丘栋荣谈最应该买和最不应该买的公司，首次详解两个价值陷阱和两个成长陷阱

擅长用PB-ROE研究体系在全市场寻找“性价比”最高股票的中庚基金首席投资官丘栋荣，目前看到的最大风险和机会在哪里？

丘栋荣在昨日线上直播中，坚持看好中国资产，尤其是中国股票资产，特别是中小盘成长股。

这些观点并不新鲜，从去年开始，丘栋荣会反复提到这几个基本观点。在本次路演来看，丘栋荣首次非常详细地谈了两个价值陷阱和两个成长陷阱：

第一，要避免两个价值陷阱。

一个是PB（市净率）很低，ROE（净资产收益率）也很低，不能去买的行业。比如说过去10年的能源产业一直是没有竞争优势的，投资回报率一直是很差的。

另外一个是看起来ROE很高，很赚钱，同时还不贵的。但ROE是不可持续的，比如2018年的钢铁股，和现在的地产产业链公司，看起来很好、同时估值也不贵，但却要非常小心的。

第二，要避免两个成长陷阱。

一个是行业增长非常好，但公司竞争格局非常差，比如当年的汽车制造业几千家产业链公司，最终存活下来公司只有几家，几千家公司全部价值都归零了。 

他提醒，现在的新能源车产业链可能也是面临这一风险，行业未来有10倍的空间，但其中很多公司最终都是输家。

另一个是公司的成长性很好，但买入的价格和估值太贵，可能回报率也是非常差的。

在提出需要避免的陷阱之后，他提到了需要关注的机会。他把公司按照估值和风险分为四个象限。

最应该买的是第三象限，就是风险低，成长性强的公司。这类公司现在典型的就是医药流通、原料药制剂的龙头公司。

他提醒，不是钢铁、煤炭、水泥这种周期性行业和地产这种高风险行业，估值虽然低，但增长不可持续，可能是价值陷阱。

最不应该买的是第一象限，是高估值、成长潜力非常有限的行业，“典型的例子就是那些老的消费股，非常传统的消费品公司，还有医药里面的老的、大的创新药公司以及大的医疗服务公司，这些可能都符合高风险、高估值和交易很拥挤的特征。

在他看来，这是最危险的东西，比垃圾股还危险。

至于第2象限和第4象限，有机会，也有风险。

第2象限里，地产、银行等地产产业链公司，这是价值陷阱，不能买；机会可能在建筑建材里面，比如钢结构公司，用的是周期股的低估值，实际上是成长股，可能会赚大钱。

第4象限里，风险在典型的科技股，包括5G、半导体等，成长的确定性比较强，但估值非常贵，属于需要特别警惕的成长陷阱；机会来自军工、电子。

丘栋荣也分析了自己家三只权益基金的风险和风格差异，供需要了解的童鞋使用。

需要提醒的是，丘栋荣作为一个有逻辑体系思考的投资人，其逻辑比结论更值得了解，不少投资者会问小雅，丘栋荣买的公司，貌似质地并不怎么样。

小雅的回答是，丘栋荣是低估值策略投资投资，不确定性投资的概率分布，看中的是组合的“性价比”，而不是传统的确定性投资者眼中的“好公司”，跟随他买股票本身，可能是不太了解他的体系。

以下是丘栋荣的分享内容，由小雅整理，部分重复的内容（包括提问部分），小雅做了删减，基本保持了丘栋荣的演讲全部内容。

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新冠疫情已经蔓延到全球，由这次疫情所引发的金融市场的动荡、波动性大幅加大，可能是过去10年以来最剧烈的波动。 

