下五个方面努力实现产业链供应链的新进展新突破。一是要以产业链招商打造产业链集群。要从过去招商引资就项目论项目的点对点招商模式，转变为产业链招商，打造空间上高度集聚，上下游紧密协同，供应链节约高效，规模达千亿、万亿级的战略新兴产业链集群。从这次疫情的应对看，那些产业链相对完整，产业集群支撑体系的地方恢复起来，要比那些两头在外，高度依赖国际供应链的地方要快要好。这种集群化生产模式降低了从全球采购零部件所带来的风险，降低了物流的成本，在疫情时期更凸显出竞争力。要努力推动形成三种集群。一是某一个产品的上中下游产业链集群，比如说汽车这个产品，那么它的上中下游产业链，包括原材料零部件各种模组等百分之七八十的部件形成本地化的生产，这是一类。第二类同类产品、同类企业扎堆，形成产业链集群。当几个同类大企业在一个地方落户以后，那么它的上游原材料零部件配套产业既可以为这家龙头企业服务，也可以为那家企业服务，这样就有条件把同类产品同类企业扎堆落户，形成集群。最后一个是生产性服务业和制造业共同合作，形成生产性服务业的集群，也就伴随着制造业的上中下游产业链集群与之配套的生产性服务业，也互动地形成生产性服务业的集群。比如新产品开发过程中，会有很多从事研发设计，科技成果转化服务，知识产权应用等生产性服务业企业位置的配套，这就涉及到创新链条的延伸，有条件的地方应该积极创造条件，促进这三类产业集群的形成。第二是要进一步扩大开放，加快补链、扩链强链。要围绕战略新兴产业，通过更大水平开放实施补链扩链和强链的行动计划，实现更高层次的水平分工，垂直整合，也就是要针对相对薄弱的物流、保险、工业、设计、金融、科技、数字经济等生产性服务业，加大力度吸引优势外资进入，补上我们供应链的短板，这就是补链。或者要利用已经形成的贸易关系，将产业链上下游的优势企业导入，形成产业链高度集成的新布局，这就是扩链。或者要推动现有优势企业向微笑曲线两端延伸，微笑曲线两端一延伸，两端往上拉了以后，我们也就把它叫做马脸曲线，像一匹马的脸，那么马脸曲线就是微笑曲线的两端往上延伸，那么这样的一个马脸曲线出现的话，将提升我国企业在全球价值链中的位置，这就是强烈推动补链扩链强链的目的。同样是为了形成更高水平的产业链集群，这种产业链集群在国外需求依旧疲软的时候，可以通过努力营造以当地需求、国内需求为拉动对象的内循环，保证产业链集群的健康发展。当国外市场复苏的时候，进一步加强国际合作，扩大产业集群规模和发展质量。通过加强区域产业链合作，推动全球产业链的大循环，这样既有助于我们防范和应对类似新冠疫情这种因天灾导致的全球断链的风险，又因为产业链集群本身形成了巨大的市场份额，可以有效阻遏未来在某些关键领域被人卡脖子的风险。第三是要培育并形成一批既能组织上下游产业链水平分工，又能实现垂直整合的制造业龙头企业。中国制造业门类、企业门类齐全，实际上在全世界形成了一个十分突出的产业能力，也就是对复杂产品的组装能力。这类高技术的复杂产品的总装厂固然停留于微笑曲线的中间，与掌握这三链的跨国公司相比，我们所在的中间环节的增加值并不是很高。但也不能小瞧了这一能力，因为它是成百上千企业组成的产业链上的龙头企业，这些能力的背后是对企业管理水平，供应链组织能力的集成，也是我们不可多得的一大优势。这种能力的形成一方面与中国超大规模的市场带来的产地销、销地产的产业链集群模式分不开，另一方面也与中国的基础设施水平，产业配套能力，高素质的熟练工人队伍以及日益精进的科研开发能力分不开。