贪婪的秃鹫（下）：金融资产管理公司生意经（随笔 2015-12-20）

东方证券 银行业首席分析师王　剑，CFA

声明

　　本文旨在介绍AMC行业的业务情况，基本上全是逻辑分析、事实陈述和数据引用。所涉公司仅为举例说明之用，不构成投资建议。具体投资建议请参照我们正式研究报告。

要点

　　上集（链接）中，我们简述了AMC的原理，并细数了四大类AMC：　　（1）神鹫：汇达、中国建投；　　（2）四大天鹫：华融、信达、东方、长城；　　（3）十八巨鹫：省级AMC（现有18家）；　　（4）地头鹫：各种合法投资者。　　本文为下集，具体介绍AMC的业务模式与盈利水平。

一、周期中的AMC

　　我们一般都说，AMC业务是逆周期。细究起来，这句话没那么准确。准确地讲，AMC是把大的周期波动揽到自己身上来，熨平银行业的周期，但自己却承受更大的波动（更加顺周期）。

　　单纯从不良资产收购与处置这一项业务来说，往往是经济下行时，银行冒太多不良，因而转让给AMC。AMC开始处置，但在经济不好时，其实处置难度非常大，很多就继续持有了。　　然后，待到经济好转，AMC手里的一堆不良资产起死回生，甚至价格暴涨，AMC就开始收割果实。

　　请记住这条曲线。经济复苏后，有些资产的价格甚至暴涨。这是投资于AMC的最大魅力。　　打个比方，如果经济周期也有优先劣后，那么AMC就是经济周期的劣后级。　　但这只是理论上。现实中，会有各种问题：　　（1）时机问题：AMC几乎就是“抄”经济的“底”。抄早了，太过于“左侧”，但不良资产具有“冰棍效应”，融化得快，还没等到经济复苏就融化光了，所以要抓紧处置，不是所有的不良都能待到复苏的……抄晚了，可能银行不良压力小了，不良出让的价格上升，或干脆就没啥不良出让了。

　　（2）收购不良期间的考核问题。怎么样才能制定一套科学的考核制度，让AMC员工的行为是最符合公司价值最大化的？比如现在是经济差的时期，AMC理应多收不良，待经济复苏后卖个好价钱。但若光考核不良的收购，那不行，万一收进来的资产太烂，等不到经济复苏就烂光了。而若重点考核处置（处置才有利润），那就不符合AMC的周期原理，这个时期不是处置的好时期。　　（3）经济下行期间的吃饭问题：理论上，经济下行期间，AMC重在收不良，处置不良却难，很难实现利润。因此，这段期间利润不太乐观。　　（4）经济大幅复苏后的吃饭问题：而等到经济大幅复苏，甚至慢慢过热后，银行业基本上不会产生什么不良，其他非银行业也没啥不良，一片歌舞升平的景象，AMC无处收不良，也有吃饭问题。　　经过过去十多年的实践，四大AMC已经拓展了多元金融服务，尽可能熨平自己的周期波动。

二、业务演进路径

　　四大AMC十多年的实践经验，给我们刻画了完整的AMC业务发展路径，并为新设的各家省级AMC所参考。　　首先，在1999年开设之初，四大AMC从事的是政策性不良剥离与处置工作，对口四大行，为其剥离历史不良（这是不良的一级市场）。这些不良的成因非常多样，有政策性因素，处置非常困难，很多都是低价再转让（这是不良的二级市场），谈不上是自行处置。　　然后是商业性的剥离。2004年四大银行重组时，又进行了一轮剥离，这次开始商业性运作（四大AMC与四大行不再一一对口，市场化运作，银行转让不良时要招投标，价高者得）。收到不良后，再用各种手段处置。后来2006年开始我国经济进入新一轮增长周期，很多不良起死回升，AMC收益破丰。　　在收购与处置不良的过程中，四大AMC逐步积累了经验，也积累了客户，并发现了不良资产中的商机，慢慢开始出现了基于不良资产的投资业务（投资，和再转让、清收有本质不同）。比如，收来的不良中有烂尾楼，条件还不错，就把它开发完，运营或出售。最后，AMC旗下甚至办起了房地产开发公司。再比如，在处置问题金融机构时，甚至干脆把该机构吃下，成为AMC旗下的银行券商。如果有好的投资品种，还可以拓展资产管理业务，发行金融产品募集资金，投资于该品种。我们把这类业务统称为“基于不良”的相关业务，是不良处置这一主业的延伸。　　基于不良的投资业务的出现，使AMC的经营由“账”延伸到“物”，这使其与银行产生天壤之别，不再是简单的“坏账银行”。因为银行只能经营“账”。　　等到客户资源慢慢增多，自己旗下银行券商牌照都慢慢齐全，分支机构完善之后，AMC开始了金融控股公司的模样，开始提供不再依附于不良资产主业的金融与投资服务。　　所以，AMC业务板块非常多样，却有一条极其清晰的路径：