我今天可能想从4个方面来跟大家做分享。 

首先，为什么疫情危机之中，A股有可能是全球危机资产的避风港。

第2，从国内资产配置来看，为什么相对于债券、房子和其他资产类别，我们更看好股票。 

第3，在股票的行业和风格上，我们为什么更看好低估值的小盘成长风格，而不是过去几年表现最好的高估值的大盘风格，尤其是那些核心资产。

第4，自下而上从行业和公司层面来看，市场是不是还存在低风险、高增长，估值非常便宜、预期回报率比较高的行业和个股的投资机会。

为什么更看好中国资产？

A股整体比80%的时间都要便宜

首先，为什么要在全球资产类别中更看好中国资产，包括股票和国债，从4个方面来看。

第1，疫情风险。中国的风险释放是最早的，同时管控是最全面的，目前也可能处于一个尾声，但是全球其他地区可能还处于一个扩散期。

第2，基本面的周期位置。刨除疫情这个因素，中国制造业的调整从2017年就已经开始了，调整时间已经超过两年！ 

中国的宏观经济周期，尤其是制造业的周期，跟以美国为核心的发达国家的周期是有所不同的，我们的风险可能相对更低一些，释放的更早一些。

但是美股的基本面风险可能处于高位，尤其是过去几年，特朗普比较激进的减税以及刺激政策，让企业和上市公司的盈利非常好，而对应的估值和股价，也通过回购、通过宽松的流动性环境，导致估值可能是比较高的。

我们基本面再往下的空间不太大，但是美国或者说美股往下的空间可能相对比较大。

第3，估值和价格。中国不管是国债还是股票，相对来说，隐含的回报率都是比较高的。

美国国债已经到了差不多0.5%的历史最低利率水平。而中国十年期国债收益率还在2.5%以上，中美两国的国债利差达到了两个百分点，这基本上属于历史上最高水平附近。

在这种情况下，我们的相对吸引力可能比美国要高很多，同时意味着潜在的流动性和利率的释放空间也会大很多。 

股票估值也是如此，我们的股票处于低位，还在3000点以下，3000点也已经持续了非常长的时间。A股不管是绝对估值还是相对估值，都处于非常低的状况。

到底有多便宜？按照不同指数、不同标准，肯定是在80%分位以上，也就是说，A股整体比80%的时间都要便宜。

但是，美股是处于10年牛市，刚刚开始释放风险，位置是非常不一样的。

经过周期调整之后的估值来看，美股的估值肯定是在百分之六七十分位以上，甚至有些指标可能会在百分之八九十分位以上。美股比历史上百分之八九十的时候都要贵，这是10年牛市推动价格和估值的上升是必然结果。 

第4，是油价风险。油价大跌对于海外可能是一个风险，因为它代表的是需求不行，经济衰退的风险在上升。

但是中国来说，这可能是非常受益的因素，因为中国是全球最大的石油进口国，石油进口量是非常大的，油价的大幅下跌，对于缓解中国的通胀压力，有比较大的帮助。

通胀也是我们担心的一个风险，如果油价真的是在30美金水平维持比较长的时间，对中国来说，绝对是一个非常重大的利好。 

不管是从疫情的进展，还是从基本面的风险、估值的吸引力程度，以及流动性宽松的空间，中国资产都是有吸引力的。

中国的国债收益率还有2.5%，基本上是全球所有主要经济体里面收益率最高的，也基本上是所有主要经济体里面，唯一利率还处于正常化的国家。

这意味着我们的空间和可能性是比较大的，工具是比较多的，抗风险的能力也会比较强。

为什么国内更看好股票资产？

第二，虽然债券相对美国债券相对来说，可能也有吸引力，但是我们为什么会更看好股票？

我们也可以从风险、收益和资产对比三个方面来看。

首先，股票的基本面虽然还存在风险，但主要是两个风险，一个就是地产周期的风险。

中国经济周期下行从2017年开始，但地产在2018年、2019年仍然有非常强的韧性，这个风险有可能2020年会逐步释放出来。

但是剔除地产产业链之后，我们的ROE调整是比较明显的，从2017年、2018年上半年开始到2019年年底，调整幅度是比较大的，风险有比较充分的释放，风险相对比较小。

尤其是跟地产周期、人口周期不太相关的行业和领域，尤其是制造业和一些成长性行业，风险是比较小的。

另外一个是估值风险，也相对比较小。原因是，现在的估值很便宜，尤其是这种估值是建立在利率水平这么低的情况下，我们的国债收益率2.5%，全球都是接近于零利率。

这样情况下，我们的股票所隐含的风险溢价是非常高的。

以中证800来说，可能是处于历史上80%以上分位，也就是说，比80%以上的时间都要便宜我们的数据还是一周前的数据，这两天又调整了一下。

而更代表成长方向的指数——中证500，比90%以上的时间都要便宜，它相对的风险补偿，也就是说，我们买这种股票所承担的风险能够获得的额外回报，还是非常有吸引力的。

第2原因是，股票资产是长期资产，而长期资产在流动性宽松的过程当中可能会更受益，弹性会更大。目前，国内的流动性宽松，股票可能是会更受益的。其中，小盘股和成长股可能受益程度会更大。 

