中庚基金副总、基金经理丘栋荣，昨晚的在线路演成为眼下寒冬市场里最热门的一场路演：数万人在线，客户经理们纷纷上线留言打call。在这场路演里，丘栋荣提醒市场机会从结构性向系统性发展，这可能也是目前小雅听到的最乐观的市场观点。市场如此关注现年38岁的丘栋荣，原因无它：在过去一年市场的巨幅调整中，丘栋荣管理的产品非常抗跌耐造，非常出众。以其在中庚最早发行的产品中庚价值领航为例，今年来还是赚钱的。最近半年还赚了超过8个点，近一年收益率近30%，这在一众公募明星基金经理被市场“揉戳”的痛苦里，业绩不仅仅能用亮眼形容。也不是只有短期三年的业绩，早在汇丰晋信管理产品时，他就是“机构的真爱”，产品以涨得快、跌得少出名。（如下表）
2018年1月，小雅曾深度访谈丘栋荣。小雅听下来，丘栋荣的在实践中，对这套PB-ROE模型大概是这几点：1，他的核心基础是价值投资，并且把价值投资限定地特别窄。但同时，他也不排斥垃圾股，强调垃圾够便宜，也有价值。价值界定很极致，但又不像很多价值投资者对垃圾股不屑。2，PB-ROE貌似量化模型，丘栋荣做的却是主动管理。用各种量化指标去计算组合里各资产、个股票的性价比。3，别的基金经理喜欢确定性高的投资，算的是收益增长。比如，之前我们写过的富国基金朱少醒，要置信度很高了，再下个单。丘栋荣反其道而行之。他认为，这个世界根本没什么是确定的。他算的是会有多少风险，风险概率是多大，回报是否诱人。4，别人越确定的东西，丘栋荣越担心，不确定性定价被低估了。比如，当时大家都看好A股，丘栋荣说风险太高了，3400点的投资性价比远不如2015年时的5000点。再比如，大家都看好的某高端白酒股，他说暴跌80%的概率，可能比市场所认为的高好几个量级。一个资深公募基金经理评价说，跟另一个价值派代表东方证券资管相比，东证资管更看重ROE，丘栋荣更看重PB。没错，丘栋荣自己也说，跟基本面比起来，价格更重要。回头看，在2018年年初能看到A股风险高于2015年的基金经理，可能只有丘栋荣了。而这个结论，更多不是来自确定性的观察，而是对不确定的定价和评估，这也是丘栋荣这套方法论的核心之一。以下是我们在2018年年初的对话内容，丘栋荣首次完整阐述了自己运用pb-roe这套体系在国内的实践总结。
1 小雅：你的方法跟其他股票基金经理不太一样，能否做个介绍？丘栋荣：我们永远算的是相对的风险收益率情况。在选股上，我们有一个PB-ROE的框架和模型，我们理论上认为，PB低、ROE高的公司，相对来说隐含的回报率高。但PB-ROE框架，不一定只选择PB低的公司，低PB和高ROE是相对于均衡水平的。举个例子，一个医药公司现在是3倍PB、20%的ROE，一个钢铁公司是1.5倍PB、40%的ROE。看起来，钢铁公司PB低、ROE高，医药公司的PB高、ROE低。但实际上，我们的结论是，医药公司大概率是被低估的。我们可能会买这个医药公司，而不会买这个钢铁公司。原因就是，钢铁公司的PB和ROE，现在可能是一个相当高的水平，都不可持续，医药公司可持续性和稳定性可能实际上更好一点。所以我们会更喜欢这家医药公司，而不是钢铁公司。2 小雅：你用PB和ROE等量化指标，对四千多只股票筛选，过滤掉一些股票之后再做主动选股吗？丘栋荣：不是这样的。量化在我们的体系里用得非常多，但它只是一个工具性的东西。我们强调主动的价值发现和风险识别。这个体系里面，核心是价值投资。我们对价值投资有非常明确的定义：指的是投资人预期的所有回报，全部来自于资产本身的盈利或者现金流，不是别的任何其他回报。我们把投资分成两种：一种是价值投资，一种是除它之外的所有东西。比如说交易性投资，我们把它定义为是投机。极端的投机行为，就是庞氏骗局。好的投机行为也很多，比如所谓的盛世古董、乱世黄金，这是典型的投机行为。因为古董黄金本身不会创造价值，都是因为有人来交易，这种在我们看都是属于投机行为。很多投资都可以用投机行为来解释，比如说主题投资等，这种行为我们是不做的。丘栋荣：过去好多年，可以说从1980年到现在，价值投资不是最重要的。因为（货币）一直在放水，资产回报不是来自于本身的盈利和现金流，更多可能来自流动性。 我们现在可能处于一个特殊的时代背景，全世界对流动性的宽松，也包括中国流动性的宽松，推升资产价格的上升以及回报率的下降，已经到了一个非常极端的水平。我们认为，现在可能面临比较危险的状况：预期的资产回报率都比较低，估值都比较高，很难像过去那样指望用放水的方式，或者说用投机的方式来实现很好的回报。这个时候，我们会特别跟投资者说，以后我们投资一定会在一个较小的范围之内，来保证收益的确定性以及安全性。即便市场关闭、这个世界上没有水了，没有关系，资产本身的盈利能保证我的回报。4、小雅：这样的阶段原来没有出现过吗？货币也并不一直都是宽松的。丘栋荣：过去至少是30年，大的方向是这样。我说的是全球的时代背景，不同的市场，不同的国家，可能会有一些周期性的差异。总体来看，现在很难像过去一样，指望通过交易行为获得超额回报。这是我们为什么这个时候特别强调，回归到“原教旨主义”的价值投资。5 小雅：你觉得多长期限的现金流覆盖，算是价值投资？丘栋荣：我们的期限，指的是一个资产的生命周期。不同资产的生命周期是不一样的，有些可能一天就结束了，比如说隔夜拆借，有些是永续的。我把我们的价值投资等同于低估值策略，而我们理解的估值，是对完整生命周期的估值。6 小雅：云南白药、东阿阿胶这些生命周期很长的公司，是否可以容许它的估值相对高一点？丘栋荣：一般情况下，通常所说的高估值指的是静态估值，并没有包括它的完整的生命周期。成长股的远期盈利能力或现金流比近期要大，静态来看，它的估值是高的，但如果按完整的生命周期来看，它可能还是便宜的。我们要求以一个完整的生命周期来评价它的估值是高还是低。很多公司看起来可能只有3倍市盈率，但我们最不喜欢的可能就这种公司，因为可能它只有今年一年的盈利，明年就没有盈利，后面可能亏损了，再后面生命周期结束了，实际上是高估值。倒过来看，30倍市盈率的公司，也许十年之后的现金流是现在的十倍，估值水平是非常便宜的。所以，第一，低估值是必要条件，第二，低估值是建立在一个完整生命周期的评价基础之上的。