中概股：从「西游」到「回流」
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[1:00]中概股「西游」到「回归」的背景和原因
[11:14]有哪些主要的回归方式
[15:37]哪类中概股企业倾向于回流，哪类不受影响或偏好赴美股上市
[30:13]中概股回归潮释放了什么信号
[34:31]中概股回归是否会有套利机会
[41:25]将如何影响一、二级市场投资人
01 回家的诱惑：中概股回流原因
声动活泼：引发我们讨论「中概股回流」其实跟前段时间的瑞幸咖啡事件有关。
4 月 2 日美股开盘前，瑞幸自曝公司高管进行财务造假；5 月 19 日，瑞幸收到纳斯达克退市通知；6 月 29 日，瑞幸正式从美股退市。
您最近有没有了解瑞幸事件的更多进展以及美国方面对上市公司的其它举措？
Aaron: 除了与瑞幸事件直接相关的一些惩罚措施和严厉指责之外，5 月 21 日美国参议院全票通过了外国公司问责法案（Holding Foreign Companies Accountable Act）。
如果一家外国上市公司连续三年不能满足美方审计要求，其在交易所的交易将被终止。
审计要求的核心要点在于，美国监管机构有权限查看这家上市公司的会计底稿。而会计底稿的审查一直以来都是中美双方的争议点。
中国政府一直没有允许美方监管机构审查中国上市公司的会计底稿。
法案本身并不是针对中国上市公司。
但根据美方去年披露的数据，大概有 241 家在美上市公司都不允许美国监管机构审查它们的会计底稿，其中有 200 家以上都是中国公司。
● 图片来源：unsplash.com
所以外国公司问责法实质上是针对大部分在美上市的中国公司的。
声动活泼: 虽然目前中概呈现出股回流趋势，但过去二十年间也有中国企业赴美上市的浪潮，中资企业赴美上市的时代背景是怎样的？
Aaron: 回顾历史的话，过去很多在美上市的中资企业大都集中在新兴产业，典型的是生物科技和互联网。
第一个最主要的原因是两地上市规则不一样。
这一类新兴产业往往在快速发展的前期，虽然收入在快速增长，但利润有比较显著的亏损，甚至在上市之后相当长的时期内仍然在亏损。
国内资本市场要求企业须有一定年限的盈利才能上市，但美国市场对亏损的容忍度相对较高。
第二个原因可以理解为「费用」的不同。
国内上市的成本非常高昂，需要经过监管机构的层层审批，并且与美股市场相比，流程的透明度比较低。
美国资本市场的上市「费用」相对较低，它是一个自由竞争的市场。有买有卖，有供有求，只要双方能够对等，那么交易就可以完成。
企业只要在美国有投资人申购股票、满足监管机构的要求，就可以实现上市。
第三个原因是，很多中国的高新技术企业在成立初期接受了一部分海外美元基金的投资。
2000 年之后，中国的 VC/PE 市场发展得非常快。拿了美元资本，最后一定要给美元资金一个退出渠道，这时在海外上市是一个比较合情合理的选项。
最后是国际化角度。在美国资本市场上市不仅是在和美国投资人交易，也是跟全球投资人进行交易。
对于一个想要充分国际化的企业来讲，赴美上市、跟全球的投资人进行交易，是一个顺水推舟的选择。
声动活泼：我们也可以看到过去十年间，中概股出现过两次集体退市的情况。
一次是 2011 年左右受到「嘉汉林业」造假门的拖累，美国市场对中企持续高增长潜力产生了质疑，出现了比较凶猛的退市潮；第二次大概是在 2015 年左右，约有 38 家中概股完成了私有化。
目前的中概股回流跟前两次有何不同？
Aaron: 之前几次回流的原因可以从两个角度来讨论。
首先是财务造假的问题，在财务造假事件冲击下，我们发现中概股被海外做空机构统一做空了。
无论是优质的公司还是财务存在问题的公司，都受到资本市场的抛弃。
那么渴望得到市场认可的优质公司，就会选择一个相对友好的市场进行融资/上市活动。
第二个是估值的问题。
投资人对企业的认知深度和偏好存在很大差异，市场的估值水平也会体现出区域性差异。