过去跨国公司在中国建了不少合资的汽车主机厂，手机组装厂，家电的组装厂等等。经过几十年的改革开放，我们很多的内资企业也都已经学会了这种大规模制造的管理能力，为我们培养自己的富士康，培育新时代的制造业龙头企业打下了基础。第四是要培育中国自己的生产主导型的链主企业。微软公司、谷歌公司、苹果公司是生态主导型企业的典型例子。以苹果公司为例，它已经是一个无组件制造商，是一个以其知识产权为基础，组织全球价值链特殊的商业组织。苹果公司不直接生产苹果手机，却凭借其拥有的专利、商标、版权、品牌、产品、设计、软件、数据库等，在生产前和生产后组织管理和经营着全球产业链的标准，供应链的纽带和价值链的枢纽，主导着整个苹果的生态。当前中国在部分领域已有此类企业出现，比如华为，我们要倍加珍惜。一是要用中国大市场为这类企业推广其应用迭代其技术提供强有力的支持。二是鼓励这类企业树立全球视野，根植全球化基因，通过搭建国际交流，项目合作和市场开拓平台，帮助这类企业在全球开展知识产权行业标准的布局。三是强化知识产权保护，生态主导性的猎头企业的共性特征，是在底层技术上形成自主的知识产权，支持此类企业发展壮大，强化他们的知识产权保护，就是从根本上对其竞争力形成有效保护，在这方面需要持续加强。第五，谋划和布局一批符合未来产业变革方向的整机产品，这是新一轮产业变革的制高点。产业链的集群化，真正在于一些世界性的具有万亿美元级别的耐用消费品。事实上全世界每隔二三十年就会有4-5个有代表性的耐用消费品进入千家万户，成为风靡一时的消费主流。不管在中国还是亚洲或者欧美地区都是如此。比如上世纪50-70年代是手表、自行车、缝纫机、收音机、留声机等等。到了八九十年代是空调、电视机、冰箱、洗衣机、收录录像机等等。新世纪以来的20年是手机、基本电脑、液晶面板、电视机、汽车等等，这些产品的市场规模往往超过万亿人民币，在全球超过万亿美元。哪个国家哪个城市能够把这些产业发展起来，就会在国际竞争中走在前列。当下就应该抢未来的四大件五大件，国务院的十四五规划纲要中提出，从符合未来产业变革方向的整机产品入手，打造战略性全局性产业链，就是这个意思。今后二三十年能够形成万亿美元级别的五大件，大体上包括以下五种，一是无人驾驶的新能源汽车，二是家用机器人，三是头戴式AR、VR的眼镜和头盔，四是柔性显示，五是三D打印设备。要积极进行前瞻性的布局和主动出击，围绕这些重点产业，形成一批具有全球竞争力的产业链集群。因为在过去五六十年的过程中，过去的三个时代的四大件五大件基本上都是欧美日本发明，然后我们引进消化吸收的。所以不管我们洗衣机、冰箱、彩电或者笔记本电脑、手机生产能力都是世界第一，世界前列，但其实它的源头创新可以说都是舶来品，都是引进、消化、吸收、合资形成的生产能力。那么对未来世代的四大件五大件，除了要进一步开放，进一步地引进消化吸收之外，我们更要有自己的品牌，自己的生产线，自己的新开发的产品，形成三大件四大件五大件。这样的产品一般我们自主形成，那么猎头企业就是我们自主的企业形成的。代工龙头，也是我们自主的企业来安排的，那么整个的制造业产业链，不管它放在中国还是放在世界各地，我们就掌控了世界级产业链集群安排布局的主动权。总之，建设以实体经济为重心，制造业为重心的现代化产业体系，需要稳中求进，不仅能构建中国本本土的更具竞争力的产业链体系，而且还有一批能在全球布局的产业链供应链的龙头企业和链主企业，这是我们统筹发展与安全的根本之道。我今天要讲的就是这些，谢谢大家。■入群了解更多经济学观点与前沿动态