我们要求，所有预期超额回报必须通过低估值来解释，我们从来不会有研究员推荐股票，说这个股票未来有什么主题是大家喜欢的。他必须告诉我，这股票为什么是低估的，为什么预期回报率会高。7 小雅：巴菲特一直都说，买任何资产，别去考虑海湾战争打仗什么的，这些都无关企业自身。丘栋荣：应该买什么样的资产，核心取决于基本面，但更重要的是，跟这个基本面相对应的隐藏回报补偿。价格是最重要的，比基本面要重要很多。理论上，我们并不是只买好东西，垃圾公司只要足够便宜，隐含回报率只要足够高，风险应该冒。尤其是、恰恰是垃圾资产的“不好的地方”，导致它更可能被市场错误定价，隐含的风险补偿可能更高。传统的交易策略强调的是确定性，喜欢买那种知道未来会怎么样（的公司）。比如说，未来十年涨十倍，或者每年增长25%，未来会成为下一个茅台的公司。我们定价的核心是不确定性的风险，我们叫做风险定价。在我们看来，真正重要的不是一定会怎么样，而是在什么风险情况下，它会怎么样。我们不会说，某公司未来每年增长25%，或10年后盈利增长10倍，所以现在100倍市盈率买也OK，不是这样的。我们算的是，如果是A发生，可能增长25%；B发生，可能增长10%；C发生，它可能倒闭了。传统的价格策略研究资产价格的确定性，打个比喻，就像传统物理学一样，知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后，你就知道它下一个时间点会在什么地方，这是很明确的。我们所理解的策略，更像是基于量子力学，它未来出现在哪个地方，什么时候出现，以及什么样的状态是不确定的，但符合一定的概率分布和风险分布，我们重点研究它的分布状况，这是我们定价的基础。
右偏分布的公司是我们最喜欢的，是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们最不喜欢的公司是左偏分布的，这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。比如说，某个国家的国债，保证收益率是2%，破产概率很低，只有5%，但它有可能是被高估的。倒过来，某个期权可能出现一种小概率情况，概率只有2%，但只要这个事情出现，可以给你带来100倍的回报，这仍然是一个被低估的资产。举个实例，2016年，我买了很多石油石化的股票。投资者问我是不是很看好油价？我说，我如果知道油价会涨会跌，直接去做石油期货就好了。我们买这些股票，当时是典型的风险右偏分布。因为它们的核心风险是油价，油价未来是多少我不知道。如果油价是20块钱，这些公司可能会亏钱，但可能亏的会很少，反映到股票，隐含的亏损会非常有限。但如果涨到40块钱，可能盈利会增长很多。到60块钱，可能会增长十倍以上，因为它们的相关性不是简单线性的。这种股票我们买了，如果风险发生了，我们可能会亏钱，但亏损非常少；如果运气好的话，可能会赚很多钱。这种我们叫典型的右偏分布的公司，是我们最喜欢的公司。8 小雅：巴菲特宁可价格高一点买好公司，你好像更偏向于性价比要高一些？不过，因为好公司的风险定价总体比较容易，如果出现错误定价，其实更容易在风险定价上被识别出来，这就是所谓的“遍地是黄金的情况”。比如过去三年，总体上，我们虽然我们买的是便宜的公司，但也基本都是属于比较好的公司。但好公司并不总是被低估，也不代表一定只能买这种公司。比如白酒，从各个指标来看，都是非常好的公司。但它就一定能够带来好的投资回报吗？不一定，还是要看它的风险定价。2015年，我们会买很多白电公司。我们曾经是白电最大的机构持有人之一，但现在我们对它的看法发生重大变化，是它的基本面发生重大变化吗？不是。核心是价格以及价格带来的隐含风险补偿，差异是非常非常大的。30倍的白酒和15倍、10倍的白酒，在我们看来，差异非常大。所以，价格是一个最最关键的因素。9 小雅：但巴菲特会说，我宁愿用不那么便宜的价格去买好公司。丘栋荣：没错，这个结论非常对，但重要前提是价格是合理的。合理意味着，你的隐含回报要能够满足你的预期回报才行。我为什么不看好白酒，就是因为它的隐含回报满足不了我的预期回报。10 小雅：你按照不确定性定价，茅台这样确定性高的公司怎么分析。丘栋荣：我们所有的定价基础是不确定性。如果一个东西明确知道会怎么样，市场很难定价错误，比如国债。市场定价错误的原因，往往是因为它有风险，而市场对风险的理解是错的。以白酒为例，现在市场都认为它确定性很高，稳定性很好。但我们恰恰认为，市场可能严重高估了它的稳定性和确定性，而低估了它的不确定性，导致市场对它的定价可能是出问题的。在我们看来，它现在有可能是严重左偏的，所以我们现在非常不看好白酒。如果出现有利的情况，它的收益率可能不会比现在好太多，但一旦出现意外，它会损失惨重。这种标的是我们最不喜欢的，投资回报率是非常差的，也许比那种最垃圾的公司还要差。11 小雅：但茅台业绩出现意外的概率可能真的很低？丘栋荣：我们从来不认为事情一定会怎么样，而是相信总会有意外发生。这是我们跟别人思路上的不同。我们希望最好的投资，不是能够准确地预测未来一定会发生什么，而是未来发生了哪些我们没有想到的事情，如果对我是非常惊喜的好事，能让我挣大钱；发生了很意外的坏事，我们也亏不了多少钱。我们不看好白酒，但从来不会说白酒一定不会再涨10倍，或者它一定会跌。我们不看好它，是基于各种可能性，综合评价之后的风险情况。当然，我们对风险的评价有可能出错的。错了怎么办？我们通过组合的风险管理来管理风险。但一定要保证每一笔投资经过风险调整之后都是赚钱的，这个投资你才能投。不然，就像打牌下注，赔率对你本来就是亏钱的，玩的次数越多，相当于组合越多，亏钱的几率性越大。12 小雅：你说什么都不可确定，巴菲特当年买富国银行，分析了几个潜在风险，比如地震或者房地产暴跌。但就算最坏的情况发生，富国银行的收益也是打平的，买它还是合算。这不是确定性很高吗？丘栋荣：富国银行是我们最喜欢的例子，实际上这就是我们的方法。它并不是确定性很高。富国银行未来的基本面会怎么样，买它的收益率是涨10倍还是涨1倍？都是不确定的。