深度|无问是非：场外股票配资业务大起底
“信托朋友圈”个股闪崩不断，场外配资卷土重来。寻瑕君带你起底场外配资演变过程中的老模式与新玩法，深入剖析大股东及各路主体对场外配资的高度依赖，看似合规的交易结构之下，可能隐藏了不可言说的交易目的。
12月4日，浪莎股份率先闪崩，在无明显利空消息的情况下连续一字跌停，随后陷入阴跌；紧接着，天际股份、特尔佳、巴士在线、佳沃股份等多只个股均不约而同的出现了雷同的走势，经过梳理发现，这些连续闪崩个股的前十大流通股东中，云南国际信托均赫然在列。
此后不久，步森股份与天马股份上演闪崩“神同步”，步森股份“三次闪崩，三次停牌”，实控人称“闪崩系因二级市场的部分杠杆资金遭平仓。”天马股份则一路停牌至今。
1月11日起，北京和上海等银监部门已经对辖内信托公司进行了窗口指导，要求规范信托公司证券投资类业务，暂停设置有中间级的结构化证券投资业务。此举也将一度脱离市场视线的场外股票配资业务拉回了舆论中心。
一 前世今生：从结构化证券到伞形信托到私募夹层配资
信托公司通过设立结构化信托为有杠杆配资需求的机构或个人，配套银行资金，以信托计划的名义进行二级市场操作。银监通[2010]2号文首次明确了“结构化证券投资信托业务”的业务边界，而银监办发[2016]58号文要求控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，其中优先级和劣后级资金比例原则上不超过1∶1，最高不超过2∶1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。
随着2014年二级市场行情渐暖，为迎合从“高级散户”到“普通散户”的配资需求，同时也进一步放大客户数量加速业务流程扩大业务规模，聪明的金融狗们创新出了下挂多个子单元，子单元分别交易，独立核算的的伞形信托。嫁接了信托的系统监控功能，券商的客户获取能力，银行的理财资金，叠加伞形分仓利器恒生Homs系统，2014-2015年间伞形信托业务规模达到了3000-4000亿的巨量。股灾之后，证监会认定伞形信托为违法证券业务，软件商、券商、配资公司相继接到巨额罚单，并按要求予以全面清理。
从去年开始，民间配资和地下配资暗流涌动，称可以给客户进行1:5，甚至最高1:9的杠杆配资以进行股票投资。客户只需向配资公司缴纳操盘金额约10%-20%的交易保证金，就可分配到相应的交易账户进行交易，盈利和止损由配资公司监控并与客户进行结算。据不完全统计，这个模式目前已经突破千亿。
具体的业务流程是，首先，配资公司通过自有资金3个亿，配套2亿中间级资金，按照前述3:2:10的比例，撬动银行10亿优先级资金，设立A信托计划，A信托计划为结构化证券投资产品，规模为15个亿。
然后，配资公司通过自身软件系统或者购买的三方分仓系统中将产品拆分成5份，每份3亿，每份按照1:5的比例配给配资客户，收取保证金20%（即6000万），客户通过签订借款协议，获取交易账户密码，进行股票交易，按月结算利息，按照净值波动进行提盈或补仓。
二 卷土重来：击鼓传花层层高的杠杆游戏
以“3:1:8”模式为例，信托计划分为A类、B1类、B2类三个类别，B1类与B2类名义上都是劣后级，但只有B2类承担追加资金义务，B1类担任委托人指令权人，且在信托计划清算时的分配顺序是“信托费用-A类信托利益-B1类信托利益-B2类信托利益”，从合同名义上，B1类貌似归入劣后级，符合了监管最高不超过1：2的杠杆比例限制，但从风险承担和收益分配上，B1类实质计入优先级，变相将杠杆比例放大至1:3。“3:2:10”模式更是可以将杠杆放大至1:4。
所谓的单票配资业务，顾名思义，就是一只结构化信托产品持有一只股票的比例达到100%。根据监管规定， 在结构化信托业务中，单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。业务实践中，多采用结构化信托嵌套单一信托的做法，由该单一信托去买股票，从而突破投资比例限制。此类单票配资业务中并不鲜见上层结构化信托用“3:1:8”“3:2:10”放大杠杆。
保证金玩法在过去的保底定增业务中已屡见不鲜，逐渐复刻到了二级市场领域。
银行通过理财资金设立信托计划，为特定第三方(可能为银行指定的授信主体，即代持方)提供资金，通过二级市场/大宗交易模式用于购买特定股票，代持方承诺差额补足。
大股东通过缴纳一定保证金（如20%-30%）等反担保方式为该第三方（代持方）提供兜底，并最终承担补仓及差额补足义务。
通过上述安排，代持方协助上市公司大股东实现了股票增持，在代持期间，代持方可作为大股东一致行动人，提供市值管理服务；到期按约定形式处置相关股票。
随着大资管新规靴子落地逐步临近，一些信托公司纷纷收紧股票配资业务，一度替代了伞形信托为二级市场加杠杆的3210/318结构化股票配资业务遭遇降温，也有较为激进的机构在争相对存续产品进行延期，或对存量规模进行盘活再利用。但无论是大资管新规中对份额分级的限制，还是对中间级应纳入优先级综合考虑杠杆比例的要求，都将对此类业务的后续发展带来直接影响，存量到期产品也可能面临无人续杯的局面。
三 又爱又恨：市值管理工具还是控制权争夺利器
场外配资最早源于机构或个人“借钱炒股”放大盈利的诉求，但随着市场环境的变化，监管导向的调整，目标客户群体从千万级资金量的“高级散户”，下滑到百万乃至十万资金量的“普通散户”，又升级到了上市公司大股东及关联方等“市场大佬”。大股东及关联方为维护上市公司融资便利、确保质押融资安全线，对上市公司的市值管理成为常态化需求，可谓“一配就灵，一撤就崩”。
同时，场外配资业务模式的特别便利之处在于，名义股东多体现为信托产品名称，或作为劣后投资人配资并出借账户的自然人，真正有增持需求的主体完全可以隐匿在产品或自然人股东背后，通过事实上的代持关系构建体外筹码，进而成为相关市场参与者伏击上市公司，争夺控制权的工具。
结语 资本的流动异常敏锐，资本的撤离也果决无情，金融创新的边界除了监管划下的方寸之地外，也常常受到资金逐利的原始驱动。在资金裹挟之下，商战中的尔虞我诈，无非是谁掌握了更强大的资源禀赋，知己知彼的信息通达，以及，顺势而为的审度谋断。