△陈吉宁

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△张军扩

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Summers)提出，他当过美国哈佛大学校长、美国财政部长，是在国际上非常有影响的公共知识分子。在2014年时萨默斯写过一篇文章，叫Back

△苏海南

来源：YOUNG财经

“一分析、三检验”或

北京大学国家发展研究院名誉院长，北京大学新结构经济学研究院院长，北京大学南南合作与发展学院院长张维迎（右）

作者简介林毅夫，北京大学国家发展研究院名誉院长、北京大学新结构经济学研究院院长、北京大学南南合作与发展学院院长、教授。主要研究领域是新结构经济学。代表作有《战胜命运：跨越贫困陷阱，创造经济奇迹》（北大出版社2017年）、《超越发展援助：在一个多级世界中重构发展合作新理念》（北京大学出版社2016年）、《繁荣的求索：发展中经济如何崛起》（北京大学出版社2012年）、《新结构经济学：反思经济发展与政策的理论框架》（北京大学出版社2012年）、《从西潮到东风：我在世行四年对重大国际经济问题的思考与建议》（中信出版社2012年）、《解读中国经济》（北京大学出版社2012年）、《本体与常无：经济学方法论对话》（北京大学出版社2012年）等。现任北京大学校务委员会副主任，第七届、八届、九届、十届全国政协委员，第十届全国政协经济委员会副主任，第十一届全国人大代表，第十二届、第十三届全国政协常委经济委员会副主任。摘要主流经济理论对于发展中国家转型成败的问题缺乏解释力。比较经济系统研究要在认识世界和改造世界上发挥更大的作用，可以从新结构经济学的视角探讨发展中国家形成次优安排、产生“扭曲”制度的根本原因。比较经济系统研究要理解系统内部的各种制度变革和政策制定，可以从有效市场和有为政府的角度阐释结构性失衡的不同来源，进而提出经济系统运作良好的对策；政府要支持企业家抓住创新的机遇，按照比较优势来发展经济；通过一次、二次和三次分配实现动态、可持续和包容性增长。关键词：比较经济系统；新结构经济学；经济转型附本文题录：林毅夫·比较经济系统的现状与未来：新结构经济学的视角[J].江南大学学报(人文社会科学版),2022,21(04):5-10.即将出版的《劳特利奇比较经济系统手册》（Routledge