第3个，债券和房地产以及其他资产的收益率真的是比较低，价格真的很贵。

国内债券可能在全球范围内是有吸引力的，但是跟自己比的话，基本上是处于过去十几、二十年最低的程度，比2016年那个点还要低。

这个时候，10年期国债收益率，包括很多投资者买理财产品和余额宝，各种各样的现金管理产品，收益率都处于历史上非常低的位置，收益率是不够的。

房地产价格处于高位，预期回报率又比较低，在这种情况下，A股资产可能是为数不多的，甚至可以说是唯一的能够满足高预期回报的大类资产。 

投资者可能只有两种选择：第1种就是忍受低收益率，甚至是比比通货膨胀还要低的收益率，去买低风险的余额宝、货币基金和理财产品；第2种就是承受一定的风险，但是能够获得风险补偿，这可能就只有股票。

加上股票的相对风险并没有那么高，总体上风险处于中等偏低的位置，在这种情况下，我们认为性价比是非常高的。 

我简单总结一下，为什么要买股票？三句话：

第一，基本面风险虽然在，尤其是房地产和人口周期的风险在，但是制造业和其他领域的风险释放的比较多。

第2点，就是估值非常便宜，隐含的回报率非常高。 

第3，除此之外，并没有特别好的别的选择，能够满足大家的相对高的收益率目标。或者反问一句话，这个时候不买股票，我们的钱可以买什么？有别的选择吗？并没有什么特别好的选择。 

尤其对于有一定风险承受能力的投资者，我认为，股票更应该是一个比较好的配置方向。

为什么是小盘成长股

在股票的行业风格上，为什么我们没有去选择那些过去两三年表现非常好的，也可能是原来过去5年我自己最熟悉的大盘股、蓝筹股以及高估值的股票。

为什么我们反而去看过去几年表现得不太好的、低估值的小盘成长股，为什么会有比较大的不同？ 

我们还是从基本面、估值、交易的流动性以及风险定价的特征上，来给大家做分析。 

首先，就是基本面风险。我们认为国内的风险分化，制造业的周期风险是在低位的，同时，成长性需求比较强的行业，比如医药、科技、高端制造、新能源行业，新能源的风险我们认为是比较低的，增长的确定性和持续性是比较好的。

另外一方面，地产的周期，尤其是从2015年上升以来，到2018、2019年的高位，还具有非常有韧性，其中累积的风险是非常高的。我们认为，即便是没有这次疫情，地产的周期性风险，今年是有可能会释放的。 

整个地产的量、价，都有调整的风险和可能性。这种情况下，跟地产相关的老经济的东西，我们认为风险可能是比较大的，它的链条可能也比较长。

而这些公司和行业、领域，总体上有可能ROE的景气度在2019年报表上还处于高位，其中包含了地产公司，也包括地产产业链，比如水泥，也包含了后端的消费。

这些公司过去几年表现都比较好，都是有典型的核心资产，我们是比较担心的。

我们一直提醒，人口周期处于高位风险，在这个周期里面，可能会显现的比较明显。

更重要的是，过去中国经济体的中坚力量是60后、70后，这一批人口最多，总量最大，最有钱，完整收益了改革开放的红利，40~60岁的这批人，是最有钱的一批人。

同时大家的偏好非常一致的，都很喜欢同样的东西，这样的3亿人的庞大人群，在消费、投资、储蓄等很多方面，可能都是一个巨大的市场。

而这个巨大的市场，我们认为有可能是在这几年是见顶的，后面可能会下降，因为这批人会逐步老去，他们的购买力和消费能力可能会下降。

需求可能需要转移到哪里？转移到养老、医疗、转移到更后的需求上去，可能恰恰是过去二三十年表现最好的那些核心资产，那些核心资产，包括消费、白酒，甚至包括储蓄、投资，可能包括耐用消费品、奢侈品，可能都跟人口周期是相关的。