但富国银行是一个极端的右偏分布，即使出现最坏的情况，收益可能还是正的。这种机会是非常罕见的，不可能所有股票都像富国这么右偏，你不能指望永远只买这种公司。很多公司出现不好的情况，可能会亏钱，但我要知道，可能亏多少钱，这个风险是不是应该承担？在我们看来，这取决于风险定价。在不确定性下，可能会亏损多少钱，在好的情况下赚多少钱，算出综合的隐含回报率。如果隐含回报率有吸引力，这个风险是可以承担的。所以，我们可以买一个可能会亏损，甚至有可能会破产的公司，这完全没问题。但是一定要基于风险评价，综合算出来的隐含回报率足够弥补我的风险。13、小雅：从风险分布来看，现在的茅台不能跟富国银行比吗？它们倒闭或亏损风险都不大，确定性比较高？丘栋荣：我们认为，市场可能严重高估了一线白酒企业。市场认为这些公司的风险分布是，只有少部分情况下会让它赔钱。但是我们恰恰相反 ，认为有很多情况它会（赔钱）。我们认为白酒被高估，并不是说它一定会怎么样。而是说，举个例子（这些数字只是一个比喻），市场可能认为白酒市值跌80%的概率只有0.5%，但我们计算的结果可能是超过5%。第一，风险识别。要知道影响资产本身收益率核心的风险是什么，我们要把白酒的风险识别出来。第二，风险定价。对核心风险做测试，测算在不同的风险情况下，白酒的需求、盈利情况和隐含的回报率。第三，风险管理。比如，跨资产、不同标之间组合做风险管理。比如，在同一风险情况下，如果我们这么不看好白酒，我们更看好什么？如果发生错误怎么办，什么东西能保护我们？统计上，所有剩下的东西都存在着巨大的幸存者偏差。因为你能看到的就是剩下来的东西，那些失败的东西你是看不到的，所以你只会注意到香港有腾讯，A股有茅台。但在茅台之前，跟它一起成立的公司有多少死掉，大家看不到的。我们可能获得市场超额回报的一个核心原因是，因为市场严重高估了所知道的，严重低估了自己不知道的。市场里的所有人都在找确定性，就像圆圈一样，市场都在圆圈里找东西。但市场完全不知道在这个圆圈之外，可能发生的事情要远远比圆圈里发生的要多得多。我们希望自己忘掉圆圈之内的东西，去想象一下圆圈之外有可能发生的事情。去找的那种圆圈之外的事情发生之后，对我们还很好的股票，至少不会让我们损失惨重。圈外的东西叫风险，叫不确定性，圈里的叫确定性，我们基于不确定性定价，而不是基于确定性定价，背后的理论基础是，大部分人会高估这种确定性，而会低估这种不确定性。14 小雅：你认为茅台严重高估的逻辑和理由是什么？丘栋荣：驱动白酒盈利的核心是需求，我们看到，白酒的需求，跟房价、房地产的销售情况，很大程度上可能是一致的。如果真的存在这种关系，那么假设你很看好白酒，我问你，你为什么不去买房地产？因为它们的驱动因素高度相关，假设对白酒有利好因素出现，我们也可以大概率认为，驱动房地产的因素也是会出现的。15 小雅：你凭什么认为白酒涨幅是跟房地产高度相关？打一个比方，如果我发现365天有300天是晴天，这300天晴天里，股市大多是上涨的，我就能说晴天跟股市之间就有关系吗？逻辑是什么呢？丘栋荣：第一，从统计上说，如果你能发现晴天和股市涨跌相关性足够强，它可能真的客观上就存在某种关系，只是这种关系我们不知道，这就是圆圈之外的事情，这就是我们说的不确定性。我们研究发现，房子和白酒的相关性足够高，也希望试图去知道背后的传导因素可能会是什么，也试图验证过这种可能性。第二，基本面上，房价和房地产行业是有风险的，但是我们为什么不会严重看空房地产相关公司，核心还是价格，地产公司的价格没有那么显著的高。但白酒股的价格，隐含回报率显著的低。同样的资产类别，同样的风险相关性因素，白酒的隐含回报率是最差的。房地产公司的隐含回报率是没那么差的，钢铁的隐含回报率可能会更好。这种情况下，假如我相信房子一定会涨10倍，这个时候就不应该去买茅台，而是应该去买钢铁股。如果我认为房价一定会跌的，那就应该要做空白酒，虽然都会跌，但是白酒可能跌的更多。这并不代表说，我认为白酒一定会跌，定价错误指的是在风险等级上的定价错误。我为什么这么有信心，因为白酒现在同时符合两个条件。第一，它是风险严重左偏，概率上对我们非常有利；第二，是它的隐含回报足够差。很少出现这两种情况，我们一般不会很明确地说，很看好或者很不看好什么。现在我们对白酒这么明确的不看好，这种看法很少出现。对于地产，我们不会像对白酒这么强烈地不看好，原因是它没那么贵。对钢铁股，我们可能会更乐观一点，甚至会在某些时段看好它。即便它未来风险是很大的，但是它足够便宜。同样是房地产需求，同一个风险对于不同的定价，隐含的回报率是不一样的。不是说我看空房地产行业，所以我看空钢铁、看空房地产、看空白酒，不是这样的逻辑。如果我对房地产的风险非常担心但我依然有可能会去买钢铁，同时看空白酒，原因是风险定价是不一样的。这样做，即便我的担心是错的，房地产市场以及相关的需求继续繁荣，白酒需求继续增长，白酒股价继续上涨，但我的钢铁股也会涨，而且由于更便宜很多，所以应该会涨更多。我们对白酒股的投资，不是预测未来房价会涨还是会跌，不是预测未来白酒的需求是不是真的会再涨10倍。而是在未来某种情况出现了，对我们的反馈会怎么样。不利的情况出现了会怎么样，有利的情况出现了会怎么样。我们说的风险定价，就是要把风险识别出来，同时对风险进行定价，最后进行风险管理。16 小雅：钢铁股可能在这个阶段隐含的风险收益比，比白酒股或地产更好，会不会是因为钢铁是周期股，你只是放在两年三年的周期来看的？丘栋荣：不是，我说的风险收益比更好，不是两年、三年，是完整的一个生命周期。比如，我可能预期钢铁10年内破产，白酒可能30年之后还在。但是白酒的价格实在太贵了，钢铁市盈率只有3倍，白酒是30倍。也许钢铁3年之后我的回报率就很好，但是白酒要30年才能回本。即便白酒30年后还在，那又怎么样呢？钢铁仍然是比白酒要好得多的投资。17 小雅：茅台跟房地产投资有关系，这个逻辑怎么来的？丘栋荣：我们花了很长的时间，用产业的逻辑研究，方法其实跟传统的研究方法没有什么本质的区别。比如，白酒的需求驱动因素是什么？为什么会有这种驱动因素？我们去调研，知道它的客户结构，有什么相关性系数。