高善文：二次探底的底部不会太深，时间也不会太长
来源 | 红与绿
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安信证券首席经济学家高善文6月7日在安信证券年中策略会上分享了最新观点。
对于市场近几个月低迷悲观的表现，高善文围绕背后原因做了分析解读，认为我们依然在经历疤痕效应和房地产市场的冲击，超额储蓄率高、劳动参与率上升，更像新兴市场的表现。
对于市场目前普遍悲观的声音，高善文指出，出现极端事件的概率非常小，我们不能低估政府的信心，未来即便出现二次探底，过程也许会有一些失重感，但是最终能够踩到的底部不会深，时间也不会长。
这场100分钟的主讲充满了数据的实证分析，结论非常清晰。我们整理了其中部分重点内容，分享给大家。
一、发达国家和新兴市场疫后表现很不同
疫情的中长期影响对发达市场和对新兴市场很不一样。
对发达国家而言，恢复正常以后，家庭消费开支经历了更强劲的增长，储蓄率经历了比较明显的下跌。
对于新兴市场，有些国家消费反弹很大，有些反弹没有那么大，或者消费还有更大的下降。这里边很可能跟数据构成的因素有关。
疫情以后，发达国家劳动参与率在下降，新兴经济体反而大幅度上升。
对于发达国家退出劳动力市场的这部分人而言，他的消费不会明显下降，因为他有社会保障。
但是对于继续留在劳动力市场的这部分劳动力而言，工资的上升使他们更有信心，消费开支更强，更愿意降低超额储蓄，反过头来进一步刺激经济活动走强，刺激劳动力市场走强，从而形成了交互的强化。
这解释了市场为什么表现如此之强。
对于新兴市场，也许循环过程是反向的。大家都出来找工作，发现工作难找，工资比以前还要更低，这时更加不敢消费。疤痕记忆叠加工资收入下降，人们更加不敢消费，从而形成了一个反向循环，使得人们对未来更加没有信心。
在市场表现上相对发达国家，形成一个明显的反差。
如果我们用一个著名小品来总结，也许更形象。
疫情过后，对发达国家的普通老百姓，回顾疫情，他们最大的担心是“人没了，钱还在”，所以应对的方法就是抓紧享乐，抓紧把钱花掉，退出劳动力市场。
对于新兴市场，大家普遍的担心是“人还在，钱没了”，应对的办法是赶紧去找工作，更加努力地攒钱。劳动供应上升了，消费下降了，至少在短期之内形成了这样的循环。
这种状况对于我们的社会生活还是有一些偏长期的影响。
对发达市场，它推动了超额储蓄的快速下降和劳动参与率的上升。在这两种因素的交互作用下，尽管有通胀的烦恼，但是经济表现非常强劲，市场相对之前大幅上升。但是对新兴经济体而言，是一个相反的作用过程。
而且这种差异也体现在汇率上，发达国家经济这么强，股票这么强，利率这么高，也带动了发达国家的汇率相对比较强，特别是美元异常地强。新兴市场国家的汇率多少都存在一定的压力。
二、新兴市场的共同特点：
超额储蓄率高、劳动参与率上升
中国去年年底的超额储蓄率非常高，尽管今年一季度超额储蓄率经历了下降，但我们要考虑到积压需求的影响，换句话，二季度超额储蓄率完全可能再次反弹。
（这个数据）跟2020年下半年相比还是比较高的。
在这个意义上，我们是一个更加典型的新兴市场国家情况。
今年一季度，外出农民工人数的累计增速已经回到和超过了以前的趋势水平。
外出农民工的人数在历史上是由经济起伏决定的，过去几年累计经济增速大幅低于历史趋势，在这个条件下，外出农民工的人数增速已超过了趋势水平。
再来看劳动工资，现在外出农民工的劳动工资增速跟2019年相比，明显低于之前的趋势水平。
这两个数据合并在一起告诉我们，中国的劳动参与率在显著上升，与其他新兴市场的国家一致。
很多人在讨论为什么中国青年人的失业率高，一部分的原因是经济活动差，另一个重要的原因是大量的中产阶级不敢花钱，不敢消费，股票上也损失巨大，导致需求不足。
但是，劳动参与率上升的影响是值得注意的。