在美国的资本市场，某些行业经过长期发展之后，估值处在偏低的水平。在美上市的中概股企业的价值如果长期得不到体现，其进一步的资本活动就会受到限制。
这一轮中概股回归的原因跟之前的不同可能在这几个方面。
首先是表面的财务造假事件造成的冲击。
背后深层次的原因，可能还要回溯到 2018 年就已经开始的中美贸易争端。
2019 年之后，中美贸易争端又过渡到了科技方面，去年底至今又有政治议题方面的影响，再加上今年是美国总统的大选年。
瑞幸造假事件，碰巧是在这样一个大背景之下发生的，它被很不幸地放大化了。
表象上是瑞幸事件诱发了财务造假的担忧，诱发了中概股回流。往深层次看，大时代背景——贸易、政治、科技以及资本市场都在发生变化。
京东、阿里、网易等一系列中概股集体选择赴港二次上市，就是对大时代背景变化做出的反应。
声动活泼：除了在香港二次上市，中概股回流还有哪些方式？
Aaron：第一种是私有化。
● 图片来源：investopedia.com
私有化之后，上市公司从美股退市，开始进行组织架构层面的重新调整，最终使整个股权架构符合在 A 股上市的标准。
典型的代表是奇虎 360，360 在美股进行了私有化，拆除 VIE（Variable Interest Entities）架构后借壳一家中国A股上市公司实现回归。这种方式时间周期比较长，成本相对较高。
第二种方式是保留海外上市的红筹架构，以 CDR（Chinese Depository Receipt） 的方式在中国 A 股上市。
这种方式过去尝试过，但因为 2018 年左右资本市场的剧烈波动，以 CDR 方式回归的事情就被推迟了。
一直到今年，科创板制度发生变革，通过 CDR 的方式在国内上市这个话题又被提上议程。
今年 6 月份，有一家叫做「9号机器人」的公司已经通过证监会的审查，即将成为 CDR 在科创版上市的第一股。
第三种方式最近一年也非常火热，叫做二次上市 （Secondary Listing）。
这一类中概股在纳斯达克也好，纽交所市场也好，上市地位不变，不需要私有化，也不需要摘牌，不需要退市。但它可以将其股份在港股市场进行二次上市。
它跟 primary listing 本质上并不冲突，并且二次上市的股票和纽交所/纳斯达克的股票之间还可以互换。
02 美股/港股/A 股如何选择？
声动活泼：哪一类中概股企业更倾向于回流，或者说未来哪一类企业仍然偏好留在美股或赴美上市？
Aaron: 不考虑大环境影响的话，我认为肯定是那些自认为自己资质非常好，同时长期得不到资本市场认可、估值比较低的企业，更愿意回流到国内市场上市。
中美两地的估值水平确实有显著差异。而要实现私有化，需要企业有财力去走私有化的流程，还要承担一定风险。
比如企业花两年时间拆除了 VIE 架构，同时调整了适应国内资本市场的政策，最终无法上市，付出的成本代价极为高昂。
从估值的角度我可以跟大家举个例子，中国有一个很优秀的药企叫做「药明康德」，它当年在美国花费 230 亿人民币进行私有化，最后回归到A股重新上市。上市之后整体市值达到 2000 亿人民币，远远超过私有化成本。
同时它将生物医药板块的一个子公司「药明生物」拆分到港股上市，单是子公司的估值就高达 1800 亿港币。
而有一部分企业如果有非常明确的国际化战略，就一定会更希望在境外资本市场上有相应的曝光度。在境外资本市场上市，意味着未来能够有充足的海外资金来拓展海外业务，尤其是海外并购，这非常便捷的途径。
如果从国内筹措资金，资本的跨境流动有相对复杂的审批流程。
对短期内没有国际化战略的企业而言，我认为它不一定会有很强烈的偏好，更多是背后的资本推动。
如果拿到美元基金或其它外币投资，背后的投资人有退出的要求，比如对赌的要求，可能也会考虑在港股或美股上市。
声动活泼：对于中概股和没有上市的企业而言，港股和 A 股之间该如何选择？