博鳌亚洲论坛副理事长

J.Trump）上台及其“美国优先”政策的提出。而这些事件背后更深层次的危机是：事实本身的公共性正在瓦解。借用福山（Francis

全国人大常委，中国行政管理学会会长

中信建投研究所所长武超则

中金公司首席经济学家彭文生（现场图）2022宏观形势年度论坛·夏季年会16日-17日在北京举行，本次会议由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办，中国人民大学全球治理研究中心、中国人民大学中美人文交流研究中心、巨丰金融研究院承办，北京巨丰金控科技有限公司协办，北京巨丰金控科技有限公司、一克纳米（新经济学家）支持。中金公司首席经济学家彭文生在会上做了主题演讲。以下为演讲实录：首先感谢主办方邀请参加今天这样一个研讨会。我想就宏观经济形势谈一些自己的思考，题目是“疫后经济重启与重构”。无论是看本身的影响还是看防控的需要，疫情对经济实际上有一个暂停键的效果。疫情缓解了以后，经济活动有一个重启的问题。但它又不仅仅是一个暂停或者重启的问题，因为疫情持续的时间远超预期，将近两、三年了，所以它对经济结构实际上也是有影响的。所以我们说疫后经济还有一个重构问题，涉及到长远的经济结构调整。疫情之外，大家最近还非常关心俄乌冲突，两个事情叠加起来是百年罕见的，上一次类似的组合是100年前的西班牙大流感和第一次世界大战。如何理解这样的冲击对经济的含义？首先，传统视角下思考经济周期波动主要是看需求，包括消费、投资、出口。因为经济的供给能力变化是很慢的，一两年的短期内，生产能力通常不会有很大的变化，所以经济短期的波动主要是需求变化引起的。但这一次不一样，疫情对产业链、对交通等供给侧因素会带来一种暂停键式的冲击。俄乌冲突也有类似的效果，欧洲乃至全球的能源供应的受到了显著影响，这些都是和传统的经济周期波动不一样的地方。中国最近的宏观数据也体现了相同的逻辑，二季度GDP增速下滑至0.4%（2022Q1为4.8%），6月份的CPI通胀反而进一步上升到2.5%（2022年3月为1.5%）。如果是从传统的经济周期视角看，GDP增速下滑这么多，物价上涨率甚至是物价水平都有可能是下降的，但我们的通胀水平反而是上升的。这背后是受到前述供给下降的影响，也就是说我们当前面临的宏观问题不仅是需求下降了，供给也下降了，所以导致了通胀水平反而是上升的。国际贸易数据也印证了这一点。在2020年疫情冲击刚出现的时候，国际贸易量跌得多、价格跌得少。疫情缓解之后，国际贸易复苏，但量涨得少、价涨得多，体现了全球经济的滞胀态势。第二，对社会分配的影响。从结构的角度看，疫情对经济活动的影响是非对称的，并不是对所有行业、所有人群、所有地区都产生了同样的冲击。这种非对称性的一个重要体现是，对低收入群体、对年轻人的影响更大一些。以大家最近普遍关注到的年轻人的高失业率为例，很大程度上是因为年轻人他在工作的早期，或者是在找工作的阶段，受到了这么大的疫情冲击，给他的就业带来了更大的影响。面对这样一个非对称冲击，要求公共政策发挥社会保障的作用。因为这些低收入群体和年轻人，之所以受到更大冲击，不是他自己自愿的，也不是传统的周期波动造成的，而是为了全社会的疫情防控需要所做出的牺牲，应该有社会保障来对他们的损失进行一定程度的弥补。刚才说的是重启，长远来讲还有个重构问题。和过去30年相比，未来30年全球经济可能面临着宏观环境的根本性变化。这里有四个深层次原因需要考虑。一是人口老龄化，年轻人口越来越少，经济的供给能力下降。二是碳中和作为一个新约束，意味着要减少化石能源使用，可能在一定时期内难免付出滞胀的代价，未来出路要靠科技创新和投资，主要是新能源、绿色能源的投资。