人口红利结束，不管是80后、90还是00后，都没有那么多人，同时都没有那么强的财富效应，很多人的资产负债表都是负的。

第3，这些人的偏好越来越多元化，很难创造出新的市值上万亿的消费品公司，这种风险可能比较大。

不管是地产周期还是人口周期，所对应的就是过去几年表现最好的核心资产，包括白酒、消费品，也包括地产产业链公司，都是龙头的核心资产，这个时候，我们认为它的风险是比较大的。 

倒过来，风险比较小的是制造业，从2014年以来，整个投资基本没什么增长，所有钱都投给房地产，制造业的风险释放的非常多，未来整个供给可能是不足的，产能会有很多不足，而需求方面可能是有持续增长。 

比如说，医药科技、医医疗服务和一些新兴的消费品，比如80、90、90后、00后喜欢的消费品，可能是持续增长的需求。

这个需求相对应那些公司和行业，总体上属于那种不是很大的行业，也不是很大的公司，都是细分行业里面的小市值公司，是细分行业里的龙头公司。 

我们认为，制造业的基本面风险可能会更小，成长性的行业和领域可能会更小，中证1000所对应的公司，基本面风险可能反而相对更小，而不是沪深300或者是大市值的公司。 

第2个方面是估值和流动性。小盘股的相对估值总体上是处于低位的，过去几年表现也都比较差，过去几年的牛市，都是蓝筹股、核心资产涨的比较多，小盘股的相对估值处于历史低位，更重要的是，绝对估值也不贵。 

中证1000加上国证2000就是3000只股票，中位数估值大概只有两倍左右的PB，这是一个不贵的估值水平，股价处于低位。

更重要的是，国内流动性的宽松，小盘股对国内流动性更敏感，而大盘股对外部流动性，尤其是外资的流入流出更为敏感。

因为外资基本上只买大盘股，而外资是过去两年最重要的增量资金，但是今年海外市场出现大波动，外部流动性的增量资金可能变少，可能蓝筹股、大盘股的表现就没那么强了。

而小盘股更受益于国内流动性的改善。过去几年表现为什么不好？除了基本面的周期因素，流动性上有个很重要的原因，国内总体上处于金融去杠杆的过程，对小盘股比较不友好。

包括去年4月份以来，国内的流动性是比较紧张的，所对应的就是，去年4月份到11月份，小盘股表现表现是很差的，但是11月份以来，明显表现好很多，所对应的就是11月份以来，国内的流动性是改善的。 

对于今年国内的流动性，我们认为仍然值得期待，宽松的基调仍然不会改变。一个很重要的原因就是，我们的经济风险在释放，地产的韧性在变弱。我们的流动性可能会比较的宽松，小盘股是会比较受益的。

市场的风格也跟宽信用和流动性政策的逆转是相关的，总体上，信用利差扩大，流动性更加宽松的时候，小盘股总体上都是民营企业比较多，当民营企业可以获得更加便利的流动性缓解，容易表现的更好。

我们认为，市场风格跟宽信用和流动性的逆转是有关的，今年可能正好满足这样的条件。 

另外，从剩余的流动性，就是额外多出来的流动性来看，小盘风格的相关度是更强的，这一点，过去历次的风格切换，表现的比较明显。

尤其是在权益市场上，过去一个季度，中证500明显跑赢沪深300，小盘股明显跑赢大盘股，核心资产已经有一段时间没有表现了。背后一个很重要的原因就是，因为流动性的宽松。

第三，在一个流动性宽松的背景下，对于民营企业的直接支持，有两个非常重要的政策，就是再贷款政策和再融资政策。 

再贷款政策是央行要求商业银行给企业直接贷款，然后央行给直接贴息，这样，过去所谓的资金空转就不会发生，商业银行拿到了贷款，会直接贷给企业，企业真的能够拿到低成本的贷款。

因为只有拿到贷款之后，商业银行才能拿到贴息，再贷款政策是把这个钱直接给了企业，尤其是民营企业，这个是一个非常立竿见影的流动性改善措施。 

跟这个相对应更重要的是再融资政策。过去几年，尤其是刘士余时代，再融资政策一直非常紧的，不管是再融资还是再融资之后的解禁，一直很难，约束非常多，但今年政策明显是大幅放宽的。

