【中诚研究】城投债信用利差分化及其影响与建议

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城投债信用利差分化及其影响与建议

截至2021年10月末，我国城投债存量规模达12.6万亿元，在信用债市场规模占比达到30%左右。今年以来，受监管政策等综合因素影响，城投债市场信用利差区域分化不断加剧，这对城投债投资策略提出了新的要求。

近期城投债信用利差分化特征

（一）区域利差：分化加剧

一是各省市信用利差加权平均数分化加剧。根据DM数据，10月末贵州省、辽宁省、青海省和云南省在各省市区域利差中处于最高位，其近半年走势仍处于上行态势，但大多数省市尤其是信用利差本就处于市场低位的省市则持续收窄。

二是各省市信用利差中位数分化加剧。根据兴证研究城投债信用利差中位数数据，2021年以来，除贵州省城投债利差年内持续高企以外，其他省市出现了显著的分化加剧趋势，包括黑龙江省、青海省、辽宁省、云南省、吉林省、天津市在内的多个省市城投债信用利差中位数出现了显著上行，但年初已处于低位的广东省、上海市、北京市、浙江省等省市则年内整体处于继续波动下行收窄态势。

三是各省市不同等级的信用利差亦分化较大。根据Wind数据，10月末各等级中AAA级城投债信用利差最高的省市为云南省590bp，最低为上海42bp；AA+级城投债信用利差最高的省市为吉林省912bp，最低为上海67bp；AA级城投债信用利差最高的省市为吉林省859bp，最低为北京市84bp。

（二）等级利差：整体下行趋势下AA+级下行较多

今年以来，各等级城投债信用利差整体处于下行趋势，整体信用利差从年初的140bp左右下行至10月末的80bp左右。其中，从年初至10月末整体来看，AA+级城投债相对下行较多，年内AAA级城投债最高和最低的极值差为60bp，AA+级则为74bp，AA级为71bp。从下行趋势来看，AA+级与全体城投债信用利差曲线基本重合。

（三）期限利差：整体下行趋势下短中期限下行较多

今年以来，各期限的城投债信用利差均处于下行趋势，但短中期限相对下行较多。具体来看，(0.5,1]年期城投债信用利差从年初的177bp下行至10月末的76bp左右；(1,3]年期城投债信用利差从年初的152bp下行至10月末的77bp左右；(3,5]年期城投债信用利差从年初的105bp下行至10月末的87bp左右；(5,10]年期城投债信用利差从年初的175bp下行至10月末的122bp左右。极值差角度，(0.5,1]年期、(1,3]年期城投债信用利差极值差分别达到101bp和84bp，远高于(3,5]年的43bp和(5,10]的65bp。

城投债区域利差分化加剧的主要原因

（一）基本面因素：财政实力和发展水平差异

区域基本面是城投债偿债能力的主要体现，财政实力强、经济发展好的区域，城投债存量、发行量均较大，市场认可度高，区域信用利差也因此往往较低。信用利差处于市场低位的上海市、广东省、北京市、浙江省、江苏省等省份，经济发展水平和财政实力也居于国内前列。其中江苏省、浙江省作为我国城投债余额最高的两个省份，不但经济发展水平高，财政自给率均在70%左右，亦处于国内前列。

（二）事件性因素：受个别地方国企超预期违约事件的冲击

受2020年底永煤超预期违约的影响，市场担心大型国企违约风险会波及地方城投公司，导致偿债意愿因素对城投债信用利差的影响程度陡增，城投债区域利差快速走阔。随着监管层多次表态严厉打击逃废债，市场利差也在2021年上半年市场利率下行中逐渐修复，城投债整体信用利差有所收窄，但是地方国企、城投非标违约较多的省市仍大幅走阔，加剧区域利差。

（三）政策面因素：今年以来从严从紧的监管基调

一是交易所及交易商协会对城投公司分档审理，对信用资质差、财力较差、债务负担较重的区域可能影响较大，这也进一步加剧了城投债的“信用分层”。二是交易所对公司债审核趋严，导致5月之后部分弱资质城投由于在交易所发债难度加大因此转向选择发行企业债等募资。三是现金管理类理财新规明确要求不得投资于信用等级在AA+以下的债券，导致相当一部分市场资金对高等级信用债的投资偏好更加集中，对区域信用利差分化起到了客观影响。四是15号文对地方隐债实施强监管，市场对弱资质区域城投债的认可度有所下降。

