【中诚研究】如何评估政信业务交易对手的债务风险管理能力

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如何评估政信业务交易对手的债务风险管理能力

2022年以来，政信业务成为信托公司重要的业务类型，占1-7月份发行的集合信托产品规模达约30%，当前信托公司开展政信业务面临着交易对手信用分化加剧、行业不确定性增加等情况。债务风险管理能力已经成为衡量地方城投信用风险的重要评价因素，如何评估政信业务交易对手的债务风险管理能力，是信托公司需要重点关注的问题。

债务风险管理能力是当前考量地方城投信用风险的重要因素

2014-2017年，信用体系扩容和新预算法实施为城投公司带来庞大增量资金，城投体量高速增长，政府信用背书充值“城投信仰”，这期间开展政信业务主要关注地方政府财力。2017年以来，降低地方政府债务风险成为目标，政策随经济变化呈多空交织，但“化解地方存量债务、控制地方增量债务”始终是政策前提，剥离城投平台政府融资职能的长期思路不会变，也系防范地方债务风险的根本，信托公司对政信业务对手方的信用评价思路也随之变化。

政府融资职能的剥离促使平台投融资方式发生改变，存量债务在长端利率下行的趋势下依赖债务滚续实现以时间换空间，增量债务则不再单纯依托政府信用背书，需融资主体自行寻求资金平衡，故投资人对于城投标的信用状况考量方式需从政府兜底思路转向城投自身基本面评价，核心则在于评估城投主体对自身债务的管理能力，即融资人对存量债务的再融资能力和对增量债务的资金平衡能力。

地方城投存量债务风险管理能力的评估维度

存量债务主要形成于城镇化进行中的公益性和准公益性基建、园区开发、城市保障性住房建设等业务，通过政府信用背书获得融资，较难实现项目资金平衡。地方政府通过发行债券进行城投历史债务置换，但受限于地方隐债体量庞大，2018年至今化解效果不明显，城投公司需自行再融资滚动存量债务。因此，城投自身再融资能力和区域整体的再融资能力对于防范存量债务风险至关重要。当前房地产市场下行对地方政府财力负面影响较大，叠加金融机构风险偏好下降，共同推高地方隐债风险，弱区域的再融资能力下滑是造成城投分化的根本原因。信托公司在对城投主体及区域的再融资能力评估可围绕以下几个维度展开：

（一）关注政策走势影响

政策变化影响城投再融资的通畅性。2021年15号文收紧银行对城投的流贷，意在防范短期贷款投资长期项目，进而控制增量债务，该政策主要影响了产业类城投，因为该类城投缺乏项目融资，业务的拓展对流动性资金需求较大。

2022年20号文对省级以下财政体制改革的指导意见中明确地方债务风险由省级财政负责，再次强调控制地方隐债增量以及“中央不兜底不救助”的原则，影响有三点，一是强调加大对省内财力薄弱地区的支持力度，特别提到加强省级对县级的财力支持，利好内部分化严重省份的弱城投，如江苏省的苏北区域，非标政信业务需求量亦较大，信托公司可适当关注。二是开发区为代表的行政层级的财政自主权有所上收，该类城投受到一定负面影响，信托公司在选择投资标的的时候需关注开发区政府财政情况的变化及对投资标的债务偿还的影响。三是明确中央不兜底，意味着靠自身能力无法偿债的弱省份城投信仰或被打破，近期遵义道桥的银行债务重组亦是结果的印证。贵州省自身财力无法偿还债务，银行等金融机构被迫进行债务展期，偿债意愿来看，信托公司政信类业务的债权一般优先级劣后于银行，故信托公司在开展政信业务的时候需更加谨慎选择区域，建议先对省级财政进行甄别，再关注区域分布分化带来的业务机会。

（二）关注区域金融资源

区域金融机构一般在区域内部深入展业，且和财政的关系更为紧密，在城投公司需要资金调剂时往往发挥重要作用。当弱资质城投融资途径收缩时，一方面会选择高成本的非标融资接续，另一方面也会在政府的调节下由地方银行进行纾困。

近期遵义道桥主要系银行类债务展期，而在这之前已频繁出现定融和非标违约，非标违约信息一般非公开，不影响融资主体的征信状况，而银行贷款逾期一定期限将归为不良资产，影响融资人征信记录，故就还款意愿来看，非标融资劣后于银行贷款。信托公司在项目开展前需了解区域金融资源、对手方的银行授信及其和各金融机构的关系等情况，提升出险后的主动性和风险处置可行性。

