旭辉：合作开发之痛｜2021年报解读⑤
▲点击上方蓝字关注公众号
文 | 青鸟
看地产年报，不可避免会提到闽系房企。
业内普遍认为闽系房企的规模在整个地产行业排名第三，仅次于粤系、京津系。
长期以来，如同那首脍炙人口的闽南歌曲《爱拼才会赢》所唱的 “三分天注定，七分靠打拼，爱拼才会赢”一样，闽系房企一直以激进扩张著称。
世茂、阳光城、泰禾、正荣、融信等，无论是否爆雷，无论未来怎样，都在中国房地产发展长河中留下了各自的印记。
今天，我们看的这家闽系房企是旭辉地产。
旭辉，有着“内地房企优等生”的称号，在历次业绩发布会上，旭辉管理层都在强调“稳健”，拒绝被贴上激进的标签。
那么2021年这张成绩单，能否让买了旭辉房子的购房者、借钱给旭辉的金融机构放心呢？
又见“增收不增利”
2021年，旭辉实现合约销售金额2473亿元，同比增长7.1%；收入1078.35亿元，同比大增50.2%，数据挺好看。
然而，在收入高涨的背后，净利润仅增加3.6%，从118.95亿增长到123.27亿，并且归属于母公司的净利润不增反降，为76.13亿元，同比下降5.2%。
这也是自2014年以来，旭辉首次出现归母净利润的负增长，2015到2020年都保持了两位数以上的同比增速，2020年这一数据是同比增长约24.78%。
再来看看毛利率，2021年19.3%，同比降低2.5个百分点，净利率11.4%，同比降低5.1个百分点。
行业下行，利润空间持续被压缩，我们翻看了旭辉历年财报，21年的毛利率是近十年来最低的一年。
对于毛利率下滑，旭辉管理层认为主要是上一轮扩张中各家房企采取的大规模投资策略撞上目前的限价行情，行业毛利率近年来一直是下行趋势。
也就是说以前为了规模溢价拿地，销售时又碰上政府限价价格卖不高，侵蚀了旭辉的利润。
这也不是旭辉一家的问题，万科、碧桂园等也都是增收不增利，万科甚至为腰斩的归母净利润在业绩发布会上向广大股东道歉。
合作开发是一把双刃剑
我们看旭辉的年报，能感觉出来旭辉最大的问题还是合作项目多。
与合作方联合开发，虽然能够快速做大销售规模，带来的风险也不小。
3月14日，瑞银国际发布报告将旭辉控股股票的评级由“买入”调整至“中性”，给出的理由是旭辉的信用风险可能会受其合作的民营开发商影响。
从年报上我们也能直接看出合作项目过多、权益比例低带来的负面影响，首当其冲的就是净利润。
2020年旭辉从合联营公司获取的收益（旭辉不并表的项目）是21.3亿元，2021年下降了64.3%，只有7.6亿元，这块利润一方面和合联营项目的结利时点相关（可能2020年结利的合作项目多）。
另一方面，也有很大可能是因为合联营项目利润率下降，不论是哪方面原因，合作项目过多都会增加利润波动性和不可预测性。
另一个受影响的就是归母净利润，2021年旭辉归母净利润表现不佳，主要还是少数股东损益（旭辉并表项目中归属于小股东的利润）占净利润比例过高，123亿的净利润中有46亿是属于少数股东的，占比达到37%。
从2017年到2021年，旭辉年报中披露的少数股东损益分别占净利润总额21%、21%、26%、30%、37%，有逐年升高的趋势。
当然瑞银“看空”旭辉的主要原因并不是因为合作项目带来的利润不确定性，主要还是合作项目过多，房企可操作空间就很大，可以利用控股或者小股操盘来规划项目是否并表，负债是否体现在合并报表中，导致负债不透明，就算是业内人士也很难分辨其真实的债务情况。
2021年，旭辉共获取66个新项目，应占土地出让金合计约394亿元，新增货值为2056亿元，但新增土储权益比例仅为51%，接下来几年旭辉仍然会受到合作项目的影响。
“三道红线”转绿
偿债压力仍存
三条红线方面，剔除预收账款后的净资产负债率、净负债率和现金短债比分别为69.7%、62.8%和2.6倍，属于“绿档”阵营，融资成本为5%。
从数据上看，短期内旭辉的债务风险较低。
2021年，旭辉披露的未受限现金及现金等价物464.6亿元，可以覆盖一年内到期的有息负债177.4亿元。
由于之前遭瑞银做空的缘故，此次业绩发布会，旭辉管理层也强调截至到2021年末表外负债仅为203.92亿。
短期内较为安全，但拉长了时间看借款，一到两年内需要偿还的债务金额为335亿元左右。
同时，我们也注意到旭辉应付账款和付票据相比2020年末金额有大幅上升，从281亿增长至415亿，偿债压力也不是那么轻松。
结语
在业绩发布会上，旭辉管理层绝口不提销售目标，只回应要保持权益销售额的稳定，未来要大幅提高权益销售额的比重，关注权益销售额的“含金量”，关注经营效率。
能看出来旭辉已经意识到外界对于旭辉合作项目过多的负面评价，特别是在瑞银的看空引起了市场不小的波动后。
在业绩公告里，旭辉也发表了对整个行业未来发展的判断，总结下来：
1.房地产行业正处于调控去杠杆的阶段，未来预计国企开发商在整体房地产市场占比约70%，民企占比约30%。
2.认可万科关于地产行业进入到“黑铁时代”的说法，行业进入低增长、低利润和低容错的时代。
3.房地产依旧是国民经济压舱石，逐渐从类金融属性过度到民生属性。
4.房地产行业逐渐进入良性回圈，房企将优胜劣汰，资源将向财务稳健、经营卓越、可持续发展的优秀大企业集中。
其实这不能说是对未来的判断了，已经是整个地产行业目前正在经历的阵痛和转变。
也希望旭辉能早日摆脱合作项目带来的“虚胖”、不确定性和风险。