（四）市场性因素：资金避险情绪浓厚

今年以来，随着市场资金面和市场利率的变化，资金的避险情绪也更加浓厚，市场对强区域城投债的“抱团”更加剧烈。一是受现金管理类理财新规的影响，市场资金开始减配AA+以下的债券。二是今年以来，在非标受限、信贷管控及非预期全面降准等的情况下，上半年中短端利率出现下行，但理财净值化的推进等，导致9月后短端利率上行较快，为稳定净值，大量市场资金转向低风险、高等级债券。三是宏观经济增速下行压力较大，叠加局部地区疫情反复、下半年以来民营房企风险暴露等，也打击了市场资金的风险偏好，资金避险情绪浓厚。

城投债区域利差分化的主要影响

（一）导致新发行城投债区域分化进一步加剧

发行规模分化方面，1-10月份发行规模最大的江苏省甚至达到1.22万亿元，而发行规模最低的宁夏回族自治区则仅有33.90亿元。发行成本分化方面，1-10月份发行成本最高的黑龙江省达到6.67%，辽宁省、青海省等省市也超过6%，而最低的上海市仅为3.3%。发行期限分化方面，年内弱区域新发行城投债期限趋短，短融、超短融占比不断提高。发行品种分化方面，年内新发行城投债更加集中于中票、短融、超短融等品种，且弱区域地区私募债占比更高。

（二）区域之间净融资额分化进一步加剧

强区域城投债“抱团”趋势不断演化，各省市城投债净融资额分化与区域利差分化趋势保持高度一致。2021年1-10月，各省市城投债净融资额最高的江苏省达到5050亿左右，而净融资最低的天津市，今年以来净融资为-1093亿元。分档来看，净融资超过1000亿元的共有6个省市，普遍为经济实力强或较强，且信用资质较好的区域，分别为江苏省、浙江省、山东省、四川省、湖南省和江西省，净融资额处于300-1000亿的共8个省市，净融资额处于0-300亿的共10个省市，而净融资额为负的共7个省市，均为经济发展水平排名靠后或信用资质较弱的区域，分别为宁夏回族自治区、甘肃省、内蒙古自治区、黑龙江省、云南省、辽宁省和天津市。

（三）弱资质地区中低评级城投债评级下调更为突出

据中诚信国际研究院统计，2021年前三季度共有42家城投平台发生信用评级调整，方向以下调为主，且触发下调的主要因素包括地区整体信用状况及融资环境恶化、主营业务回款恶化、营业收入及货币资金规模持续减少、应收类款项及受限资产占比较高、对外担保存在一定或有风险、涉及较多债务履约纠纷等。

城投债区域利差分化趋势下的投资策略建议

（一）短期内建议对区域和主体坚持留强汰弱

短期内城投债的区域分化或将继续。今年以来，监管方面出台了一系列的政府债务相关监管政策，以规范地方城投融资、严控地方政府债务风险为出发点，但其对高负债、弱资质城投形成的逆向约束，反而加剧了城投区域利差分化，并进一步影响到城投债发行和净融资的分化。尤其是，部分弱区域的地方政府拟出清僵尸平台、而强区域如广东等则发行长久期、低成本地方政府债券偿还隐性债务的行为，也进一步加剧了市场对城投债区域分化加剧的预期。

因此，在城投债投资策略上，在区域和主体的选择方面建议短期内坚持留强汰弱，同时近期倾向于规避弱区域，选择短中期中高等级城投债，规避非标违约区域及主体，规避土地流拍较多、与房地产绑定较深的区域。

（二）建议持续加强对负债端的管理

近期市场的态度仍未改变。在政策维持收紧，货币全面宽松未能兑现，加之理财整改、通胀预期，以及外围市场美国退出量化宽松的综合影响下，市场资金仍然趋于避险。

因此，基于负债端是投资和配置的起点，管理好负债端也是债券投资的持续性工作。近期市场仍面临银行理财整改等短期压力，建议注意利率波动对净值波动和资金面风格的影响，加强对资金风险偏好的分析和判断，以及加强对投资者预期及流动性风险的管理。

执笔人：崔继培

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