　　中国华融招股说明书里对此也有说明：

　　华融与信达也在年报中披露了他们各板块业务的占比：

三、省级AMC跟进

　　2012年，财政部、银监会联合颁布了《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金[2012]6号）后，省级AMC开始出现，专门从事省内金融机构不良资产的批量收购与处置工作。这里有三个要点：　　（1）该《办法》管辖的是“批量转让”，即10户（含）以上。非批量的，则不受该《办法》管辖，任何合法投资者均可向银行收购。　　（2）省级AMC只能在本省从事批量收购。　　（3）和四大AMC不同，省级AMC不属于金融机构，不能发金融债，收到的不良也不能直接再转让。　　从目前已经开业运营的几家省级AMC来看，由于他们充分吸收了四大AMC十多年的经验，所以不用重复四大AMC走过的路，一步到位，四项业务一齐铺开：　　（1）政策性不良收购与处置：省级AMC受省政府高度控制，承担了省内金融机构的不良处置的政治任务。这种业务赚不到什么钱，一般能稍微收点费，覆盖业务成本。　　（2）商业性不良收购与处置：和四大AMC一起，向省内金融机构收购不良（按照规定，走招投标程序）。原来只有四大AMC能参与，现在多了一家，所以市场化程度有所提升（提升了一丁点……）。　　与四大AMC相比，省级AMC有劣势（比如省级AMC不属于金融机构，不能发金融债），但也有其他优势：比如能够处理地方上盘根错节的关系，能够避免采用极端方式处置不良（比如清收、破产可能会导致失业问题，给地方政府带来巨大压力），能够将处置成果（包括回收的现金，以及企业控制权）留在本省等。毫无疑问，省政府是喜欢这种方式的。　　（3）基于不良的投资业务：发现前景良好的资产（不是冰棍的那种），便自行收下运营了（抄底资产）。　　（4）其他金融服务：利用AMC的资本金，开展一些与不良资产主业关联性不大的金融或投资业务。　　由于AMC的顺周期本性，在经济强劲复苏之前，AMC所收入的不良很难产生大的收益，有时甚至该项收入还不能支撑一家AMC的运营，所以第（4）类业务在公司开设初期可能更为重要，先用来解决吃饭问题。　　而更肥的收益，可能要等到经济复苏之后，主要由第（3）类业务贡献。这是AMC的强周期性所决定的。　　而等到此轮不良周期过去后，各类AMC又重新偏重于多元金融服务。

四、AMC盈利情况

　　目前我们能公开获取财务报表的AMC很少，只有已在港股上市的信达、华融，以及发行过公司债的浙商资产。　　我们基于他们的2015年中报数据，利用杜邦分解，快速对比其盈利水平。　　另外，我们还拉了三家银行（大中小各一家）做对比。　　结果如下（2015年中报，经年化）：

　　对比来看，除中国华融ROE亮眼外，浙商资产、中国信达ROE分别为15%、18%，略低于银行业。　　而浙商资产权益乘数最低，这拉低了它的ROE。这反映了它作为非金融机构，加杠杆难度较大。　　而中国华融的高ROE，一方面是ROA就高，另一方面是其权益乘数也高（权益乘数可能会在IPO后回落）。

会计影响

　　但事后，我们发现这种分析有点勉强。由于省级AMC不属于金融机构，浙商资产财务报表采用的是实业企业的格式（“营业收入”科目下设子科目“产品销售”，下面再设商品销售、不良资产清收、托管、房地产、利息收入等，其中还有一项苗木销售……另外，它的利息支出放到“财务费用”里，所以导致某些科目横比上的失真），这非常不利于其财务信息的准确表达。我们非常希望，今后能够根据“实质重于形式”的要求，采用金融企业报表。

　　当然，诚如前文所言，AMC的业务具有强周期性。所以，目前的利润（主要来自金融服务和部分快速处置的不良）和将来复苏期相比，可能都是小钱……

五、参与方式

　　但不管如何，AMC有15%以上的ROE，虽然低于银行业，但和其他实业相比，还是不错的生意。所以，很多投资者可能想参与。　　四大AMC中已有两家在香港上市，但估值很低，可能是AMC的不良处置业务标准化程度低，很难估值，海外投资者并不信任，所以给了低估值。　　而省级AMC暂无上市标的，未来或许会有。　　第四类民间AMC是各种参与不良资产二级市场的合法投资者（先从AMC处收购不良，再处置获利）。任何合法投资者均可充当此类AMC，这里可能会有更多的参与机会。　　再考虑一个不良资产供需的问题。经济不好，银行不良越来越多，供给越来越多，但AMC家数实在有限，所以慢慢会导致不良资产的价格下滑。比如此前不良收购价高到达5折，近期是3折上下。如果再往下掉，银行就会觉得不合算了，就宁愿自己处置。所以，3折左右可能是个底价。　　另外，2004年那轮不良剥离，AMC收进来后，刚好赶上经济复苏，于是大赚一笔。但此次，我国经济会触底反弹，但不太可能重演上一轮经济强劲复苏，再加上很多经济结构调整带来的落后产业的不良，有可能处置难度极大，所以AMC未来的收益预期不宜太高。