这会让上市公司获得比较便利的再融资环境，这是一个非常重要的政策逆转。过去几年，这些民营企业和中小市值公司，他们被金融去杠杆政策抑制的非常惨，压力非常大。 

在金融去杠杆的过程当中，流动性收缩，关键是再融资政策和再贷款的政策，没有政策支持，企业融不到钱，但之前可能投的项目是非常好的。

虽然这个行业需求非常好，比如说有可能是科技、先进制造行业，它投了很多钱下去，由于得不到支持，基本面恶化，同时杠杆率上升、风险提高，导致它的估值下降。

过去几年，大家都把这种企业当做是垃圾公司，小公司就等同于垃圾公司，估值是大幅被杀。

第3个原因就是，这些公司杠杆率上升，甚至是违约风险上升，它被逼着在二级市场上减持，去卖自己的股票。2018年最严重的时候，很多上市公司不但要卖自己股票，甚至还要卖身，大股东的地位都没有了，甚至还被爆仓，完全被净身出户了。

出现很多这种情况，背后原因就是再融资政策的收紧，导致了基本面恶化、估值下降，以及在交易层面上出现流动性问题。 

今年为什么有可能反转？最重要的原因是三个方面：

第1，流动性是很宽松的，市场上钱很多。

第2，再融资的政策放开，这些企业比较容易能够拿到钱。

第3，拿到钱之后，市场发现企业之前的项目是很好的，它能够投下去，有钱运转起来，基本面得到改善，这些公司从原来的垃圾股变成了成长股，估值有机会提高。 

这样，流动性会反转，因为过去是企业被逼的要卖股票，现在有钱了，能够自己增持、回购，甚至很多民营企业都给自己做大额增发，增持股票，在二级市场交易层面上，流动性是反转的，没有人卖股票，只有人买股票，这样，市场整体会有一个明显的反转效果。

基本面反转、估值反转以及交易层面上流动性反转。这是我们为什么说小盘股和这些股票今年可能有机会获得反转。

当然，前提是，这个行业必须是一个好行业、好方向，之前做的资本开支，做的产能扩张，做的投入是有效果的，是有需求的。同时，公司是有能力去运营的，是一些细分行业的龙头企业，公司治理也是非常好的，是非常优秀的民营企业。

在这个前提下，我们认为，它们的基本面、估值和交易层面的流动性都会反转。 

最后，从量化的风险上，低估值、小市值和低流动性、低波动性、大家不太关注的股票，它的定价处于历史低位。

倒过来，过去几年表现最活跃的，大家最追捧的那些高盈利能力、强动量、高波动、机构重仓和一致的这种高预期的股票，它处于历史高位，定价是处于比较贵的位置，我们认为有可能今年是会反转的。

比如说，那些盈利能力很强的公司，为什么我认为它会风险很大？

一个最重要的原因是，高盈利能力本身可能是由于周期性的因素，比如说是由地产周期或者是人口周期，把它推到了历史最高点。而这种周期的因素现在越来越倾向于衰竭，未来越来越倾向于是下降的。

在这种情况下，我们认为它的风险是比较大的，那些盈利能力很强的公司，风险是比较大的，关键是，大家过去几年非常喜欢这种公司，导致它的定价非常贵，风险非常大，ROE在高位，估值、定价非常贵，交易还非常拥挤，大家所谓的抱团抱得很紧。

这个时候一旦出问题，甚至可能会出流动性问题，出现踩踏。

过去几年非常好的、高盈利能力、强动量、高波动，甚至是机构重仓股和研究员一致预期非常好的公司，为什么我们认为都是很危险的，就是因为机构重仓买了很多，大家一致预期都很高，如果符合预期，股价也很贵了。倒过来，一旦低于预期，一旦反转，可能就会跌很多。

我们认为，不应该去买这种股票，应该买低估值，小市值、流动性不是太好、大家交易不活跃，不太去关注的东西，它有可能处于历史低位。

如果大家还是不关注他，那没关系，我们也不会亏那么钱，因为它很便宜，估值很低，但倒过来，一旦有人关注，一旦反转，我们就有机会赚很多钱。 

两个需要避免的陷阱

说到底，最重要的是，我们能不能在市场上找到那种低风险、高增长，同时低估值、高预期回报的公司和行业。

我们发现，自下而上来看，全市场3000多家公司里面，存在着大量的错误定价和低估的机会，很多公司的风险是非常低的，既有持续的高成长能力，同时估值还比较的便宜，隐含的回报率特别高。

