致我们深爱的市场

这是寻瑕记第194篇文章，第25首音乐作品

如果非要说2022年是结构牛，那么这头牛有一个巨大的熊脑袋。

战争、疫情、美元加息，全球通胀、房企危机，政治周期、经济下行....其中任何一项，放在其他年份，都可以独立成为主题，黑天鹅一个接一个，在今年，有时轮番冲击，有时叠加出手，引起一轮轮似乎看不到头的市场动荡。

资管新规出台后，A股见证了2019-2021的三年牛市，养活了无数赛道股捕手、成长股猎手、牛市选手，今年开年的跌幅，几乎抹平了去年的收益，也直接打破了这三年好不容易积累起来的长期投资信仰。

2022年是资管新规过渡期结束后的第一年。市场用若干金融机构的接管，民营房企的团灭，理财收益的归零，完成了一次惨烈的非标投资者教育。

更惨烈的是，在非标转型权益的途中，遭遇上半场震荡的熊市。结果导致客户对固定收益产品产生了斯德哥尔摩综合征式的二次依赖，不敢贸然抄底的钱都放在现金管理里，大额存单一边降利率一边被抢爆，年度公募三大爆款“同业存单指数基金”“纯债基金”和公募Reits产品。

配售比例有多低，折射出的风险偏好就有多脆弱。

还有一些超高净值客户，在大开大合的波动中领悟，最好的投资品种是爱马仕，劳力士，一线豪宅，这些东西的定价权永远掌握在最有钱且越来越有钱的那群人手里。

“权益投资再好，也只是财富的临时住所，豪宅才是你永远的家。”

去年刚从非标销售转型券商财富的，在摆烂的行情中抱怨：

“刚入行就开始见证历史最大回撤，牛市的泡沫完全没享受，熊市的挨打一点没错过。”

也不是没有怀念过无脑卖非标的神仙日子，但看看老东家仍一筹莫展的地产存量，如同一片废墟的非标阵地，也只能阿Q式的自我安慰：

“雪球敲入，多头平仓，非标爆雷，股票套牢...人类的悲欢偶尔也会相通”

熊市之下，基金经理道歉，客户麻木，销售焦虑，团队躺平，规模缩水。

一场销售主导的心理按摩，通常包含三个部分：“甩锅-比惨-展望未来”

甩锅，1月的公募调仓，2月的俄乌战争，3月的国内疫情，4月的经济下行，一锅接一锅...

比惨，你看”XX泉”“XX谷”“XX松”,咱手里这些比起来算好的了，还好去年配了点CTA，还有正收益呢...

展望未来，“国家不会不管的”“A股一直就是这样牛短熊长”“等开完会，肯定要出政策”

最后转化销售，中证500指数估值和点位都在底部区间，要不要考虑买个雪球或者分红型固定指增？

跌到后半程，客户已经对净值麻木了，需要的不是投资鸡汤，也不是心理按摩，是百亿基金经理亲自握着他的手说“没事的，该跌的都跌完了，接下来就不会再跌了”

一场基金经理主导的“道歉式路演”的基本套路是：

第一步：下跌的原因一二三四，都是政策/美联储/俄乌/疫情/经济周期造成的，我们很难预判，预判了也不敢相信，今年黑天鹅多，每个月都有幺蛾子，企业都很惨。

第二步：重申自己的投资理念，我们选的公司都是好公司中的好公司，现在看估值已经到一个历史性的底部了，要做出卖出的决定也很艰难，上半年不行，下半年应该就会好了，短期不行，中长期就会好了，历史上，08年，16年，18年，都是如此，每一次巨大波动都带来巨大的超额收益，不要慌。

第三步：信心充值，我们不断充实投研力量，拓展自己的能力圈，加强对产品的风险控制，不利因素都逐步被市场price in 了，一起做时间的朋友，相信国运，看多中国，我们能赢。

熊市有熊市的好处，熊市的路演可以听到一些客户在牛市里被掩盖的质疑和诘问，和基金经理对市场彻底无可奈何后的真心话。

比如，近期逆势募集45亿的DCF，在第N场“春寒料峭”路演中，回答主持人“关于未来资金规划”，他说“规划啥，肯定卖不动，能卖多少是多少”

比如，一生只爱成长股的涛哥在最近一次路演说，“今年最大的教训是，黑天鹅太多了，在剧烈的市场波动中想要进退自如，又想控制风险又想博反弹，太难了”

比如，某雪球大V投后路演，评论区交织着“什么时候上岸”“净值怎么做起来”“总之还是无脑持有等牛市？”“为什么不控制仓位”“为什么但老师能减仓，你们不行”“长期主义就不需要控制回撤吗？”在质疑声之外偶尔有人关心“X总能抢到菜吗？”

比如，某TMT成长股基金经理路演，问答环节回答了至少十次“为什么不买地产股”基金经理最后真的很无奈了，他说，“见过了成长股每个季度每个季度兑现业绩，股价每个季度每个季度验证逻辑，我真的不擅长，也很难去买其他东西...”