港股在 2018 年修改了上市规则，明确了同股不同权的架构。今年 6 月分，A 股创业板注册制也正式落地。选港股还是 A 股，或是 A+H 的结构，哪一个市场的诱惑力更大？
Aaron: 中概股去港股还是去 A 股，很多时候并非主动选择的问题，更多时候是不得不做出选择的问题。
● 图片来源：REUTERS/Bobby Yip/File Photo
港交所 2018 年的改革主要在三个方面。
第一个方面，针对 biotech 生物科技公司，容许未盈利或长期没有盈利的生物技术公司在港交所上市。
第二是解决了同股不同权的问题，大家都知道阿里之所以没有在港交所上市，核心原因就在于港交所限制同股不同权的架构。
第三是解决了二次上市的问题。
去港股还是 A 股，很大程度上受监管市场对行业的影响，例如鼓励哪些行业、限制哪些行业，以及用什么方式进行限制。
比如 biotech/互联网存在长期不盈利的问题，而国内资本市场过去又要求必须有盈利，企业无法满足要求，才选择到海外上市。这个要求一旦放松，我相信符合条件的企业一定会更多考虑国内市场。
那么哪一类企业更愿意在 A 股上市，我认为主要有两类。
第一类是高新技术企业，或者说代表我们国家在技术领域追求世界领先水平的行业，可能更偏向在国内市场上市。
技术层面的追赶需要付出长时间的努力成本，盈利周期长，国内资本对我们国家这一类高新技术企业（在长期不盈利方面）有更强的容忍性。
而海外投资者更希望看到一个「相对成熟」的企业，能够很快从财务上产生回报。
从这个角度来讲，虽然 TA 们能够容忍一个企业长期不盈利，但会要求企业在某一方面做得非常优秀。比如美国的 Amazon 虽然也长期不盈利，但现金流方面非常优秀。
第二类我认为会更偏向 A 股的，是技术敏感型的企业，比如网络安全。我们肯定不会希望网络安全公司背后有外资股东，这也是 360 当年一定要回 A 股上市的重要原因之一。
因为 360 做网络安全或多或少会有业务涉及到政府合作，在有外资股东的情况下，其实是很难跟政府进行网络安全方面的项目合作。
再把这个问题再扩大一下，如果不讲具体的行业，一个市场适合什么样的企业上市，一定反映出这个国家重点在发展的行业，或者说我们的政策在鼓励什么行业。目前我能看到的「硬科技」行业，一定是我们国家政策目前最鼓励最支持的。
拿国内的半导体行业来说，其国内市场估值和海外市场估值有显著差异。
在美国这种成熟市场上，高通、英特尔这样的芯片公司的估值是比较合理的，国内的半导体公司比如兆易创新、澜起科技，还有做射频前端的卓胜微，实力上还赶不上国际一线芯片企业，但估值都非常高。
国内上市的高估值企业能够充分利用募资功能，去做更大的事情。
声动活泼：中港两地资本市场有哪些主要差异？
Aaron: 表面上看当然是上市制度的差异，两地监管机构不同，交易规则不同。往深层次看的话，最大的不同是投资人结构。
港股市场上机构占大部分，散户的话语权相对较弱。同时机构又有海外机构和本土机构。沪港通、深港通、港股通开通之后，港股市场上又多了大陆的机构投资人。所以总体来讲港股市场以机构为主，而且构成非常多元化。
在 A 股市场，机构投资的占比虽然在持续提高，但散户也贡献了相当大一部分的交易量。所以散户在国内 A 股市场的话语权比海外市场的散户话语权更大。我一直觉得国内的散户是全世界对资本市场最了解的投资人。
以前在美国读书的时候，我发现很多人虽然投资股票，但是其实是把自己的钱交给机构来投资。但是在中国你会发现周围的亲朋好友或多或少都有股票投资的经验，而且还时不时给你推荐几只股票。
这种投资人结构的极大差异正反映出两地市场对上市公司研究深度的极大不同。
比如国内的散户，那么我相信 TA 大概率不会做深度研究，更多是一些市场情绪的研究。而国内的机构研究深度非常高，我这个观点可能跟很多人的观点不大一致，我一直认为中国资本市场的机构投资者对上市公司的研究非常有深度。