第三个是产业链调整。美国人担心对中国出口的依赖太多，所以他们要搞制造业回流，要分散制造业的供给来源，但是，分散来源、制造业回流都是有成本的。同时，中美之间的科技竞争，也让我们担心美国人在高科技产业上卡脖子，所以我们要搞自主创新，但是，自主创新也是需要成本的。所以，全球两大经济体过去几十年的产业链合作模式面临着挑战，这可能会导致成本上升、攻击效率下降。再一个是和平红利下降。俄乌冲突不仅会对短期的供给能力造成毁坏性影响，还有可能会在长期内促使各个国家增加军费开支，这意味着社会资源从老百姓消费品领域转向全球零合游戏的资源浪费。这些因素加起来，意味着我们未来可能会面临一个滞胀的宏观环境。对于全球而言，如果要维持和过去30年同样的经济增速，可能要承受更高的通胀；如果要维持过去30年同样的通胀，可能要承受更低的经济增速。这是未来几十年的一个大的宏观环境，那到底是滞多一点，还是胀多一点？从这次应对疫情的表现看，美国的通胀多一点，中国经济下行的压力多一点。疫情是一个悲剧、是一个灾害，除非我们把疫情消除了，否则的话，它对经济必然有负面冲击，这是不能靠财政、货币等传统宏观经济政策抹平的。所以，公共政策实际上面临一个抉择，究竟是追求滞小一些，还是涨小一些。美国疫情期间的财政扩张，通过货币支持财政扩张，或者说财政赤字货币化，导致的结果是消费需求很强，付出的代价是通胀比较高。同样是应对疫情，我们中国在2020年主要是靠信贷，信贷主要是和投资尤其是房地产联系在一起的，它对消费有一定的帮助，但没有财政扩张的影响那么大。所以刺激过后的遗留问题，在中国主要体现为债务压力很大，例如房地产的问题、地方债务问题，这会对经济下行造成较大的压力。两大经济体面对着不同的滞、胀表现，公共政策的选择也在持续分化。美国M2增速在2020年大幅上升，里面有一半是财政的贡献，去年几乎所有的M2增长都是来自于财政。最近美国M2增速明显下行，很大程度上是因为财政的贡献开始下降了，目前看大概贡献不到一半了。我们中国的政策也在调整，更多依靠财政实现货币扩张，今年的财政扩张力度可能是近些年少见的。总之，2020年各国在公共政策上的选择差异，实际上是在选择经济的哪个层面承受疫情的冲击多一点。一旦这个层面难以承受了，就会导致政策做出再调整。美国是前期的财政赤字货币化扩张力度太大了，因此今年要财政紧缩、货币加息，我们中国前期是信贷扩张力度太大了，现在需要通过财政扩张来弥补信贷扩张所带来的不好的效果。需要强调的是，疫情冲击之外，我们还面临着金融周期的下行。所谓金融周期就是房价和信贷，或者说是房地产和企业、家庭部门的债务，相辅相成、相互促进。金融周期的指数上行反映了房价上升，下行则意味着房价增长放缓，也意味着债务的增长放慢。一个完整的金融周期大约需要15到20年的时间，中国从本世纪初到现在经历了第一个金融周期。这个金融周期最近几年一直在往下走，非常不好的是赶上了疫情，相互叠加的影响导致了最近面临的情况，尤其是最近的房地产和债务的问题，对经济带来了比较大的下行压力。在这种情况下怎么办？宏观政策如何抉择？最优的选择仍然是财政。为什么说财政政策在这个时间点对中国来讲是关键？为什么在美国今年财政大幅紧缩的情况下，中国要财政扩张呢？有三个原因。第一是应对金融的顺周期性。靠信贷来扭转当前的周期压力不是说完全不可能，但要付出很大的代价。因为现在投资者等经济主体的风险偏好较低，尤其是面向房地产的风险偏好比较低，要多大的信贷扩张才能把这种预期和信心扭转？这时候就需要财政政策。只有财政政策才能真正做到逆周期的效果，所以从应对金融的顺周期性，需要财政发挥逆周期的调节功能。第二是财政政策在增加供给方面具有比较优势。