这里面，我们要特别提醒大家要注意两个风险。 

首先，就是低估值的价值陷阱。

什么叫价值陷阱？就是那些看起来很便宜的公司，但是。低估值的东西一定好吗？不是。

有两个典型的价值陷阱是要回避的。

第1种陷阱是，那些看起来很便宜，PB很低，ROE也很低，但我们不能去买，因为它有可能ROE始终会这么低，投资回报始终会很差，它的ROE一直没有办法做周期性的反转。

我举个例子，比如说过去10年的能源产业，尤其中国石油石化的上游行业，一直是没有竞争优势的，投资回报率一直是很差的。

最典型的例子就是某石油股，最著名的公司，股价一直在创新低，估值一直很便宜，PB一直是小于1的，但可能就是一个价值陷阱。

第1种价值陷阱可能比较容易回避，更难回避的是第2种价值陷阱，就是ROE很高，很赚钱，同时还不贵的。

在这种情况下，很多投资人经常问我们为什么不买？原因是它的ROE和盈利能力可能是有很大风险的。

最典型的例子，2018年我们是低估值投资，但是我们不买估值最低的公司，当时估值最低的公司是钢铁股。钢铁股当时的ROE有40，PB是两倍，PE只有5倍。

我们为什么不买这个公司呢？因为它很难维持，一旦下来的话，两倍的pb是不便宜的。

这种交易心理是更难识别、更容易陷进去的，就是看起来很好、同时估值也不贵的这种公司，我们要非常小心的，其中包括地产产业链。

举个例子，比如现在低估值公司里面，我们很不喜欢的很少，但是比如说水泥股，我们买的非常少，它估值不贵，ROE很高，为什么不去买？

原因就是它的ROE有可能是不可维持的，可能会下降。

我们更喜欢成长股，买的更多是成长性行业，比如说医药、科技，但是市场上最主流、最热门的那种成长股，我们是买得很少的，比如说半导体，比如说那种特别热的公司，为什么？ 

因为我们认为，投资成长股，一定要避免两类的成长陷阱。

第1个成长陷阱是，行业是成长性的行业，增长非常好，是很有未来的行业。但是，这行业的公司和它的竞争格局可能是非常差的，可能很多公司最终结果都是归零，投资回报率是非常差的。

举个例子，这也是巴菲特经常举的例子。航空业、汽车制造业曾经发展那么快，从马车到汽车时代，曾经有几千家产业链公司，但最终存活下来公司只有几家，只有个位数，几千家公司全部价值都归零了。 

哪怕这样一个高成长的行业，最终绝大部分公司的价值都是归零的。这是典型的增长非常快的行业，但是这种公司创造不了价值的，你给投钱给他，最终归零，这是典型的成长陷阱。

这样的公司很多，包括大家现在最看好的，比如说新能源车产业链，肯定是未来10倍的空间。但是这里面有公司最终会胜出，最终会成为赢家，但是可能很多公司最终都是输家，最终的价值可能都是非常差的，都是烧钱的公司，这个陷阱是第一要避免的。

第2个要避免的就是高估值，虽然这个公司成功了，最终成为了一个伟大公司，但如果我们买的价格和估值太贵，可能回报率也是非常差的。

要选基本面要不错的公司，它要有持续增长能力，投资回报率要合适，有足够的ROE。但更重要的是，买的价格和估值要合适，不能太贵。尤其是泡沫化的估值，最终可能是赚不到这个钱的。

机会在哪些行业和公司？

在避免了这两个陷阱之后，回到自下而上的选择，我们应该选择什么样的公司？ 

用风险和估值这两个维度、4个象限来评估。我们最应该买的是什么？

我们最应该买的是第三象限，就是那种风险比较低的，增长的确定性和持续性比较强，同时估值还很低的公司。

典型的就是医药流通、原料药制剂的龙头公司，小盘股不是垃圾股，不是差公司，是细分行业里面的龙头公司。

比如说，市值可能是50亿到100亿，收入规模可能有三、五十亿甚至以上。利润规模可能有5个亿以上，估值是很便宜的，有非常好的成长性，但同时风险是非常小的，是医药这种强需求的行业，科技，比如说电子元器件。