但我们不是简单地预测，白酒明年、后年、大后年增长多少。我们要立体地去评估，它在什么情况下会增长多少，在什么情况下会下降多少，什么情况会持平、亏损？我们的评价和预测可能是立体的，考虑的是不确定性，对研究的要求可能会更高一些。18 小雅：那些重仓白酒的投资人，也研究了多年，置信度很高才买，你不会反过来质疑自己的研究是否有问题？丘栋荣：我们跟市场最大的差别就是，我们不认为市场上有置信度这么高的东西。很大程度上其实也许就是一个幸存者偏差。用我们的词来说，很可能就是取决于运气，取决于某种风险是不是真的发生了。我举个极端的例子，2012、2013年的时候，房地产销售额创了一个新高，假设我们回到当年，我们能想象到这个数据竟然会在2017年被轻松地打破，而且还涨了很多吗？我想象不到，我们当时调研过了足够多的地产公司，他们也是想象不到的。19 小雅：我相信很多投资人当时也没想象到，但是研究是一个动态跟踪的过程。丘栋荣：是。白酒这个事情，大家可能会争议稍微多一点。我只是说，本质上我们是以风险为研究核心的，这个事情会怎么样，其实我们是不知道的，比如房价会是现在这样，其实是不确定的。我们用另外一个比喻，就是量子力学里面著名的薛定谔的猫。在我们看来，这只猫有可能是活的，也可能是死的，我们是不知道的。我们不能假设这猫一定是活的，一定要把它买回去，或者这猫一定是死的，我一定不要。我的意思是，2013年的时候，我们不能判断房价一定会涨，所以立即买房子，或者白酒价格一定会涨，未来一定会赚钱，然后我们就永远持有它的股票，我们不能这么想。我们一定是评价，这只猫什么情况下会是活的，什么情况下是死的，隐含的风险回报怎么样。现在看未来的白酒和房地产，跟在2013年看未来是一样的，未来是不确定的，我们是不知道的。大家所看到的是白酒确定性的因素，但是我们看到的是不确定的风险，我们想象，在不确定情况下会出什么事。对于白酒，我们现在比较不喜欢的原因，就是大家对这种确定性的定价太高了，对不确定性的定价太低了，所以导致隐含的回报率不是很好。这是我们的逻辑和框架。当然，我们很有可能是错的。看错是很正常、很频繁发生的。这时候，对整个组合风险的管理和控制就变得非常重要，在我们的体系里面，还有一个很重要的业绩归因分析和风险管理体系，这个体系是我们整个价值策略体系的基石。我们认为，投资有回报不是因为看对了什么，预测对了什么。我们不能够依赖预测、相信预测，而是依赖于不确定性，加上定价风险的管理，来获得综合回报。20 小雅：一切都不可预测吗？比如格力电器，白电的行业增速还是可预测的？丘栋荣：即便是基本面，我们所说的不可预测是一个相对概念。2014年我们买了很多白电，其实当时我们不知道未来房地产会这么好，白电需求会这么好，它变成一个成长股了。但当时我们算过一个极端的假设情况：即便空调的需求下降30%，格力股价还要再涨20%。就是说，即便在这种情况下，它隐含的回报率还是很高的。在这种风险分布情况下，我们会去买很多。但2014年的时候，你知道空调的需求一定没有见顶、还会增长吗？不知道。它只是在一定范围内的确定性。21 小雅：你用什么方式去避免整个系统的失效？怎么去优化你的组合系统？丘栋荣：我们一直在对整个系统做持续进化，希望考虑尽量多的可能性和风险。比如，我们之前强调风险控制，现在我们强调风险管理。以前，我们希望保证整个组合低估值的情况下，风险因素尽量中性，这样风险敞口就很小。但这样的问题是，可能会损失掉隐含的超额收益。我们就发现，不一定风险要做中性，而是应该把风险定价算出来。只要风险定价是有利的，我们可能都应该暴露这个风险。尽量承担我们认为有利的风险，回避我们认为不利的风险，组建一个经过风险定价之后有足够吸引力的组合。第二个层面，风险敞口变到多大程度合适呢，以前我们都是自己做决策该怎么样，现在我们的结论是，取决于客户的投资目标，客户想承担多大风险，以及在这种风险情况下他的预期回报是什么。风险要承担到什么程度，一方面取决于它的隐含收益，第二方面更重要，取决于客户的投资目标。22 小雅：为了更高的隐含超额收益，你可能会主动暴露一些风险。但巴菲特说过，如果给你一把左轮手枪，只有一发子弹，开一枪，如果没有打死自己，给你一个亿。隐含回报非常高了，你愿意开这一枪吗？虽然假设概率只有百万分之一，是小概率事件，但是一旦事情发生，损失是无限大的。百万分之一乘以无限大，亏损依然是无限大，但你只能赚一个亿。你说无限大大还是一个亿大？我们不会做这个投资，原因是它的风险回报很差。我们计算风险，并不是说小概率事件就可以忽略，不一定的。23 小雅：你的这套体系，需要所有投研人员跟你配合？丘栋荣：是的，我们其实是在打造一个完整的系统和体系，包括研究、投资、风险控制以及交易四大体系。大家都以这个体系的方法为目标，贡献每一个环节的超额收益。24 小雅：以你为核心的这一套投研体系架构，你要是离开了怎么办？丘栋荣：我们并不是要打造一个明星产品或明星基金经理。个人能管多大规模，创造多少商业价值，边界是很明显的。丘栋荣：我不知道我的边界是什么，只能说个人能管理的规模很有限，比如，我们很少看到管理规模超过两百亿人民币、同时做的还很好的产品。我们希望，这不是我们团队的边界。我们希望实现整个体系的价值，它的商业价值要比个人价值要高很多，至少高两个量级。26 小雅：你总在分析风险，或者在做风险调整，会不会存在踏空风险？丘栋荣：当然，这是典型的上行风险。我认为，做投资就应该接受这个风险，没有一种投资方法可以让你不承担风险，同时回报率还很高。我们的核心目标从来不是不承担风险，也从来不是承担尽量小的风险，我们叫做正确地承担风险。我希望尽量帮助客户画出他的风险收益的边界在哪里，然后告诉他，怎么样的目标可能对他是最合适的。但你不能说，我们不承担风险，涨的时候就想高收益……没有这种策略可以做到的，这属于“投资目标边界之外的不可能”。我们的投资策略是以客户的投资目标为核心，所以我们可以做到两点：你要排名前10，成为明星基金经理，就会尽量去赌得很大，在某个风险敞口上做得尽量高。我们不把这个作为目标，而且尽量避免成为业绩最好的基金，你千万不要在前面看到我，如果看到我，我自己会很小心，会说是不是我在某种风险上赌得太大了。