我们现在面临的问题不是传统的需求驱动的经济周期波动，是供给受到灾害冲击驱动的经济周期。我们要更多地增加供给，这靠货币信贷是很难做到的，一个重要的方式是靠财政减税降费来降低经济主体的运营成本，增加供给能力。第三是发挥社会保障功能，调节收入分配，应对非对称影响。只有财政才能发挥社会保障的功能。总之，在金融周期下半场，在信贷紧缩的情况下，货币扩张是用来支持财政的，而不是支持信贷扩张的，也就是“紧信用、松货币、宽财政”。看今年的财政力度，不能仅看预算，而是要把政府性基金、央行利润上缴、过去财政结余的使用放在一起，我们估计今年中国广义财政扩张力度较去年有3个百分点的提升。2021年下半年中国经济为什么出现了比较大的下行压力？因为2021年中国的广义财政赤字率紧缩了3个百分点，从8.6%紧缩到5.6%。同时，去年的新增贷款对GDP的比例也是小幅紧缩的。财政信贷双紧缩，去年的经济下行压力就一点不奇怪了。今年怎么样？受益于政策发力，信贷基本企稳，但经济本身有顺周期的下行压力，因此信贷需求是一个比较弱的企稳。财政方面有三个百分点的扩张，这是今年和去年的最大不同，意味着只要今年下半年疫情没有大的反复（这是我们宏观政策很难控制的），今年下半年到明年上半年经济应该会有一个明显的甚至是比较强的反弹。关于未来几个季度的通胀预测，确实有比较大的不确定性，最大的不确定性是疫情，这个是宏观政策很难控制的。但总体大的判断是，下半年到明年上半年有一个比较强劲的经济反弹，明年上半年因为基数效应或者是伴随着增长反弹而来的CPI通胀，也会有比较明显的上升。政策会不会超调？因为很多时候逆周期调节的时候，力度是不好把握的，尤其是要把经济内在的顺周期下行压力扭转过来，往往可能需要矫枉过正，也就是政策可能会出现超调，难免会带来负面的效果。关键是比较财政扩张、信贷扩张和货币宽松三个整个选项，哪个超调的负面效果比较小。财政扩张的风险是通胀，信贷扩张的风险是进一步的债务扩张和房地产问题恶化，如果房地产价格进一步上升，甚至一线城市下一步也会可能出现问题。在美国加息幅度比较大的情况下，货币宽松可能会带来货币贬值的回来压力。这三个风险的负面效果，哪个更小一点？见仁见智。我个人的观点，在这个时间点CPI通胀的负面效果可能相对小一点。不是说它好，而是说它负面的效果相对小一点。所以，如果矫枉过正难以避免的话，我认为应该更多地依靠财政扩张，因为再通过信贷搞一轮新的大规模债务扩张，只是饮鸩止渴。最后总结一下，短期来讲是经济重启。上半年是“数据弱、政策松”，下半年是数据转强、经济转好，但政策仍然是宽松状态。不过，今年完成5.5%的增长目标估计是比较困难的。其他国家虽然很少有经济增长的年度目标，但一些国家有通胀目标，通胀目标也是两年，不是说未来一年。为什么要两年呢？就是为应对一些不可预测的冲击预留一些弹性处理空间。如果把今年和明年放在一起看，两个年度而不是一个年度，平均来讲百分之五点几的增长应该说是有可能的。就这一轮的经济重启而言，在宏观政策选择上，财政货币协同是我们新的方向，尤其是央行利润上缴。所面临的风险主要是两个非经济因素，一个是新冠疫情，一个是地缘政治冲突，尤其是俄乌冲突的影响。这是短期，也就是未来12个月的分析。中期来讲，经济重构有三个方面。第一个是债务重组，金融周期下行阶段，我们面临从房地产开发企业到地方城投债务等债务重组压力，这是未来几年面临的问题。第二个是创新驱动，既提升增长又改善供给。第三个是共同富裕，金融周期下行叠加疫情冲击的背景下，促进共同富裕也是未来几年政策的重点。总之，债务重组解决过去的存量问题，科技创新和共同富裕是未来的两个新方向，也是我们思考未来宏观经济发展所要重视的方向。谢谢大家！❈