甚至包括我们特别关注的一个行业——军工。以前军工是主题行业，但是我们发现，它的需求增长非常稳定持续，速度也比较快，包括军工的一些零部件公司和新材料公司，这里面很多公司都是民营企业，它的治理是非常好的，关键是估值不贵，为什么？ 

因为过去跌了好几年，估值都不贵的，在这种里面，可能性价比是非常高的。包括电力设备、新能源、产业链这样的公司，总体上是一个增长的行业，增长的公司和需求以及足够低的估值。

我们整个组合的估值是很便宜的，只有12倍到15倍的市盈率水平。pb可能只有1.3倍到1.5倍，是一个非常便宜的估值水平。

我们买到的是什么？不是钢铁、煤炭、水泥这种周期性行业，也不是地产这种高风险行业，而是买的成长性行业的细分行业的龙头公司，这是我们最应该买的行业。 

我们最不应该买什么？是第一象限，是高风险、高估值以及交易非常拥挤的，最典型的例子是那种成长潜力非常有限，同时随着经济周期见顶，人口周期见顶，增长非常有限的行业。

典型的例子就是那些老的消费股，非常传统的消费品公司，我们认为风险是非常大的，可能面临着增长潜力已经到头了，但是估值和价格还非常贵，甚至有下滑的风险，风险是比较大的，但是估值的价格非常贵，同时交易上非常拥挤，大家预期非常高。 

这三个方面一叠加，它就是最危险的东西，比垃圾股还危险。

因为垃圾股没人喜欢，他反而不贵，这种公司很多人喜欢，同时价格估值又非常贵，基本面的预期就非常高，一旦低于预期，一旦出问题，可能就会出现踩踏，是非常危险的。

第1个象限就是这种高风险、高估值的公司，是非常危险的。

第2象限和第4上线，我们认为可能是55开，这里面有机会，但也有风险。

第2象限是什么？是高风险低估值的公司，什么是高风险？低估值风险比较大，不确定比较大，但是大家认识到它的风险比较大，估值很便宜。 

典型的例子就是地产，银行，地产产业链周期股，这里面有风险，估值再便宜，它也是价值陷阱，也不能买。

但它也有机会，就是看起来是高风险、不是很便宜，但是实际上是低风险的，甚至是成长股，这就很完美了。

我们希望第二象限里面能找到，用低估值的价格买到低风险、看起来是周期性行业的成长股。

典型的例子，比如说建筑建材里面，有些公司是成长性的行业，比如说钢结构，它实际上是一个成长性行业，里面的龙头公司估值是以1倍PB、个位数的PE给它估值，我们用一个周期股的估值，在周期股的底部买到的是成长股，性价比是非常高的，可能让我们赚大钱。

第二象限我们要避免的是价值陷阱，但是有机会去找到用价值股的价格，用周期股的价格买到成长股，它实际上是变成了第三象限，变成了低估值、高成长的公司。

第4象限是什么？是典型的科技股，包括5G半导体这种典型的科技股，是属于成长的确定性比较强，但是它的估值非常贵，交易可能比较拥挤。

这里我们说的也是两个，一方面要特别警惕成长陷阱，不要买的估值太贵，同时不要买到看起来很好的主题和概念、但是基本面非常脆弱的公司。这种公司实际上变成了第一象限，它是高风险、高估值的。

典型的例子，比如说像半导体、5G里面有很多消费电子的公司，有可能是强周期的，估值又非常贵，我们认为，它实际上是变成了第一象限，我们是不能买的，要非常小心。

倒过来，这里面什么东西是能买的？是那种成长性非常强，但同时估值又不贵的，或者是比较合理的这种估值，是比较能买的。

包括像军工、电子，可能是成长性的行业、成长性的方向，但是它估值是比较合理，或者是他在增长完之后的估值比较合理的，叫可解释的低估值。时间拉长一点看，一年两年之后它的估值可能就很便宜了，这种公司是能买的。