第二，我们不用担心因为短期排名倒数第一，会不会下岗。2015年创业板泡沫的时候，我认为是泡沫，就不买，它继续涨，我们排名是非常差的。这个时候，我们不能因为担心排名倒数和下岗，去追逐那些错误的东西。事实上，过去业绩表现最差的时候，恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。我们真正考核的目标，只是没有正确地承担风险，偏离了客户的投资目标。丘栋荣：我们投资的理念，一定是保持独立、审慎和探索的精神，独立评估真实的风险是什么，而不是通过业绩表现来评估。如果大概率的风险没有发生，导致业绩表现不好。这不是没能力或者不努力，也不是正确还是错误，只是因为运气而已。我们希望把运气的因素尽量降低，尽量去追逐阿尔法，而不是去取决于贝塔或者基于smart β风险敞口的超额收益。丘栋荣：会择时。更看好哪类资产，取决于两方面因素：第一个是资产本身的质量，它的风险怎么样？ 第二个更重要，承担这个风险，能获得多大的风险补偿。核心是要看，风险补偿跟风险相比，是不是有足够的吸引力？我说两个极端例子。比如说双核基金在熔断之后，仓位从熔断前的65%加到了95%，从中性仓位变成了满仓，同时贝塔还大于一。为什么这么激进？很多投资者问，当时在3000点下方，你是不是认为市场见底了？我们认为，市场不一定见底了，而且我们算过，指数跌到零的概率是存在的。既然如此，为什么我还愿意满仓呢？因为我们算过，当时基本面的风险不大，尤其是相对风险更小。当时，市场担心经济下滑的风险。我们认为，如果担心经济风险，恰恰是A股上市公司资产的风险是最小的，因为它是中国经济体里面最好的资产。而当时大家最喜欢的债券，很多是非上市的垃圾公司债券，经济一旦下滑，这些公司破产的概率远比我们买的股票大很多，上涨的概率却是差很多。当时，国债收益率2.8%，那些债券的收益率3%，风险补偿接近于零，为了那一点点的蝇头小利，承担的风险是很大的。而股票承担的风险小，风险补偿反而高很多很多。这个时候，我们在为数不多的情况下可以告诉你结论：不管是什么风险偏好的投资者，哪怕是最保守的的人，这个时候也应该买股票。即使你的风险偏好非常低，股市上照样找到风险非常低的资产来满足投资目标。比如说当时的长江电力，风险非常低，但它7%的分红回报非常确定。但我不会买长江电力，因为它的风险补偿太低了，7%的风险补偿对我不够高。当时，我们整个组合的隐含回报超过12%。承担的风险大一些，隐含回报率会高很多。丘栋荣：我们的结论很简单，第一，未来承担的风险越来越高。第二，风险补偿越来越低。风险补偿越来越低的原因是两个：第一，因为涨得多了，价格贵了；第二，无风险利率涨了很多，导致风险补偿下降得非常非常快。2016年熔断的时候，我们组合的估值只有十倍出头，隐含回报率接近8%。当时的无风险利率只有2%点几，所以，风险溢价或者风险补偿有6%。现在的组合估值大概是十四十五倍，看起来比当时高不了多少，但是，利率水平从二点几涨到了四，这个时候，你的风险溢价下降到只有3%点几了。从6％到3%，这个是一个质的变化。现在，我们对于权益资本的看法是比较谨慎的，在历史上都是非常谨慎的时候，我们的配置也是比较中性的。我的贝塔希望是处于中性水平或中性略低的水平。我们看好什么呢？我们认为，5%左右收益率的国开债，基本上等于无风险资产，风险非常非常小。未来所有资产要跑赢它的压力是非常非常大的。这种情况下，我至少不能看空这个资产。5%意味着什么？意味着在一个景气相对高的时候，公司要一直维持较高的盈利水平，同时市盈率在20倍以内，而且这种稳定性要持续20年。这种股票有吗？非常非常罕见。所以，我们现在在资产配置做了一个重大变化，去年8月份开始，双核策略基金的股票仓位从90%以上逐渐减到60%，在60%里面调结构，债券的久期也是从一年变成两年，变成三年，现在久期越来越长，因为相对价值一直在变化。30 小雅：跟熔断时候的组合相比，你现在的隐含回报率好像有点低？丘栋荣：是的。5000点的时候，我们的仓位还是很高，为什么不减仓呢？不是因为我们认为权益市场有很好的回报，毕竟是泡沫时期。而是我们的组合里都是白马股、大盘股，它们不但质量好，而且很便宜，隐含的回报率很高。当时，我们的标准是，个股的隐含回报率要超过8%。我们认为很容易能做到，我们买的那些股票基本上风险小，整个组合的市盈率大概只有很低的十倍出头。市场在5000点全是泡沫的时候，我们整个组合的隐含回报率仍然有8%。现在虽然是3400点，但如果我们还是尽量去追求8%的隐含回报，承担的风险比2015年5000点的时候要大得多。所以，第一，现在做投资，其实比5000点的时候还要难。第二，现在我们仍然能够追求8%的回报，只是风险敞口要变。31 小雅：换句话说，你认为现在的风险高于5000点？丘栋荣：对。或者这么说，我们构建组合的风险高于5000点，不能说是整个市场的风险。32 小雅：潜在的收益风险并不代表现实？比如说5000点，你虽然构建了一个8%的隐含回报率，但整个大盘泥沙俱下的时候，也并不能真正做到8%……丘栋荣：那是另外一个问题，市场波动本身我们认为是不可预测的。5000点的时候，我也认为当然可能到1万点。2600点融断之后，当然有可能跌到1600点，我们不能基于这种预测市场涨跌去构建资产组合。只能说我构建资产组合，隐含回报率足够高，承担的风险相对低。33 小雅：按照你的模型算，当下时点，还有哪些行业的风险收益率明显比较高？丘栋荣：第一，成长股我们蛮看好，比如传媒、电子里面的某些公司，包括一些自下而上的机械制造。很多这种中小市值风格的公司，我们甚至已经开始有持仓了，它们都满足条件，估值可能贵一点，但ROE可以保持比较高的水平，内生增长可持续性很强。估值合理，公司甚至还很有吸引力。第二，价值股里面，我们不喜欢现在ROE水平特别高、稳定性比较差的公司。包括像盈利能力超强的地产产业链我们不太喜欢。我们比较喜欢风险释放的比较多的价值股，像之前的家电汽车，现在的大银行。银行的杠杆非常高，不确定性很大。我们认为，银行并没有任何可靠的ROE。