2022宏观形势年度论坛·夏季年会16日-17日在北京举行，本次会议由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办，中国人民大学全球治理研究中心、中国人民大学中美人文交流研究中心、巨丰金融研究院承办，北京巨丰金控科技有限公司协办，北京巨丰金控科技有限公司、一克纳米（新经济学家）支持。清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵做了主题发言。以下是发言实录：一、如何判断当下经济形势首先我想讲，如何判断当下的经济形势？王文院长刚刚讲得特别好，当下的宏观形势应该被放到“百年未有之大变局”这个整体大环境中来考量。我的观点是，过去常说的时代主题“和平与发展”，恐怕已经变成了“治理与发展”。当下，全世界面临国与国之间的治理失序，很多问题必须从这个地方找根源、从这个角度来看国际经济形势分析。目前，美国和其他西方国家出现了较高的通货膨胀，财政政策、货币政策两难，根本原因在于其在应对百年大疫情的过程中采取了非常简单的货币政策和财政政策，没有治本的方针。在治理赤字的情况下，西方国家积极扩大货币发行，以美国为例，美国在近三个月内的新印钞票力度远远超过了2008年到2009年的操作，带来了持续一年半的股市大涨。在财政政策上，美国直接给很多家庭发支票，但在西方国家，尤其是美国家庭手中的现金量是很少的，一旦有支票会马上转化为消费。这一轮美国经济简单来讲是过热，过热的来源是在没有治本的情况下简单地扩大财政政策和货币政策。关于国际形势，刚刚朱光耀部长谈得非常好，我补充一下我的一点观察。我判断，包含美国、欧洲和日本在内的全球主要央行会加息，收紧货币政策，但这一次的力度会相对温和。因此，高通胀的态势在发达国家可能会延续相当长的时间，不会像80年代里根时期那样快速抑制住。同时，他们的财政压力还会持续上升，经济将会有低迷表现，但不至于像80年代初那样进入一个阵痛的短暂衰退期。换句话说，西方国家可能会进入到一个比较长的低增长、高通胀的时期，而不是因控制通货膨胀导致经济在短期内巨幅下滑、然后较快的反弹。对此我们要做好思想准备。为什么有这个判断？基本理由是西方主要发达国家都是债台高企，包括中国在内的许多新兴市场国家是他们的债权国，作为债务国的西方主要国家对高通胀的态度是复杂的。对债务国而言，高通胀并不是坏事。2008年金融危机爆发后，国际货币基金组织首席经济学家布兰查德提出，发达国家应把通胀的基本标准从2%提升到6%。其次，从个人背景、个性和研究经历来看，美国、欧洲和日本几大央行的掌门人都是鸽派，没有沃克尔那样的鹰派了。面对保增长和通货膨胀的冲突，他们会倾向于保增长，因此我们要做好充分的思想准备。二、当下国际形势对中国的影响那么，这样的国际形势对中国有什么影响呢？影响是多方面的，有正面也有负面。我们要做好思想准备，到了今年年底的时候，美国或其他西方国家可能会炒作一个话题：尽管今年中国的增长速度超过美国，但以美元计价的中国经济总规模与美国的差距可能会拉大。2021年中国经济中国与美国按市场汇率计算相差5万亿美元，这一数字在今年可能会拉大。为什么呢？因为美国以美元计价的GDP包括了通货膨胀的因素，全年平均通胀至少在8%以上，而中国经济通货膨胀率远低于美国，同时人民币兑美元可能略有贬值。因此，在这个背景下，以现价美元计算的中国GDP总量与美国的差距可能会拉大，将会成为西方媒体的炒作点。但无所谓，因为经济增长说到底还是各国算各国的账，要按照购买力平价来计算而不是按现价美元计算，我们的基本面仍是好的。另外，我不认为今年人民币会因为美元加息而大幅度的贬值，因为我们的贸易顺差保持得很好，其中一个因素是服务贸易逆差大幅下降，今年的经常账户余额可能会创纪录。三、中国经济怎么样中国怎么样？刚刚时建中校长讲得非常好，坦率地讲，当下中国经济确实是遇到了疫情的冲击，经济运行是比较困难的。我们必须实事求是地承认和面对，该怎么应对呢？我认为，我们正在三管齐下来应对当下的困难。第一只手抓宏观政策。