（三）关注区域信用违约走势

评级变化情况来看，2022年上半年共28起城投评级下调，涉及22家发行人，贵州11个，市级平台2家，区县级平台9家；其次为云南，共计5次，省级平台3家，市级平台2家。2021年全年共16个城投主体评级下调，贵州、山东和重庆区域较多，2020共10个城投主体评级下调。

中债隐含评级2022年以来发生城投评级下调167起（截至2022年8月11日，按照单个主体单日一次计算），涉及发行人143个，区域涉及贵州、云南、山东、广西、甘肃、重庆等。就近期情况来看，潍坊滨海新区、鱼台县、柳州市、韩城市中债估值收益率接近或超过10%，贵州的大部分地级市估值超过15%，上述区域亦较多出现偏离估值情况。

定融和非标违约情况来看，2022年上半年定融违约104次，2021全年为137次，山东、四川、河南分别占比49.04%、18.27%和10.48%，山东省定融违约情况愈发严重，而四川省呈改善趋势，定融违约数量和占比均大幅下降。非标违约来看，2022年至今非标违约14笔，贵州有5笔，其余涉及甘肃、云南、陕西、湖南、内蒙等地区。

2022上半年评级下调的城投数量超2021年全年，贵州和云南评级下调、非标违约较严重；山东部分地市城投估值不断走高，定融违约严重，四川省定融违约情况有所改善，信托公司可参考外部违约风向进行区域筛选。

（四）关注利差走势

截至2022年8月10日，利差最高的青海省和最低的上海市之间的差值为793.89bp，2022年5月10日和2月10日，这一差值分别为659.33bp和466.14bp，区域利差分化持续走阔，而青海和贵州在资产欠配，城投利差总体下行的情况下呈利差快速走阔的趋势，一定程度印证投资人的行为趋同性。另一方面，近半年利差下行较多的省份为天津、新疆、重庆、辽宁等，说明估值得到修复，得益于政策面，也受融资主体数量、融资体量和方式等变化多重因素影响。

地方城投增量债务风险管理能力的评估维度

2018年中央甄别地方隐债后的债务不再纳入隐债范围，理论上需要城投公司自己偿还，这部分债务为城投的增量债务，城投增量债务的资金平衡方式是当下选择政信非标对手需要把控的重点。信托公司在开展政信业务时需要对对手方新增债务对应形成的资产和偿债来源进行严谨的判断，摸清近年来新增债务的募投项目或新增的业务类别等，了解项目周期和债务周期匹配程度，项目能否产生现金流，尤其是在当前经济下行周期中现金流是否能够如期实现。若是新增债务的风险较大，叠加再融资能力下滑，失去政府兜底的情况下，信托资金很有可能成为城投公司首先违约的债权。城投增量债务风险的管理能力评估可从以下三个维度展开：

（一）了解对城投的转型方向以及业务可持续性

当前我国城镇化程度已超越欧美多数国家，传统基建业务几近饱和，城投逐渐由基建投融资主体演化成城市运营服务商，其在区域公用事业投资运营、乡村振兴、地方产业培育等方面产生新的业务机会，城投的职能定位愈发清晰化。部分城投开展市场化业务，轻资产经营城市的公用设施资源等，增加自身现金流；部分城投转型为国有资本运营公司，以区域产业竞争力为核心，控股区域战略性核心业务主体，负责产业培育，提高区域产业竞争力；部分城投转型为国有资本投资公司，从管企业向管资本转型，承担国有资本保值增值的任务；部分城投转型为金控类公司，持有地方金融股权，并主导或参与地方产业基金管理运营。信托公司需要充分了解业务对手方的历史沿革和现阶段的城投职能定位，判断目前的发展路径是否能够持续，及未来债务偿还的可能性。

（二）判断对手方城投属性是否依然存在

减少基建增加多元化业务后的主体是否仍归类为城投企业，属性判断可从股权关系、业务机会是否仍来自地方政府、业务对手方是否仍主要为地方政府、从事的业务是否仍在区域内具有显著资源优势等方面进行分析。

（三）分析对手方近年来新增债务的投向

市场化发展和城投属性并不矛盾，多元化且有现金流的业务能够提高城投的造血能力，在原先业务基础上拓展的多元化业务一般仍具有区域专营优势，如城投基建完成后新增城市供水、供电、供热、市内交通运输和城市停车位运营等业务。浙江县域经济发达，其县域城投在城市运营能力方面优势明显，部分城投开展乡村电商相关业务的培育，导入产业基金，结合当地的特色进行新业务拓展，业务良性发展，为自身补充现金流。反之，盲目开展无关市场化业务的城投则需警惕其对增量债务风险的管控能力。

执笔人：王冲

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