民企纾困周年祭：有人上岸，有人深陷，有人负重前行

这是寻瑕记第122篇文章。

2018年9月，民营企业和小微企业金融服务座谈会，当时还没有被朝阳国资纾困的东方园林何巧女面对央行行长易纲等领导，一如既往的语无遮拦：

“现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”

曾经一天工作25小时的何女士没有获批银行，但也乘着纾困的东风迎来了朝阳国资入主。

2018年11月1日，“民营企业家是自己人”的民企座谈会上，“纾困”被正式提出，彼时，A股刚刚经历2449点的5年大底，股权质押风险如螺旋式积累蔓延，上峰要求化解质押平仓风险，“政治底”应运而生。随后，全国各地积极响应，坊间笑谈：

“各级都开座谈会，民营企业眼瞅着都不够用了。”

时至今日，民企纾困已近一年，喊出7000亿规模，实际落地861亿，涉及224家上市公司，纾困成效几何，是政治噱头，是利益输送，还是切实解决了民营企业的困难，终迎来周年大考。

01 数说纾困，口径各异

纾困，究竟有多大规模，说法不一，数据各异。（纾困全口径数据欢迎前往获取）

一说7000亿，数据来源是各家证券公司吹出去的牛皮，加上各地政府喊出的规模，加上各家险资资管专项产品规模。个中典型如银河证券，民企座谈会后22天，银河证券宣布牵头设立总规模达600亿元的银河发展母基金，用于解决民营企业融资难、融资贵的问题，除了半年报里“积极开展纾困业务”的口号外，这600亿纾困基金至今不知花落何处。

二说861亿，数据来源是深圳证券交易所《2019年第二季度股票质押回购风险分析报告》。截至二季度末已经实施完成的纾困项目涉及224家上市公司，金额861亿元，其中，86.2%的纾困对象为上市公司控股股东，81.7%的公司为民营企业。这一数据由证券公司向沪深交易所报送，相对而言水分较少。

三是证券行业的591.39亿。数据来源是证券业协会《证券行业支持民营企业发展系列资管计划进展通报（第十期）》，已有49家证券公司共成立91只支民资管计划和51只子计划，出资规模总计591.39亿元，累计投出金额总计474.76亿元。

四是纾困债的408亿。2018年11月以来，打着纾困的大旗，各地政府的纾困债发行规模已达到408亿元。其中，利率最低的是深投控发行的18深纾01，利率仅有3.97%。

民企之困，困在融资不畅。对于融资成本动辄12-13%，甚至指望月息2分资金续命的民营企业来说，哪怕只能从专项债中分一杯羹，也已经是莫大的纾困了。

02 纾困是个筐，啥都能装

“幸存者偏差”“落花无言”“新公私合营”“56789”，民营企业用 40%左右的银行贷款，贡献了 50%以上的税收、60%以上的 GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。

无论我们是在宏观数据中比对，还是在业务一线亲历，都无法回避当前民营经济面临的困境。纾困，则成为了改善民营经济生存境况，名正言顺的举措。

国有资本协议受让民营上市公司控股权，审批流程往往困难重重；证券公司输血股权质押、定向卖壳，时常面临合规拷问；百亿级的驰援资金运作，动辄招致利益输送的质疑；但顶着“纾困”的名头，交易逻辑变得通畅异常。

在纾困这个筐里，既有兴源环境、慈文传媒这样的控制权转让，也有万达信息、百利科技、耐威科技这样的5%股份转让，又有麦趣尔、回天新材的股权质押，这些还算是常规套路。

玩法升级一些，既有利民股份、嘉寓股份的上市公司信用贷，也有通威股份、同洲电子的二级市场增持，还有京山轻机、特锐德的可交债认购，亦有ST北讯、人福医药、欧菲光等对子公司股权增资，更有林林总总的表决权委托。

这年头当老板的，哪个不缺钱啊。

民营老板们扯着嗓子哭穷，挤破脑袋争困，只要进入到困难户的候选行列，总能想办法沾染一丝纾困的阳光雨露。也因此催生出一批耐人寻味的交易。

困难户中的优等生如京山轻机和人福医药，可能是传说中的“隐形困难户”。

京山轻机，大股东质押率56%，上市公司资产负债率43%，账面现金3.7亿元，2019年上半年利润1.3亿。人福医药，账面现金41亿，资产负债率60%，两家上市公司既无股票爆仓风险，又无债务兑付压力，但依然拿到了湖北纾困资金各2.4亿元。

相比之下康尼机电的“高买低卖”更为真实巧妙。

2017年主业“轨道交通”的康尼机电看上了做消费电子的龙昕科技，斥资34亿元高溢价并购，形成了22.71亿元的商誉。结果没想到收购仅半年，龙昕科技就爆雷了，无法完成业绩承诺不说，公司前实控人廖良茂私自以龙昕科技的名义对外违规担保，导致公司账户冻结、资金链断裂。

2019 年4月，南京政府果断出手，由南京紫金观萃民营企业纾困发展基金接盘，以4亿元收购龙昕科技100%股权，未来的处置收入如高于4亿元，则纾困基金可以获得10%的超额分成。