劳动参与率的上升一定程度上导致青年失业率上升，扩大了社会的担忧和焦虑，对人们的很多行为都产生了影响。
因为人们对以后的生活预期跟现实相比存在一定的落差，从而要在预期上进行修正。基于这样的原因，最近两个月，市场一定程度上在进一步吸收这些因素所导致的影响和预期差。
从中长期的角度来看，中国现在的情况更像一个新兴市场，劳动参与率在上升，超额储蓄率相对下降比较缓慢。
在供应和需求两个层面上，物价、收入的增长都形成了相对比较负面的影响，而这一影响会有进一步的扩散过程。
三、房地产本来从“ICU”里推到了“普通病房”
另外一个非常关键的因素是房地产市场的调整，对经济活动和市场都形成了非常大的负面影响。
中国股市的下跌里包含了房地产市场的冲击。
这个作用过程现在仍然存在。劳动力供应扩张，大家不敢花钱，同时我们还在继续经历着房地产市场的调整。
房地产本来从“ICU”里推到了“普通病房”，想着在“普通病房”里休养生息，陆续恢复正常，现在又存在再次推回“ICU”的可能性。
在经济恢复层面上，4月份以后出现超预期困难，对正在恢复的房地产市场是一个打击，反过头来又迅速扩散到对整个经济活动的影响。而这个作用的过程毫无疑问是最近两个月主导市场的主要线索。
不同的房地产企业市场都经历了下跌，但是民营企业指数的下跌要沉重得多，国有企业下跌还略微小一些。
但是这一下跌过程到了后期，市场的担心扩散到对于高评级的民营企业的担心，甚至对一部分国有房地产企业的担心、对整个房地产市场的担心。
这个过程生动地显现了房地产危机在全行业乃至在整个经济活动中的扩散过程。
去年年底，房地产政策的三支箭，大家有了喘息之机，对未来也有了很乐观的预期。
进入4月份，对经济活动的预期在走弱，这对房地产市场的调控是雪上加霜的，本来房子卖的刚能转过来，一下子又卖不动了，回款马上又堵住了。整个危机又迅速扩散开来，从而演绎了最近这段时间的市场下跌。
四、二次探底不会很深
市场出现极端事件的概率非常小
在这个条件下，核心问题也有两种可能性。
市场普遍担心我们会不会走向一次危机？类似房地产市场全面塌方，金融体系、地方债、中小金融机构出现严重困难，跟经济的下降相互叠加，出现一个超预期的黑天鹅事件，再加上一些地缘政治上的不确定性。
房地产市场的调整在刚刚推出“ICU”以后，现在有回到“ICU”的架势，但是经济活动的恢复又不及预期，地方平台又面临很大的压力，中小金融机构也有压力，这些因素如果交织在一起，会不会出现更大的问题？
我个人的看法是，出现这种极端事件的概率非常小。
金融体系的主要部分，包括绝大部分地方平台，最终都会得到妥善和平稳的解决。
我们不能低估现在政府非常强大的兜底能力、应对危机的能力、防止出现极端事件的政治意愿和决心。
而且政府也有强有力的能力防止这一点，或者在它即将发生的时候迅速扭转局面。
从内在的机理上，房地产市场这么大的下跌，对银行表内资产的冲击是很有限的，它的冲击主要集中在影子银行体系，海外的中资美元债市场、信托市场、理财市场等等，而这些市场相对集中了有风险承受能力的高收入群体，而且很大程度上不影响货币的派生和进一步创造的能力。
在我们的体系下，地方政府的财政困难是不需要担心的。房地产去年已经经历了开工和投资的剧烈下滑，即便今年再有一些下滑，它的影响主要也局限在实体经济层面上。
在去年这么低的交易量的条件下，今年房地产再次明显下滑的空间很有限。
现在经济反映的是对二次探底的担心，而二次探底的担心也投射到了房地产市场，加剧了房地产市场的下降。
这个过程也许会有一些失重感，也许会有很多难以考虑到的因素在内。但是最终我们能够踩到的底部不会深，时间也不会长，出现极端事件的概率是非常小的。
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