我们希望在这个市场里面找到低风险、低估值的公司，最重要的是买第3象限低风险、低估值、高成长的公司和行业，包括医药、包括电子、军工、新能源产业链。

也包括新的消费品的品牌、渠道、供应链、内容形式，比如说网络消费、网上消费、化妆品消费，80后、90后、00后的消费，他们的体量都还很小，增长性都很大，都不是那种大公司，都是一些小公司、新公司，这些公司我认为估值的不贵，但是它的成长性非常好。 

我们认为，比那些几千亿上万亿市值老的消品公司，这些公司的性价比是要好很多的，这些公司都是低估值的小盘成长股。

最重要的是要买第3项象限，第1象限是最不能买的，第1象限是高风险、高估值的公司，典型的是老的消费品公司，甚至包括像核心医药公司也都不能买，比如说医药里面的老的、大的创新药公司以及大的医疗服务公司，这些可能都符合高风险、高估值和交易很拥挤的特征。 

对于第2象限的公司，是典型的较高风险、低估值的公司，我们要找去寻找实际上是低风险的公司，希望用低风险、低估值的价格买到成长股。比如机械化工里面的一些公司，用化工股的估值，买到一个成长性的公司行业。

对于第4象限里面是高成长、高估值，但实际上是它的低估值的，我们用低估值的价格能找到这样的一个高成长行业里面的公司，这样，整个组合才会有最高的性价比。

这种公司非常多，因为全市场有3000多家公司，大部分公司是不太有人看的，不太有人关注的，其中有很多是次新股，就是过去三年上市的公司，2016年以来上市的公司，基本上不会有人覆盖，没有人看，这里面隐含的机会是非常多的。

而我们中庚基金的投研体系恰恰在这方面有很好的优势，我们有系统化的工具、方法和流程，以及二十几个人的团队，自下而上去挖掘这种公司，我们认为能够很好的获得和创造阿尔法收益。

我最后总结一下，就两句话，第一，疫情危机之下，我们要积极的看好中国的资产，尤其是中国的A股；第二，我们看好的是低估值的小盘成长股，而不是过去几年的一些核心资产。 

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附问：中庚基金旗下三个产品的区别是什么？ 

丘栋荣：中庚基金旗下有三个产品，定位是有区别的。

按照风险和预期收益率从高到低来说，风险最高、收益率相对高的是中庚小盘价值，我们叫三高策略，高贝塔，永远是仓位是高的，它是股票型基金，仓位不能低于85%。

它对标的基准是中证1000，是一个明显的以中证1000为比较基准的低估值的小盘成长风格的股票型基金。它的风格特征非常明显，始终是只买低估值的小盘、成长股。 

其次是中庚价值领航，它是一个60~95%仓位的偏股混合型基金，是一个以中证800为比较基准的一个偏股混合型基金。现在因为小盘股更好，它会更偏小盘的风格，如果小盘股贵了、大盘股便宜了，它可能会重新偏大盘风格。

它有一定的资产配置功能，也有一定的风格配置和价值选股的功能。 

第3个产品就是中庚价值灵动，这是一个灵活配置型基金，它是20~95%的股票，同时是以中证800为比较基准的。

我们会有资产配置，如果股票很贵，我完全可以买债券，可以做现金管理，仓位可以很低；倒过来，我认为现在股票性价比很好，我会帮投资者做资产配置，我们现在的股票仓位会比较高，为什么？因为股票性价比很好，仓位就比较高，

第1，有帮投资者做资产配置的功能；

第2，我们可以帮投资者做风格配置功能。

它在风格上也是全市场的，没有说一定要买小盘股或一定要买大盘股，现在是因为小盘股性价比好，我们总体上是买低估值的小盘成长股多一点。倒过来，假设这个产品是在2014年，可能会偏低估值的大盘蓝筹股，我们会帮大家选择风格。 

第3，我们会帮自下而上选股，可能选的股票也可能会波动性更小，性价比更高、估值更低，从估值水平来说，价值灵动的估值也是三个产品里面估值最低的。

我们整体的估值大概就1.3~1.5倍的pb，可能12倍到到15倍左右的PE，这里面，价值灵动是估值是最低的，同时小盘价值可能是估值最高的。 

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