【中诚研究】基础设施REITs发行的市场影响分析

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基础设施REITs发行的市场影响分析

5月31日，首批9只基础设施REITs产品正式向公众投资人公开发行，且当日全部实现“超募”，进入按比例配售阶段。据统计，目前已有建信信托、华润信托、华鑫信托、苏州信托4家信托公司参与投资了其中8只产品。从市场情况来看，基础设施REITs的发行具有重要的市场影响。

一、有效拓展了优质基础设施项目的投融资渠

（一）满足底层资产融资需求

基础设施REITs产品的发行，为基础设施项目开辟了一条全新的投融资渠道，盘活了存量的基础设施资产，将缺乏流动性的基础设施资产转变为流动性强的标准化权益性金融产品，吸引更多社会投资者参与，吸收闲散资金聚沙成塔，有效拓宽基础设施项目的资金来源渠道，为新的基础设施项目开发提供了有力支持，有利于促进我国基础设施领域的发展。

首批9只基础设施REITs产品按照底层资产类别分为产业园（蛇口产园、张江REIT和东吴苏园3只）、高速公路（浙江杭徽和广州广河2只）、仓储物流（盐港REIT和普洛斯REIT 2只）和公用环保（首钢绿能和首创水务）四类。产业园和仓储物流类项目现金流来源主要为租金收入、物业费收入；高速公路项目现金流来自道路通行费、广告租金等；公用环保类项目收入来源为污水、污泥处理服务费等。首批基础设施REITs产品按照证券资产类别分为经营权和不动产，故其发行期限视项目特许经营权或土地使用权期限而定。浙江杭徽、广州广河、首钢绿能、首创水务4单REITs基础资产所属行业分别为高速公路、高速公路、垃圾处理和污水处理，受特许经营权期限限制，对应REITs基金存续期限分别为20年、99年、21年和26年；蛇口产园、张江REIT、东吴苏园、盐港REIT、普洛斯REIT 5单REITs底层资产不涉及特许经营权，发行期限主要由土地使用权年限决定，基金存续期限分别为50年、40年、20年、50年和36年。

（二）推动我国基础设施领域建设发展

基础设施REITs可有效解决我国基础设施建设资金不足问题。我国在2017、2018、2019、2020四年的基础设施投资增速分别为19%、3.8%、3.3%、0.9%，投资下滑严重，主要是由于国家处于去杠杆周期，且经济下行压力较大，基础设施建设资金明显不足。基础设施REITs的推出给基础设施建设领域带来增量资金，将在一定程度上补充建设资金。北大光华管理学院发布的《中国基础设施REITs领域发展研究》指出，我国基础设施存量规模超过100万亿，未来通过证券化发行基础设施REITs为基建领域吸引市场资金的潜力巨大。

（三）满足压降宏观杠杆率的需求

基础设施REITs可以优化政府和企业的负债压力，有助于进一步降低宏观杠杆率。与全球平均水平进行比较，我国非金融企业杠杆率远高于发达经济体和发展中经济体的平均水平。根据国际金融协会的数据，2020年末发达经济体和发展中经济体的非金融企业杠杆率分别为98.2%和103.5%，一年中分别上升了7.0和10.3个百分点。而我国2020年末的非金融企业杠杆率为162.3%，且一年中上升了10.4个百分点。这主要包括两方面原因：一是我国部分地方政府的隐性债务（主要是地方政府融资平台债务）是以企业部门杠杆的形式出现的，如果将这部分债务剔除，则非金融企业杠杆率会降低30到50个百分点，但依然高于国际水平；二是我国的股权等权益市场发展有限，债务融资依然是非金融企业的主要资金来源，导致了更高的企业杠杆率水平。基础设施项目资金投入量大、回报周期长，政府和企业形成了大量的沉淀资产，无法短期变现。基础设施REITs则可通过有效的盘活存量资产，置换基础设施项目中的国有资本，降低政府和企业对债务融资的依赖，控制债务水平，降低整个社会的宏观杠杆率。

二、进一步丰富和创新了资本市场的产品类型

（一）基础设施REITs具有股债结合的特征

基础设施REITs是介于股票和债券之间的创新性资产，其收益和风险介于两者之间。《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》明确要求底层基础设施项目“预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”。这就要求基础设施项目扣除因产品项下负债造成的年化现金流出与产品年化费用后可供分配的现金流与资产估值扣除产品负债得到的公募基金净值的比例不得低于4%。目前来看，首批基础设施REITs产品的2021年现金流分派率在3%-11%区间。其中，高速公路类REITs基金净现金流分派率高，浙江杭徽和广州广河两个项目2021年现金分派率分别为10.10%和6.19%；共用环保类REITs基金净现金流分派率也普遍较高，中航首钢达到9.13%、首创水务为8.74%；仓储物流类REITs基金现金流分派率较低，盐港REIT和普洛斯REIT2021年分别为4.47%和4.45%；产业园类REITs最低，东吴苏园、蛇口产园、张江REIT分别为3.12%、4.10%和4.74%。