基于纾困的精神，康尼机电跨界并购失败的这口锅，就让纾困基金扛走了。

03 纾困，几家欢喜几家愁

得“超级猪周期”之助，全国纾困资金退出第一单花落湖南生猪产业链公司唐人神。

2018年12月，湖南资管斥资4亿元，从唐人神控股和大股东龙秋华手中，接过当地上市公司唐人神8.89%股权，一举跃升至唐人神第三大股东。

2019年7月1日，湖南资管公告6个月内减持16000万股的计划，半年浮盈翻倍，被市场视为A股纾困资金退出第一单。

湖南资管同期参与纾困的克明面业、亚光科技均实现不错的浮盈，收获“民企纾困，国资增值”的双赢局面。

与唐人神同为养猪户的雏鹰农牧，则先因债券违约闹出了存货偿付的“肉偿事件”，而后又公告由于公司资金紧张，饲料供应不及时，“猪被饿死了”。

据新京报实地走访，雏鹰农牧三门峡渑池县朝中村养殖户的猪圈里，还没饿死的最后一头黑猪，已经站不起来。

尽管雏鹰农牧得到了河南农开3亿元的国资纾困转贷款，并帮扶制定债务重组方案，但积重难返，依然难逃股价连续二十个交易日低于面值而走向“一元退市”的终局。

在证券公司中，海通证券通过股份转让，降低质押率或提供补仓资金，纾困业绩亮眼。

去年11月的民企座谈会后，海通证券及海通资管共操作股权质押325单，市场排名第一，规模远超第二名国泰君安160多亿。

2018年12月14日，海通证券的“投融宝1号”9折受让永太科技控股股东持有的6550万股，价格7.35元/股。12月20日，永太科技质押给海通证券的6307万股解除质押。目前股价9.16元/股。“投融宝1号”浮盈25%。

2019年5月20日，海通证券“支持民企发展FOF1号”9折受让华钰矿业实控人持有的3145万股，考虑到实控人持股几乎全数质押给海通证券，通过价格折让，实控人实际取得了补仓的资金。据披露，海通持仓超过5%的久其软件、金城医药等，均是海通证券的股权质押客户。

纾困对于上市公司大股东而言，缓解了流动性危机，置换了高成本资金，获得了债务腾挪的空间；对于券商来说，有效缓解了股权质押爆仓的压力；对于国资机构来说，既完成了政治任务，又获得了低成本发债的契机。可谓一石多鸟。

只可惜，A股向来就没有什么好鸟。

多年悉心钻研“两亏一盈”策略的保壳不死鸟——宝塔实业于2018年末爆发债务危机，实控人孙珩超因涉嫌票据诈骗被捕，控股股东持股被冻结，连续十年扣非净利润为负。

2018年12月，宁夏纾困基金向宝塔实业提供5000万元流动资金支持，贷款期限一年，贷款年利率为4.35%。纾困基金被迫套牢同时，是高管的集体出走和默契减持。2018年至今，宝塔实业在不足两年的时间内，更换了25名高管、董事；一众董监高人员宣布了因“个人资金需求”的减持计划。

纾困潮中，还混入了一些昔日的白马，今朝的网红。

2018年11月，康得新大股东的股权质押危机显露端倪，上市公司股价大跌，发债受阻，当时康得新就曾公告，张家港城投及东吴证券作为战略投资者，拟出资27亿人民币通过承接债权等方式帮助大股东康得集团。

2019年1月15日，康得新账面150亿现金无法偿还10亿到期短融券的惊雷爆出，北京银行122亿存款去向存疑，“白马变骡子”原形毕露，而后便是审计机构对年报无法发表意见，公司被退市风险警示，大股东百亿资金违规占用事发的“无边落木萧萧下”。

此前号称的27亿纾困资金，实际落地1.5亿，地方纾困的一腔热血，面对证监会亲自督办的典型违规案件，亦是无力回天。

04 纾困，救还是不救

2008年11月20日早上8点，CNN正在转播美国汽车业三巨头要求政府纾困的听证会。为了能在美国政府7000亿美元的救市计划中分到最后一杯羹，通用、福特、克莱斯勒的三位CEO专程赶到国会哭穷，因为这三大汽车公司当时正濒临倒闭的边缘。

其实这笔本来就少得可怜的纾困金早已所剩无几，其中有一半要留给下任的奥巴马政府，而本届政府可用的一半中，已经大部分被用来纾困银行业，剩下的最后一点儿大家都想要。

当时有议员冒坏水，问这三位CEO谁不是坐私人飞机来华盛顿，三位仁兄竟无一人举手，他们当即在国会殿堂上被讥讽为“世界上最富裕的乞丐”。

黑格尔说，历史是一堆灰烬，但灰烬深处有余温。

A股的2018年，是过去5年最冷的一年。去杠杆及严监管的交替循环，让大量民营企业面临市场的冰山、融资的高山、转型的火山。纾困一周年以来那些跌落的、倒下的、一蹶不振的民营老板，或是盲目多元化扩张导致资金链断裂，或是财务造假、资产质量存疑被爆出，或是公司治理存在明显问题，实控人风险频发。

因此打响的纾困战役挡住了危机的集中爆发，打开了国有资本和金融机构帮扶民企的通路，也难免挖出了新的沟渠与深坑。一边是热火朝天的纾困，一边是冰冻三尺的雷潮，也许，才是市场的常态。

起伏动荡间，才知道“酒要一口一口的喝，路要一步一步的走”。

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