说得更具体一点，今年的财政政策恐怕还会更加地积极，远比名义的财政赤字量要来的大很多。政府的实际的开支会较大上升，里面有很多具体的细节，财政刺激宏观经济发展的力度恐怕是近几年少有的。同时，货币政策继续发力。为什么货币政策要发力呢？有人讲，这是不是大水漫灌了？我想应该这么理解，由于经济碰到了下行压力，因此很多企业，包括房地产开发企业遇到了流动性的困难，历史上商业经营的困难和当下的宏观经济下行碰头，产生流动性危机。在这种情况下，扩张型的货币政策反而是稳定性的政策。所以，我理解今年的货币政策导向是用扩张来求稳定，防止地产企业和其他一些行业大型企业的财务困难传递。有人说这是不是要走凯恩斯主义的回头路？疫情是一场寒风感冒，导致我们发烧，发烧了以后人会烧出毛病的。中国人讲急症治标，短期在疫情情况下宏观政策是治标。所以，今年第一只手是抓宏观政策的。第二只手抓什么呢？投资和产业。首先是基建。与2008年和2009年有所不同，我的观察是，这一轮基建的扩张和社会经济发展契合得比较好。比如，此时此刻正在加紧建设的是珠三角一带的大桥，从中山到深圳的深中大桥。这个桥非常有必要，因为整个珠三角是一个三角形，下面是港珠澳大桥，但最繁忙的是中间一段，现在只有虎门大桥。所以，我们国家的基建现状很有意思：经济越发达的地区基建越缺。因此，这一轮的基建许多是发达地区的基建。其次是产业投资。这一轮投能源，包含风电、光电在内的新能源。在此祝贺王文院长和同事的新作《碳中和与中国未来》。怎么碳中和？必须投入。国家反复讲双碳先立后破，先立什么？光电、风电，还有输电网。我坚定认为风电、光电投资在未来会盈利，民营投资现在不进来没关系，以后可以转让给他们，以统一大市场的观点来看，未来碳排放一定是统一大市场，绝对不会各自为政。只要建立统一大市场，碳的价格会上来，碳排放价格会上来，煤炭石油燃烧的价格会上来，就会凸显出光电、风电项目的商业回报性。第三只手抓改革。经济方面改革抓手何在？就是要调动社会各个方面的积极性。市场经济应该是社会各个阶层的利益共同体，共同富裕的本质就是让社会各个阶层在参与市场经济的活动中得到应有的、符合自己期望的回报。现在的问题是什么呢？坦率地讲，我认为有两个重要的社会的决策者，属于关键的少数，他们的积极性还没有被调动出来。第一是企业家，尤其是民营企业家。在过去一段时间，对互联网平台的监管的初衷是好的，但在执行的过程中恐怕有一些问题。比如，没有以创新和发展为目标，往往机械执行，或者是算历史的旧账，在这个过程中，很多民营企业家的积极性受到了挫伤。因此，我们要想方设法恢复他们投资和发展的信心。第二是掌控经济决策的政府的工作人员。现代市场经济跟亚当斯密时候的市场经济的根本不同在于政府是市场经济重要的参与者。法国、北欧50%以上的GDP是政府分配的，美国是37%，我们在35%以上了，所以政府已经是市场经济的重要参与者。现代市场经济有很多重大的决策要协调，单个企业的决策往往不一定是符合全社会利益的，所以必须调动政府参与市场经济活动的积极性，对政府官员进行激励。这点是中国40年改革开放最重要的经验，也是我们在国际上创立政府与市场经济学的初衷。政府与市场经济学认为，我们需要重新调动地方政府以及中央经济部门政府工作人员的积极性，让他们的行为与现代市场经济发展同步。这方面的改革必须到位，这个问题如果不解决，中国经济增长的潜力就不可能被完全释放，高院长所说的老百姓向往美好生活并为之奋斗的热情就不可能完全释放。我呼吁，面对当下百年未有之大变局和百年大疫情，中国不仅要搞好宏观政策和投资，更重要的是要认认真真地重塑我们改革的机制，其中非常重要的一点是重修政府与市场经济学。时间关系我就讲到这里，谢谢各位！获得更多资料

》2022年05月18日

Perspectives）2018年夏季号的专题讨论“危机10年后的宏观经济学”，以及《牛津政策评论杂志》（Oxford

（2004）发展了这一概念。他们认为，如果一个家庭或个人拥有的财富类资源不足以满足他们的“一定时期”的“基本需要”，那么这样的家庭或个人就可以界定为“资产贫困”（asset