我们核心的研究是，在大部分情况下，它们相对的风险和相对的隐含回报。在2015年到2016年的地产周期里，我们一直强调，同样估值情况下，买银行不如买地产。原因是它们的PB都是1倍出头，在估值类似的情况下，地产公司的风险要远远小于银行。当时，地产公司在资产端方面，房子很好卖，库存变成了无风险的现金；同时，在负债端，融资相对容易，它们把银行负债变成了低成本的债券。所以，地产公司的风险降得非常快，所谓的地产去杠杆。同时，银行正好是在承接这个杠杆，风险在变大，ROE增长放缓。为什么我们会认为现在买地产不如买银行？一样的逻辑，两种完全不同的情况：一是，风险情况发生了变化。地产公司买的高价地，现在风险越来越高，销售风险也在累积。加上融资约束，资产端和负债端承担的风险都变得越来越大。同时，银行的资产质量一直在改善，经济周期恢复，之前的楼盘销售保障了地产价格，抵押资产的价值在回升，加上高房价的新增贷款受约束。所以，银行的风险在降低。我们的结论是，同样ROE的地产股比银行股贵太多了。二是，地产公司的PB可能涨了好几倍，比如说2倍、3倍的PB，银行还是零点几倍的PB。这种情况下，可能正好相对价值发生了重大变化。我们评价的是整个市场的相对价值，而不是绝对价值，因为绝对价值是算不出来的。比如，为什么银行的ROE是15%，而不是5%？为什么坏账率是1%，不是5%？我们回答不了这个问题，也不需要回答，我们只需要知道它的相对价值就好。如果看绝对价值，看好银行的人会在过去始终看好银行，因为它始终估值低， ROE始终不好判断。不看好银行的人，会永远不看好银行，因为它永远都是有风险的，永远都不能证明政府说银行就一定不会破产。2015年，我们实际上低配最多的是银行，仓位全部在地产公司上面，地产公司超配了15个点，银行低配了15个点。现在倒过来，我们地产公司低配了很多，但是银行超配了很多。别人问我，是不是意味着，2015年的银行一定比现在的银行要好或者差呢，其实不是，它不是绝对价值，是相对价值。第三，再说周期股。即便在黄金价格1200的时候，黄金股的估值仍然非常贵。所以，黄金我从来不买，因为它从来不便宜。 在房地产周期和供给侧改革的驱动下，现在很多周期性的行业可能都处于相对景气的高位，PB估值也都不低，我们可能会比较警惕；但仍然有一些，与上述两个因素不太相关的，比如石油石化产业链，是全球定价，基本面和估值都可能比较低；农产品产业链，基本面也可能处于相对低水平。34 小雅：所以，现在你们具体超配了什么，低配了什么？丘栋荣：价值股里面，我们超配的比较多的是银行，在成长性的股票里面，主要超配医药、传媒、消费股。大众消费这块可能算价值股，因为很便宜。在周期股里面，其实我们超配比较多石油石化化工。它的特征是需求跟地产周期相关性弱，以及供给跟供给侧改革相关性弱。同时满足这两个条件，我们认为非常好。从风格和风险上来说，我们总体上是低配跟宏观经济和地产相关性强的东西，不只是白酒。如果房价继续涨，我们可能会面临跑输的压力。从风险分布来看，我认为现在我们虽然不知道房地产周期走到哪一步了，但我知道它肯定是夏天。这个时候你要预测未来一直会这样，其实是一个高风险的事。但我不知道什么时候周期结束，所以我们总体上回避这个风险。倒过来，我们偏好的是跟这个风险不相关、甚至是负相关的资产。比如大众消费、纺织服装、传媒、医药。在风格上，去年年初我们超配了大盘、价值和蓝筹的风格，现在我们略微超配、其实应该是已经超配了偏中小盘风格。35 小雅：在你的投资生涯里，有什么让你印象特别深刻的教训？丘栋荣：有的。比如过去一年，我们一直在降低与房地产行业和整个宏观经济相关的投资风险。2016年熔断之后，我们对市场很看好，认为基本面风险可能相对小，但到了2016年底，尤其是2017年8月份之后，我们对于风险的担心越来越多，尤其是对以地产为核心风险的担心越来越多。但实际情况是，它们一直很好，越来越好。我们的预期和客观事实之间的差距越来越大。过去一年的业绩归因分析也显示，这个风险敞口对业绩归因分析的负贡献是最大的。虽然我们基本上实现了10个点的超额收益，能满足客户的投资目标，但如果这方面拖累少一点，业绩应该会高很多。这时候，我们面临一个大问题：我们可能太依赖于对周期的理解和判断。我们希望自己更加客观和理性，去关注事实是什么，而不是预测会发生什么。不能太相信自己的判断，这也是我们整个投研体系的基石。我们希望尽量多的承认，判断其实总是会错的。预测是很危险的，我们为此其实支付过很多成本。丘栋荣：坦白讲，我们并没有特别多感觉特别牛的投资，也真的没有很多印象特别深的回报。让我们回报率非常高的投资，很大程度上是因为运气很好，莫名其妙就发生了。导致它上涨的原因，可能跟我们原来想的完全不一样。举个例子，2014年我们刚开始采用这个策略的时候，买了很多建筑建材公司，当时买的原因很简单，因为它非常便宜，PB可能就0.7倍，反正在1倍以下， PE可能就三、四倍，隐含的回报率非常高。但它后面上涨，是因为一带一路主题，我们2倍到3倍PB把它卖掉了，它后面涨到了5倍到10倍PB。别人会去交易它，交易对手会给我们送钱，不是因为我们说的东西，而是他们说的那个东西。我们去年买的某公司，意外地因为雄安概念涨了50%，但事实上即便没有那个概念，它最终也会因为业绩涨，一样会有表现。什么时候涨，什么时候跌，什么时候快，什么时候慢，真的是偶然性因素。归结到股价的波动表现和回报表现，第一个直接原因是运气，但背后原因是风险定价的不对称性。而我们会引以为豪、可能会认为做的还不错的投资是这一类：我认为它的风险收益性价比很高，买了很多，最终发生了一些很负面的信息，甚至连续出现负面，这导致我亏钱了，但并没有亏很多钱。我们可能会认为这是一个很成功的投资。未来出现的意外是好是坏不知道，你要做的事情就是，出现好的意外，可以赚很多钱，出现不好的意外，不会亏太多钱。丘栋荣：对。当然，亏钱可能也可以接受，就是不要亏太多。原因当然是价格，因为我们对它的安全边际分析，导致我们买的价格是非常便宜的，即便出现很多问题其实也还好。所以，在这个体系里面，估值和价格的事比基本面要重要得多，这是我们的一个很基础的想法。