大部分基金经理都被自己所成长所成名的那一段市场行情塑造着、磨砺着，有舒适区，有能力圈，有很难突破的傲慢与偏见。

固守能力圈到底是因循守旧还是坚持自我？在一个以成败论英雄的江湖，赢了就是坚持自我，输了就是因循守旧，赢了就是均值回归，输了就是线性外推。

超过十五年投资经验的基金经理，职业生涯中很难没有茅台；最近三年涌现的基金经理，都是被电新半导体军工的beta养大的，也不太会看周期地产；老一代靠金融地产和煤飞色舞成名的基金经理，面对1000页的半导体框架和光伏的技术路线选择也会感到困扰。越是自下而上专注个股alpha的，越是如此。

所以我很喜欢问老的基金经理，你如何扩展能力圈；问新的基金经理，你最想成为谁；问所有人，如果某一年行情真的不适合你，你怎么办？

熊市对每个人都是公平的，每种风格，每种打法，每种投资流派，都被平等的投射在这个市场上，面对一样的交易品种，几乎一样的原始信息和各不相同的定价逻辑，“英雄各有见，何必问出处。”

但只讲长期主义，没有估值纪律，只有alpha崇拜，没有beta敬畏，只懂自下而上，没有自上而下，在今年的A股，可能是不灵的。

无论是声名鹊起的基金经理、初尝转型的财富机构、试水权益的高净值客户，都或缺少，或遗忘了，熊市的生存法则。

对于渠道而言，没有什么比一个震荡熊的年份，更适合获取优质资产、锁定长线资金。

无论靠刷脸靠资源交换靠承诺保量，找到那些真正有阿尔法能力的管理人，策略有辨识度的管理人，成为这样一个异常艰难的年份里，深度绑定他，高度支持他，真正理解他的渠道。

还有，那些额度稀缺的，走下神坛的，高攀不起的，因为风格不适配而被猛烈抨击的，也许都隐含着打开合作局面，或重新认识一次的机会。

待牛市再来，你会发现，在舞台中心呼风唤雨的，还是这些已经被市场证明过的人，还是这些自带流量光环的人，还是这些在悲观时愿意接钱的人。

日落西山你不陪，东山再起你是谁，认知顶流，服务顶流，才能最终成为顶流。

对于管理人和销售而言，今年常常会面临“自己的投资也在亏钱，但还是要持续安抚客户”。客观说，面对客户是基金经理工作的一部分，为客户提供情绪价值也是销售工作的一部分。

当你觉得客户给了太大太多压力，有太多无端的谩骂和指责，可以想想牛市时客户赚得盆满钵满的溢美之词，那些口口相传直至封神的传奇故事，那些不假思索的all in认购，有多少是源自你的努力，又有多少是市场的加持。

在顶峰的狂热时保持冷静，就如同谷底的恐惧中保持坚定一样，是大部分人的知而不行和求而不得。

另外，我们过去过多的强调了规模作为评判管理人能力的标准之一，但更多时候，规模已经变成了管理人的杠杆，牛市助其以小博大，熊市则成为变相负债，尤其锁定期短、附有预警止损限制的管理规模，在投资人的追涨杀跌面前，具备短久期，高杠杆的天然脆弱性。

“何以反脆弱”，就像“何以逆人性”，是投资的难题，破山中贼易，破心中贼难。

有人将“如何做好一个配置”界定为三个阶段——“第一会挑选管理人，第二会做组合，第三会驾驭周期”，投资人如何挑选好基金、如何择时，如何资产配置，就像基金经理如何挑选好股票、如何构建组合、如何择时调仓，是投资中永恒的命题，在这个意义上——

人人都是基金经理。

无论基金经理的标签是价值/成长/均衡/趋势/逆向，最终所有人共享的共同标签，都应该是乐观，哪怕表面悲观，也应内心乐观，哪怕短期悲观，也应长期乐观，哪怕对微观悲观，对宏观也应乐观。

熊市是最容易让人懈怠的，因为你有一万个悲观的理由，有太多看似合理的借口，逆行的道路如此宽阔，正如趋势的赛道永远拥挤，但是，此刻划水则未来报之以划水；此刻躺平则未来报之以躺平。

我们在熊市哀叹，在熊市悲观，在熊市一筹莫展，但熊市不是躺平的理由，真正乘风破浪的专业选手，面对历史性的底部，都在敬畏中，带有一丝克制的兴奋。

宏观是我们不能改变的，微观才是我们能有所作为的。

熊市总会过去，那些熊市教会我们的事情，希望可以内化为认知，进入下一个周期。

你想拥有的一切，都在恐惧的另一边。

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