A股乱纪元

01 乱纪元的混战

进入2023年，A股仿佛从文明发展的恒纪元，进入横冲直撞的乱纪元。

每一次指数新高，就会成就并埋葬一个主线，每一次指数新高，都会拉一些杂毛站岗。

第一次冲击3400点的时候，chatGPT指数的年内涨幅达到92%，随后，整个板块进入内部轮动。

第二次冲击3400点的时候，中特估指数的年内涨幅达到37%，随后，整个板块进入快速调整。

当双主线的杠铃组合成为拥挤度最高的头寸，当上半年的故事、主线和流动性都消耗得差不多了，无论是出清旧的筹码，还是孕育新的主题，都需要时间。

浸淫市场的老炮们意识到：今年最容易赚钱的时间可能已经过去了。

进入2023年，基金经理终于不再集体道歉了。

站在年初，挥去了“俄乌”“通胀”“加息”“疫情”的重重阴霾，所有人都觉得，今年不会比去年更差吧。

结果发现，地产秘不发丧，基建靠前发力，出口基数韧性，消费修复有限，全球股市纷创新高。今年未必比去年更差，但行情似乎比去年更难做了。

偏股混合型基金指数已经月线4连阴，前期的AI+中特估双主线接连熄火，市场赚钱效应逐渐凋零。

类似的外资流出、成交缩量、人民币贬值和月线四连阴的组合在去年十月底也出现过，但不同的是，那时候我们还可以指望房地产的保交楼政策、还可以指望防控放开的隧道曙光。

而在当下，我们可期待的，几乎和我们所拥有的一样少。

面对越来越看不懂的市场，更令人沮丧的是，基金经理无法再将业绩的溃败甩锅给一系列不可抗的外部因素了。

老牌成长股基金经理涛哥在最近一次路演里说，“AI等主题炒作扰乱了今年正常的估值体系，有基本面的机构持仓股票持续下跌，失去了良好的流动性，A股的高博弈性，一定程度推高了本轮主题投资。”

被称为景气度投资教父的基金经理鹏哥，在3月底决定dlsbxny，全面拥抱AI，据悉当时调仓也面临了很大的压力，因为“不动还可以算坚守，动了再错了挨骂会更厉害”，但深思熟虑之后还是调整了，想找两年内具有贝塔的行业。

另一位引领未来成长的基金经理峰哥，在路演时被问及“对于景气投资策略，既要求业绩增速又要求估值边际，应当如何面对AI和中特估的主线行情”，他说“我知道风不在我这边，但现在这个时刻，我不愿意投降。”

你去中特估，就拉AI开始杀中特估；你去AI，就开始拉赛道拉杀AI；你去赛道，就真敢一直下跌不怎么反弹。

AI骂电子蹭主线，中特估骂券商拔唢呐，新能源骂AI和中特估攫取流动性，所有人骂新能源“狗都不买”，地产连骂的人都没有。

02 长期投资的伪命题

2020年发的96支三年期基金，仅22支三年回报率为正，其中11支净值跌幅超过30%，长期投资的坚守并没有带来对等的回报。

2023年以来的基金整体收益率已经回到负值区间，且净值低于2022年12月份低点的基金数量大幅上行，接近了50%。

买在2020，埋在2023，抄在3000点，套在3300点，不能说毫无可能，只能说比比皆是。

对于第一波权益转型的客户，当年买这些大牌基金经理的产品份额都要靠抢的，听路演见到本人觉得基金经理自带光环，对上市公司有深度研究，对行业有洞察力，对市场有深刻见解。听完路演还要签名合影，买到就是身份的象征。如今，已经不想听路演的客户老张说：

“我看着净值，只想把签名的书扔了。”

对于这些明星基金，眼前的困难是，除了极少数三年翻倍的YYDS之外，净值还在水下的，客户已经坐了三年牢了，越反弹，赎回越凶。长远的困难是，当初发三年封闭，在负债端是给客户讲一个长期投资的好故事，在资产端是期待“三年中总得有一年，beta能站在我这边”，结果三年过去，beta的风没有等来，长期投资的故事讲不下去，再想募新产品客户用脚投票不买单了。

客户骂基金经理菜，基金经理骂量化追涨杀跌，量化说“愿主观有锅不甩量化”；短线柚子骂市场流动性“断子绝孙”，市场说“你们随便卷，反正我总共就这么多钱”。

三年到头，高位套牢的客户，腰部开始定投补仓，时间换空间终于解套，然后赎回抽身。长期看多和分批定投像一句嘲讽，冷冷的嘲笑“追高买套-套着难受-解套赎回-求保本出”的轮回。

投资圣杯的风水轮流转，深度价值被深度证伪，行业轮动被轮动打脸，景气度投资被筹码拖累，逆向投资等不到风来，价值投资的拥趸被灵魂拷问：

能不能，暂时忘了基本面，先看看图。

03 主观甩锅量化

今年的市场极致演绎了传统估值方法的失效。极端到只认可“完全无法估值”和“真的极低估值”两种可能性，再把筹码因素叠加上去就更加了然，无论是高在天上的，还是低在地上的，筹码干净盘子轻，是第一优先。

一阶导是“相信相信的力量”，AKA“老子的alpha独步天下”；二阶导是“相信别人相信的力量”，AKA“筹码干净一起干”，三阶导是“相信让别人相信的力量”，AKA“波动率底部积极制造波动”。

快速切换的市场里，买太快提前站岗，卖太慢A字腰斩，买太慢高位接盘，卖太快精准卖飞。

某大佬在路演中抱怨“现在这个市场，一天发生的事情是过去一周发生的事情，一年发生的事情是过去五年发生的事情，你说什么是主线，你能说出过去五年什么是主线吗？”

存量博弈下，主观和量化的对立被升级为一种喜闻乐见的矛盾。

错过春季躁动的主观管理人，把锅甩给了量化，但量化的日子也并不好过。

小市值从2020年开始走强，一度最有效的量化模型也非常简单，高波动-小市值-正动量，可以提供跑赢500指数的稳定超额来源。

2021年9月周期股见顶后，很多管理人调整了模型思路来对抗回撤，有的约束了风格暴露，有的转向了负动量，有的强化了反转因子，有的提高了低波动的权重，有的对大小市值进行再平衡。集体变乖之后，大家持仓都更均衡了，也迎来了集体的超额修复。

但是，如果我们简单粗暴的，以“全A等权比500”来描绘头部大型量化机构的超额表现，会发现这个甜蜜的暴露又快走到头了。与此同时，卷人才、卷算力、卷模型精细化、卷另类数据源的行业内卷，让本不富裕的超额更加雪上加霜。

看似更容易走向抱团的主观资金，在底层逻辑一致性更高的量化模型面前，很难拼“团结”。

但对于量化而言，迭代的道路没有尽头，一切alpha因子的归途都是风险因子。

相比于那些底部剁掉仓位、轮动左右打脸的主观多头，量化多头仅存的尊严是：

超额还在、能跑赢贝塔，仓位没输、方法论还有效。

归根到底，在存量博弈的市场中，量化的存在，只是加速了市场本来就在演绎的题材炒作、资金进化和筹码出清，博弈的结果是，一代版本一代神，终究会有一些人，会黯然离开市场。

恒纪元的装备在乱纪元的混战中被打得稀烂，我们在乱纪元的废墟中等待，新的政策驱动、新的复苏证据、新的增量资金，或是，跌出新的机会。

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