即便是我们买的最多的股票，有可能我们很看好，预期回报可能要涨到20块钱，10块钱的时候，我们可能会买4个点，跌到8块钱，可能会买6个点，跌到6块钱，所有其他东西都不变，可能就变成10个点。但是不是10个点一定会持有到20块钱？不是的。可能到了15块钱的时候，我们只有四个点，到了20块钱，我们是零仓位。虽然我们说20块钱是合理中枢，但理论上，我们不会持有一个估值合理的公司。因为估值合理意味着没有超额隐含回报。它们也许能再从20块涨到40块钱，但其中隐含的回报率是不够的。所以我们不会持有20块钱到40块钱这个过程。我们再去找另外一个从6块钱涨到10块钱、20块钱的公司来弥补我的风险敞口。38 小雅：你有时候会不会有点遗憾，没有找一个可以陪伴十年的伟大公司？丘栋荣：没有。我最终的目标是赚钱，而不是找公司，我是为投资回报服务而已。在我们看来，所有东西都是客观的。我们没有这么感性要去找陪伴十年的伟大公司，最好的公司可能是最差的投资。丘栋荣：如果纯粹从个人英雄主义来看，我自己比较喜欢的基金经理是《大空头》里的迈克尔·巴里。他优点非常明显，完全满足我说的个人英雄主义特征，独立、审慎以及足够的探索和冒险精神。从投资回报来看，我认为他可能比我所知道的所有人都要高，不是一年两年，长期来说，都会高。但投资回报最高的肯定不是大家所知道的，哈哈。但这种属于个人英雄主义，个人层面有可能做到。作为资产管理行业来说，这样做远远不够。因为投资目标不是为了展示个人才华，而是要从商业角度看，创造更大的商业价值、客户价值，尽量满足客户需求。丘栋荣：比如霍华德·马克斯，他管理的规模也很大，同时他知道怎么管理风险、怎么进退。他的收益率不一定最高，也并不需要最高，但他能够实现足够大的客户价值和商业价值。丘栋荣：当然，第二个可能就是达里奥。他们的体系有非常非常多值得我们学习的地方，在很多想法上，引起我们非常深的共鸣。但我们现在不敢太多去点评，因为对它的理解比较复杂，我们觉得我们应该还没有足够强的能力去充分理解它。我认为达里奥16%的（年化回报）业绩，可能比很多25%业绩回报的投资人要好，甚至好几个量级。其实20%的年化回报就已经很好了，资产管理行业最牛的企业，才可能获得。用我们的风险定价体系来解释原因，就是达里奥16%的业绩可能是不依赖风险的，不依赖于股票或债券是涨还是跌、是牛市还是熊市。总体上，他不承担自己承担不了的风险，而是基于未来不知道的东西去做评价和定价。所以这个16%，可以理解成很大部分都是阿尔法，这是真正的价值。但绝大部分投资人的20%以上的回报，有60%或者80%以上含有β的东西，真正的阿尔法可能不多，大部分可能是运气。简单的说，可能很大程度上是依赖过去30年的牛市，更准确的说，可能是过去30年美国的债券和股票的大牛市。虽然可能每个人可能不一样，至少我们可以这么猜测。理论上，达里奥的这个16%加上1个或者几个贝塔的组合，可以很轻松地跑赢其他的20%的收益。这个说起来稍微有点复杂，当然我也没有他真实的数据和真实的背后的东西，但我是这样理解的。我们一直希望，最终的业绩表现，并不是绝对收益到底是多少，而是这样一条往上走、同时波动率很低的曲线，我们追求的是阿尔法。我自己认为，价值投资本身有一定的偶然性。某种风格可能比较适合做投资，在我看来，这有一定的运气或者天生因素在里面，比如性格特征。丘栋荣：第一是独立性，第二是审慎性，风险要足够的审慎。第三是探索，要有很强的好奇心。丘栋荣：挺多的，游泳、健身、滑雪。偶尔也跟同事打打德州扑克，。丘栋荣同事：他有超乎年龄的沉稳，相当的稳定。七年前，他作为消费行业研究员跟我们沟通，和现在的状态，我觉得没有太大变化，非常稳定。丘栋荣：不知道，哈哈。就像我说的，个人英雄主义我最喜欢的迈克尔·巴里，他是我认为投资做的最好的人，但这是有代价的，你在某一方面擅长，肯定在另外一个方面就不擅长。我觉得自己也是这样。进化体系有三个基本要素，个人也一样。第一是随机的变异，第二是自然选择，你在这个地方有优势，可能在别的地方就是劣势。第三个叫优势的累积，要能够持续的进行、不中断。从我个人来讲，我可能正好某一方面的性格是这样，另一方面的行为能力上就会有某些不足。这是随机的，所以好的投资人可能就是天生适合于做投资。这是第一条。第二条，选择你适合做的工作。可能我在这个场合里非常如鱼得水、从容自在，但放到另外一个场合，就会变得很尴尬、束手无策。那种会让我很尴尬的场合，我可能就不去了。第三，要把优势扩大、累积，把优势尽量变得更好、更适应市场。个人的进化和生命的进化是一样的，都要保持进化的这三个特点。46 小雅：你应该很喜欢芒格吧，这些理论芒格都说过。丘栋荣：我觉得像芒格、巴菲特或者霍华德这种，大部分都大同小异。我一直私下跟同事们说，以后不用看霍华德，他已经变成一个话痨了。他现在说的话和以前说的，其实大同小异。丘栋荣：我认为巴菲特说过的最重要的话，没有之一，就是“你这一生能犯的最大错误，是选择跟谁结婚。”我认为这可能是影响最大最重要的事情，比你在哪里工作以及生几个孩子更重要。原因当然很简单，你跟孩子在一起的时间是有限的、周期很短，但是你跟伴侣相处的时间很长。你选择跟谁结婚就意味着，你受他的影响非常大。48 小雅：你一直在评估风险，在生活中做决定的时候，会不会也先预想一下最差的结果是什么？丘栋荣：是，这是很重要的事情，用芒格的话就是，“生活中要保持好的生活状态，最重要的事情是，你要知道什么事是不能做的。只要不去做不能做的事情，至少不会太差。”比如不要吸毒、不要危险驾驶、不要去很危险的地方。不出现这种重大风险、重大问题，至少不会过得很差。然后你再想想，什么事情可能会让你更开心一点。比如想办法睡得好一点，因为睡觉占你生命的很大一部分时间。但是最重要的前提是要保证身体好一点。如果有什么事情会威胁到这件事的话，那我觉得最好不要做。还有很重要的，比如除了跟家人在一起、睡觉之外，大部分时间是跟同事在一起工作，所以要保持一个比较开心的工作状态。不要轻易用以上这些去交换一些你可能未必那么需要的东西。你看，80%以上的事情都跟你说了，其他都是很次要的东西。人其实很简单的，就像我们的归因分析一样，重要的决定因素很少。 把重要的、很少的东西把握好，人生就不会太惨。如果真的很惨了，可能是运气不好，比如出现了战争、系统性的危机，这些问题我们解决不了。丘栋荣：《最好的告别》、《狡猾的情感》、《give and take 》。最近的一本书是达里奥的《原则》，可以当做教科书来学习。