可以看出，特许经营权项目派息率较高，而不动产项目派息率较低，其原因在于：特许经营权项目底层资产现金流较为稳定，资产增值带来的收益不明显，且资产的估值会随基础设施剩余收费年限的缩短而下降，因此投资者对此类项目预期收益率要求较高；而不动产项目的盈利能力会随着资产增值和经营能力提升而逐渐改善，因此投资者对此类项目更关注底层资产增值和未来收益。

（二）基础设施REITs是全新的权益型投资工具

扩大直接投资和引导标准化产品投资，是现阶段资本市场发展的趋势。基础设施REITs为资本市场提供了一种全新的权益型投资工具，有助于增加直接投资比例，符合培育价值投资和长期投资理念的资本市场改革趋势；同时，基础设施REITs属于标准化产品，符合限制非标投资、引导标准化产品投资的监管趋势。

（三）基础设施REITs具有较强的专业化管理能力

首批基础设施REITs产品均采用外部管理模式，即在REITs产品端和资产端委托专业外部机构承担管理职责。在外部管理模式下,REITs基金管理人大多为原始权益人关联方，使得项目运营更具专业性。9只基础设施REITs产品底层资产的原始权益人分别为北京首创股份有限公司（首创水务）、北京首钢生态科技（首钢绿能）、杭州交投集团（浙江杭徽）、广州交投集团（广州广河）、私募基金上海光全投资中心和光控安石（北京）投资管理有限公司（张江REIT）、招商局蛇口工业区控股股份有限公司（蛇口产园）、苏州工业园区科技发展有限公司（东吴苏园）、深圳市盐田港集团有限公司（盐港REIT）、普洛斯中国控股有限公司（普洛斯REIT），均为较强实力的国资背景主体或行业龙头，信用评级优秀，在各细分领域内具有丰富的管理经验，确保了REITs资产端运营的专业性。但此模式下或有的关联交易也可能引发“代理人”风险，值得关注。

同时，首批基础设施REITs产品战略配售比例普遍偏高，除张江REIT的战略配售占比最低为55.33%，其余8只基金战略配售的占比均超过60%，其中广州广河的战略配售比例最高，达到78.97%。此外，《公开募集基础设施证券投资基金指引》对战略配售份额的流动性提出明确要求：原始权益人持有的战略配售份额中，其占基金整体份额20%的持有期不得少于5年、超过20%的部分持有期不得少于3年；专业投资者战略配售方持有期限不得低于1年。高比例的战略配售占比和设置锁定期等措施，将原始权益人等战略投资者与基金收益进行深度的“利益绑定”，有利于前期底层资产的顺利运营，但也一定程度上影响了基金的流动性。

三、满足了更多投资者的投资需求

基础设施REITs产品进一步丰富了投资者的投资偏好和投资选择，降低了投资基础设施领域的资金门槛以及专业性要求，既满足了投资者多样化的投资需求，又满足了资产配置中分散投资的需求。未来，随着基础设施REITs产品的不断丰富，基金管理人资产管理能力进一步加强，REITs市场规模不断扩大，基础设施REITs有望成为资产配置中的重要类别，最终惠及整个市场的投资者。首批9只基础设施REITs产品底层资产优质、收益率较高、认购门槛较低、在二级市场具有一定流动性，无论是对机构投资者还是个人投资者来说，都是优良的投资标的。发行市场的“火爆”，就充分证明了首批基础设施REITs产品的投资价值，也体现了市场投资者对不动产证券化投资的需求。

基础设施REITs所惠及的市场投资者范围很广，投资者可选择的参与形式也非常多元。市场上几乎所有的投资者都可以参与基础设施REITs产品的发行和交易。对于专业投资机构而言，更可以战略投资者的身份参与其中，以谋求更大的议价能力和项目主导力。

四、信托公司在基础设施REITs中的功能尚待发挥

从目前政策来看，在试点阶段信托公司尚无法担任基础设施REITs的基金管理人，难以主导REITs产品的发行上市，只能以投资者的身份参与其中。目前已有建信信托、华润信托、华鑫信托、苏州信托4家信托公司参与投资了8只首批发行的产品。其中，建信信托通过集合资金信托成为普洛斯REIT、盐港REIT的战略投资者，合计投资约2.6亿元；华润信托通过集合资金信托成为广州广河的战略投资者，投资资金约0.49亿元；华鑫信托通过集合资金信托参与7只产品的网下发行，并最终入围了5单的网下配售，获配金额总计7,663万元；苏州信托以自营投资账户资金参与了首创水务、东吴苏园的网下发行，但都因报价低于最终发行价而未入围。

未来，信托公司可以在基础设施REITs领域发挥更多的功能。首先，信托作为天然的特定目的载体，可以利用信托制度的独特优势参与到产品的主体构架中，借鉴类REITs产品模式搭建双SPV架构，构建控制项目公司的“股加债”结构；其次，信托公司可以深挖交易对手和关联方的优质资产，推动基础设施REITs产品的构建和发行，进一步积累相关实践经验，为后续直接参与发行奠定基础；最后，信托公司还可以协助管理运营底层基础设施资产，调用信托公司原有的类REITs管理经验，发挥其在另类资产的管理特别是资产尽调、风险评估等方面的能力。

执笔人：韩鸣飞

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