海外的机构投资方在做中国上市公司的投资研究时，他们面临着一个很显而易见的「劣势」，那就是他们不会说中文。印象很深的是有一次跟一家海外机构的投资人在国内做调研，我们还需要安排一个翻译，每一位投资人跟上市公司的交流都需要翻译，从英文到中文，再从中文到英文中间其实会损耗掉很多信息。
从投资效率和信息损耗层面来说，海外投资人确实没办法做到像中国的机构投资者那样跟中国的上市公司进入深入交流。
所以研究深度的不同，会导致两地资本市场对上市公司的偏好有所差异。
海外投资者偏好更容易研究的东西，也就是研究成本不要太高，最好是一看就能明白。一个典型的例子就是茅台，茅台不需要特别深度的研究，首先它是消费品，所以你可以很容易得到对它的评价。
所以自从开通了深港通沪港通之后，海外的机构投资开始大量购买 A 股股票。买的很多就是所谓的「大白马」，白马股的业绩题材等相关信息明朗。比如刚才说的茅台、还有大家耳熟能详的美的、格力。就是过去这一列白马股在中国的估值很低，印象中前五年左右开始做茅台五粮液的研究，它们的估值也就是 15～16 倍，如果涨到 18 倍，我们就会觉得太贵了。
但现在大家看到茅台经过好几轮涨幅之后，估值达到了 30 倍，这时候还有海外机构投资者继续买入。所以海外机构投资者偏好去做一些能够很快研究清楚的「大白马」投资。
03 中概股回归潮释放了什么信号？
声动活泼：从资本市场角度来看，Aaron 认为这一轮的中概股回归潮背后释放了什么隐含的信号？
Aaron: 我认为它释放了一个非常重要的信号，商业模式创新的年代正逐步告一段落，瑞幸就是一个典型的商业模式创新。
从去年到今年，我们也能看到软银的愿景基金经历了很大的压力测试，它其实也投了很多商业模式创新的企业，最终都没能实现很好的回报。
即将开始的新时期，是发展硬科技和 to B 行业投资的年代。这一轮中概股回归潮有阿里、京东等一系列龙头互联网企业，这几家企业也都在进军 to B 的业务。
所以过去的时代正慢慢地结束，新的投资时代正在开启。
声动活泼：中概股回归的趋势会对国内资本市场和香港资本市场产生怎样的影响？
Aaron: 对国内资本市场，第一肯定是提了一个醒，财务一定要过硬，不管在海外还是国内上市，都不能抱有任何侥幸的心态。
第二点是，科技/技术创新企业的春天正慢慢到来。
同时在融资方面，未来上市不一定非要在美国市场，我们其实可以考虑就在家门口上市，这里面有更了解你的人，更多能够跟你沟通的人。
条条大路通罗马，对创业者来说，我们又多了一条通往罗马的大道。
对香港资本市场的影响肯定是利好。
而且我认为这时候一定要传播正能量，香港一定会有非常好的前景，这是毋庸置疑的。作为离我们最近、最能够理解中国经济的境外市场，港股市场的作用绝对不可替代。
尤其是二次上市带来的机会。大家可以去看一下港交所的股价，二次上市回归潮以来，港交所股价持续高升。
资本市场已经用股价的方式为香港资本市场的未来投出了一票。
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归根到底就是我很看好香港资本市场。未来中国公司如果既想要在中国市场有知名度，又想跟境外资本市场对接，港股一定是二次上市非常好的选择。
如果我们分析港股市场过去二十年的经济结构，其实反映出很多中国的「旧经济」，比如地产、金融和传统消费领域。但它恰恰没有反映出中国的「新经济」， 也就是（硬）科技相关的一些企业。
随着中概股回潮，香港的资本市场将来会更好地反映中国的「新经济」，也就是中国经济结构的变化。
声动活泼：中概股有不少互联网领域的龙头企业，海外市场和 A 股/港股之间存在估值差，大批中概股回归是否会给 A 股估值带来压力，从而产生「抽血效应」？
Aaron: 这个阶段我不认为会产生「抽血效应」，二次上市的公司目前不在港股通可买入的范畴内，所以不存在「抽血效应」。
当然市场一定是大浪淘沙的，同等的条件我们肯定更愿意去买更优秀的公司的股票。
中概股回潮带回了一批非常优秀的公司，这批优秀的公司不管是在财务还是自身业务方面都是龙头企业。