鉴于访谈时间已久远，附上中庚价值领航基金2022年一季报的运作描述和持仓，可以看到方法论在最新实践中的运用。
截至2022年一季度末，权益资产估值水平下降明显，中证800的股权风险溢价上升到历史均值上方的0.74倍标准差的水平，从估值上权益资产看吸引力有所上升。基于基本面风险与风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内保持了相对较高的权益配置仓位，并积极提升港股配置比例。当前遇到的困难和暴露的问题，将使经济政策力度加码，积极的政策将对应经济基本面风险降低，同时，在全球范围内的通货膨胀预期高企，因此，中国的“稳增长”与全球范围内的“防通胀”是当前最重要的宏观背景。从内部估值定价结构上看，A股偏成长行业虽有明显下行，但以大盘成长股为代表的高估值股票绝对估值水平依旧偏高，仍处于历史80%以上分位值。A股结构性高估和低估依然并存，市场机会仍偏重结构性机会和预防结构性风险，重视偏重供给因素的价值股和调整充分且长期前景依旧光明的成长股，有可能通过把握好结构性机会获得较大超额收益。更值得重视的是，港股大幅度的调整，从估值、基本面因素和流动性等方面看，我们认为港股的机会由结构性机会转为系统性机会，值得战略性配置。我们坚持低估值价值投资的理念和方法，通过三大标准：基本面低风险、低估值、可持续的内生增长，构建投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资理念，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，以此构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。1、港股中资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股。（1）估值便宜。港股的估值经过持续的调整后，价格较低或价格出清彻底，港股整体的估值水平处于绝对低位。港股的价值股相比对应的在A股更便宜，同时对应的分红收益率吸引力更强。而以互联网、科技、医药为代表的成长股也回落至相当有吸引力的水平，恒生科技指数中多只成分股更是回撤80%以上，而便宜的估值，能很好的符合我们低估值价值投资策略的选股标准。（2）基本面稳健或有望持续改善。港股的价值股主要是电信运营商、地产、银行、保险、能源、资源等行业的龙头公司，是中国经济体中最好的、最中坚的力量。这些资产质量非常高、最能承受基本面压力，同时盈利能力风险小且具有一定的成长性。港股中如制药、原料药、消费类的成长性公司，商业模式相对简单，但业务扎实，前景广阔。1）这些公司的业务深深嵌入中国经济中，面对的核心需求是不断增长的，比如娱乐、消费、社交等，同时这些公司货币化能力和变现能力还在持续提高；2）监管政策约束了行业过度的扩张，限制了这些公司的资本开支，尤其是跨领域、跨行业的资本开支，同时也倒逼相关公司进一步专注于自己的核心业务，不断提升核心竞争力，打造坚实业务壁垒，使得盈利能力和造血能力持续提升；3）由于估值回落，从高估值背景下的扩张到低估值背景下的收缩，龙头公司从大额的资本开支和投资性现金流出，转换到正向的经营性的现金流，投资回报率反而有望显著提升。海内外的政策影响，海外资金撤离和南下资金流入趋缓，导致股价大幅度回落。但政策的负面因素正在减弱，不论是海外还是国内的监管政策可能已见顶，政策钟摆将转向另一面。一旦内部政策稳定且有所呵护，中美互信政策有所进展，金融领域合作有所加强，流动性风险充分释放。配置逻辑在于：金融板块中，我们看好与制造业产业链相关、服务于实体经济、有独特竞争优势的区域性银行股，这类银行业务相对简单且对地产风险暴露有限，呈现出经营稳健、基本面风险较小、估值极低、成长性较高的特征。地产类公司则集中于具有高信用、低融资成本优势的央企龙头公司，这些公司将是本轮风险后的受益者。我们认为房地产长期需求仍在，中短期也是稳增长的组成部分，随着地产政策调整和金融资源支持，系统性风险将下降，该类公司抗风险能力更强，外延扩张可能性高，并且估值极低情况下，未来房地产市场至平稳后，仍有较好的回报潜力。（2）国内外诸多资源和能源类公司长期资本开支水平不高，供给弹性不足，环保和碳中和因素影响下，中期的供给约束和边际成本上升，商品价格中枢不可避免的抬升，且在地缘政治等突发事件下存在价格上行风险，存量资产价值显著提升。从市场定价和估值来看，这类公司视为周期类资产，估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率较高、现价对应的预期回报率高；（3）全球一次能源价格在长周期缺乏资本开支和短周期地缘政治的扰动下大幅度上涨，国内煤炭价格尽管也上一大台阶，但由于中国富煤资源禀赋及政府调控，煤炭单位热值相比海外油、气仍有显著优势。在这样的背景下，国内相关下游行业企业的国内价格较为安全，经营层面上的全球竞争力和成本优势得到提升，相应环节的超额利润具有持续性。因此，我们增加电解铝、煤化工等在能源利用上更有优势的公司的配置。4、中小盘价值股和成长股。主要是广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。既包括看似传统的制造业，更包括新材料、零部件、元器件等具有技术工艺壁垒的制造业。疫情以来中国制造业优质产能的优势进一步拉大，竞争优势的确立和深化仍在进行，而这有望使得制造业的盈利能力和质量都将提升。我们坚持三条标准，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，比如化工、有色金属加工、机械加工、轻工、风电设备制造等，可以挖掘出真正的低估值小盘价值股和小盘成长股。