【中诚研究】近期市场利率波动分析及对信用市场的影响

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近期市场利率波动分析及对信用市场的影响

九月底十月初以来，10年期国债收益率出现了快速上升。10年期国债收益率作为我国无风险利率的锚定，其走势变化是短中长期因素综合作用的结果，同时也必然影响金融资产的价格。对于信用市场来说，需研判市场利率走势、及时调整投资策略。

无风险利率近期波动上行

一是近期10年期国债收益率出现显著上行，引起市场关注。年初10年期国债收益率震荡上行，至2月中旬后转头震荡下行，至8月5日触及低点后走势呈现窄幅震荡，但自9月底以来快速上行。截至10月12日，10年期国债收益率已达到2.97%。

二是不同期限的国债收益率曲线走向则呈现一定的差异。一方面，短期利率下行但中长期上行。近期，3个月、6个月期限的国债利率呈现下行趋势，1年期国债收益率保持稳定，3-30年的中长期限国债收益率则普遍上行。另一方面，与上月相比，期限利差有所扩大，其中1年期及以下的国债收益率均有下行，其中3个月期限国债收益下行22.89bp，6个月期限的下行1.45bp，1年期的下行1.99bp，而3、5、7、10、30年国债收益率则分别上行2.71bp、9.35bp、7.65bp、10.01bp和7.90bp。

市场利率上行主要受短期因素影响

一是市场资金紧平衡，四季度或持续面临资金压力，市场情绪较为谨慎。近期市场资金紧平衡，主要是由于下半年巨量MLF到期、地方专项债发行提速、10月缴税等的影响。今年9-12月，MLF分别到期6000亿元、5000亿元、10000亿元和9500亿元，合计超过3万亿元，10月中上旬还将有9月底操作的逆回购到期。据媒体报道，近期监管部门亦要求地方专项债发行提速，预计10-11月专项债发行月均6000亿，较创新高的9月发行规模5716亿还要更高。同时，10月是企业所得税本年度季度预缴的最后一个申报期，也会由于缴税较为集中而造成一定的市场资金压力。

二是近期能源价格大涨，上游资源价格上涨较快，且受上游PPI传导，CPI也面临一定的上涨压力，引发市场对能源价格持续上涨和经济滞胀的担忧，也促使中长期无风险利率有所上升。

三是无风险利率同时受到了部分短期的事件性冲击，包括银行理财净值法估值加速推进，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，推动资管产品净值化转型，令市场近期对债券品种、久期的偏好发生变化；部分行业、领域企业的债券暴露了一定的信用风险，也在一定程度上助力推高无风险利率水平；美国Taper预期下美债收益率上行，全球能源价格上涨推升滞胀预期等等，综合因素下与短期国债收益率下行但中长期国债收益率上升的市场表现呈现共振效应。同时，近期央行行长易纲在《金融研究》2021年第9期刊发《中国的利率体系与利率市场化改革》，首次公开讨论市场公开操作工具。文章指出“资产购买工具不属于常规货币政策工具，而是央行在市场出现问题时的被迫选择。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作。”因此，现阶段央行对市场利率的态度或是持续保证一定政策定力，可能也是加剧市场紧张情绪的又一因素。

目前市场利率尚不具备持续大幅上行的基础

一是从影响利率水平的长期因素来看，我国经济基本面长期向好的趋势并未改变，目前利率水平持续大幅上行的可能性较小。央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中也表示，“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策。”

二是从影响利率的主要短期因素来看，资金面的紧平衡和物价上涨压力可能在年底前有所缓解。一方面，9月央行开展了6000亿元1年期MLF续作，9月30日还开展了1000亿元14天逆回购操作，维护了银行体系的流动性合理充裕，传递出货币政策中性信号。因此，面对10-11月的MLF到期压力，央行或将继续传递稳健信号，稳定市场预期。另一方面，能源价格的上涨非需求推动和经济过热导致，而是供给端结构性失衡、供需错配所造成，在PPI难以向CPI快速传导的情况下，尤其是终端需求尚未整体恢复，供给端结构性失衡也显示出显著的短期阶段性特征。目前政府已采取增加煤炭供应、投放国家铜储备等政策及行为，稳定市场终端预期。因此，在经济增长仍面临较大下行压力的情况下，同时受地方政府债务15号文、地产信用风险暴露、资管新规过渡期到期后资管产品净值化转型等多项事件的影响，四季度市场利率水平可能会呈现继续小幅震荡向上的趋势，但可能更多体现的是对于三季度市场利率下行较多、宽松预期的降温。

对信用市场的主要影响分析

一是不必过分担忧目前利率水平的变化对市场信用风险的影响。其一，利率水平的变化并不必然导致信用风险的爆发，并非信用风险的爆发必然伴随牛熊转换，利率水平的变化和信用风险并不必然为因果关系。近十年中四次主要的信用风险爆发，包括11年的城投风波，14-15年的过剩产能风险，18年的民企违约潮，21年的民营房企风险暴露，均主要与风险爆发领域融资的收紧和该领域盈利水平的下降有较大关系。从具体的实践来看，融资的收紧和盈利水平下降的螺旋式作用，也同时加剧了负反馈的过程，助推了风险的爆发。其二，短期内也应关注市场利率水平的变化对债券价格的影响。8月以来，尽管部分领域的信用债收益率走势差异较大，地产债受恒大地产事件影响信用利差走扩，银行二级资本债和永续债受理财估值新规冲击遭到抛售，收益率快速上行，年内呈现显著马太效应的城投债近期亦出现了普遍上行，但信用债市场整体走势与10年期国债收益率上升的表现较为一致。

二是仍应关注利率水平的异常变化，警惕债市下行风险。在目前经济下行压力较大的基本面下，市场的短期情绪受基本面、资金面、政策面等各因素的影响较大，尤其是本轮债牛已持续较长时间，近期市场多、空甚至分歧等多种情绪交织，后期走势有待明朗。鉴于利率上行会导致金融资产价格下跌，资产价格的下跌与市场避险情绪的共振也会令资产价格下跌的幅度超出预期。因此，应提前就宏观经济走向进行分析研判，及时判断市场流动性和货币政策信号，提前做好债市下行的投资策略应对方案。

三是债券投资策略可从绝对收益策略向相对收益策略调整。其一，净值化估值下，市场利率水平的震荡必然影响资产的价格，伴随着申赎的持续进行，现阶段资管产品的净值波动将大于摊余成本法估值下的净值波动，投资人持有体验下降，可能会减少申购和增加赎回，导致债券投资类资管产品的管理难度加大。对此，在具体的投资操作方面，管理人应做好仓位、券种、久期等管理，尽可能减少甚至熨平净值过大波动，同时加强资金端、负债端管理，尤其是纯债产品等债券投资产品应更多面向长期资金、机构资金、配置类需求资金。其二，在刚兑、摊余成本法时代广受机构投资者青睐的债券投资产品，在近期的市场表现中已趋于净值波动加大且绝对收益有所走低，管理人也应不断优化业务策略和投资策略，在加强投资者教育的同时从绝对收益策略向相对收益策略调整。

执笔人：崔继培

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