所以其实会鞭策国内同类的上市公司做得更优秀。
声动活泼：中概股回归港股，基本的定价逻辑是什么样的？
Aaron: 这是一个蛮有意思的话题，我觉得现阶段也比较 tricky。
香港的上市公司肯定是由香港的投资人来定价，但美国的投资人也有影响力。
因为港股的普通股之间可以互换，也就是说二次上市的中概股并没有退出美国市场。
以阿里为例，我们既能够在美国看到它的 ADR（美国存托凭证）股票，也能看到港股上市的普通股。如果你持有美国的 ADR，你可以通过托管银行将其换成港股的普通股，这两地之间是流通的。
所以港股的股价理论上要对标美股的 ADR 股价；或者说美股 ADR 的股价要对标港股的股价，二者之间只会出现汇率的差异，不应该出现股价高低的差异。一旦出现严重的定价偏离，比如说港股特别贵，美股价格保持不变。那么这时候就出现了「套利」机会，也就是在便宜的地方买股票，换到贵价市场卖。
所以理论上是香港投资人和美国投资人共同决定在港股二次上市的中概股定价。
再往后看，如果未来这一批股票纳入了港股通，国内的投资人也会购买在香港二次上市中概股，这时候定价体系会怎么走，我现在没有明确的答案。
但我认为这个问题可以抛出来，大家都可以思考。
声动活泼：定价差异会导致港股和美股之间存在套利机会，在这样的情况下，一级跟二级市场之间也可能存在套利机会，能否为我们分析一下？
Aaron: 首先我不认为港股/美股，或者港股／A股、一二级市场之间会有特别多套利机会。
一二级之间的套利机会，我觉得这个说法不是特别恰当，当然我明白这背后的意思是一二级市场之间会有估值差。
我看到的趋势是，一级市场正在二级化，二级市场在一级化。
经过软银愿景基金的事件之后，一级市场的投资人越来越理性，他们开始讨论现金流、产品，讨论盈利的时间节点。
但二级市场开始讨论商业模式、市场空间，在我的印象中这是一级市场过去讨论的事情。
一二级市场套利是怎么回事呢？过去一级市场的战略，其实是在某些行业中通过烧钱，「烧」出商业模式的壁垒，等它泡沫化，然后再到二级市场退出，期待二级市场有更高的泡沫。
从软银最近几个案例来看，这种打法已经失效了。比如 WeWork 在二级市场并没有很多人买单。软银当年投的 Uber 这一类企业在二级市场上市后，股价表现得非常糟糕。
所以可以说一二级市场的套利模式正慢慢收窄，将来一定会给一级市场一个合理的利润空间，同时要给二级市场留出足够的利润空间。最后一二级市场利润能够合理分配。
声动活泼：Aaron 能否跟我们分享一下中概股回归跟我们有什么关系，大家要如何应对这一趋势？
Aaron: 这是一个以小窥大的问题，就像我们通过一个小趋势去深究大时代背景的变化，然后去捕捉一些潜在的投资机会。
从我个人角度来看，目前互联网巨头都在大力投入 toB 企业服务，也就是企业服务大赛道。
对创业者来说，现在可以真心地喊出这么一句，「硬科技」时代、技术创新/驱动的时代正在到来。
做技术创新的小伙伴们一定要抱有极度的乐观，咬准趋势不放松，将来一定会得到回报。
● 图片来源：unsplash.com
对普通投资人而言，这个问题我们可以放大来说，这是一个资产配置的大时代。
随着这一批优秀的公司回流，国内资本市场开始实行注册制，允许 ADR 红筹结构上市，香港的资本市场开始有二次上市，再加上港股通。我们的国内投资人可以真正地从股权的角度投资到更多优秀的上市公司。
最后讲一点风险，从目前资本市场的变化来讲，我认为最显而易见的一个风险是过去我们闭着眼睛打新股，未来不一定还会如此。
过去只需要把新股打上，想都不用想，一定是不停在涨。
资本市场注册制开放以后，不管是优秀的企业，还是质量一般或者不太优秀的企业，都可能顺利登陆资本市场。
闭着眼睛打新股未必会有最好的回报了。所以投资人要擦亮眼睛，选到真正的好行业、好公司进行股权配置。❑
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