《中国工业经济》观点精粹 | 重视房地产领域中实体经济政策与金融创新产品市场风险的密切联系

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本文是《中国工业经济》第725篇观点精粹，欢迎阅读。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。

作者：洪祥骏，宫蕾

单位：厦门国家会计学院，中央国债登记结算有限责任公司

原文刊发：《中国工业经济》2021年第7期，原标题为《房地产限购的信息价值与信贷风险研究——资产证券化市场的证据》。

研究背景

近日，房地产税成为舆论关注的焦点问题。2020年以来，中国一二线城市的房价大幅上涨，并蔓延到部分三线城市。房地产税这一新政策与此前房地产领域的其他实体经济政策如限购、限贷和提高住房抵押贷款利率对市场产生的影响会有何差异引发了社会思考。与此同时，房地产领域的金融创新产品——基础设施不动产投资信托基金（REITs）产品在政府的大力推动下已有首批9只产品在6月21日上市交易。我们应注意到实体经济政策与金融创新产品市场之间可能存在着重要的联系，并将对社会带来重大影响。一方面，投资者在参与到金融创新产品的投资交易中应注意具有复杂结构的金融创新产品背后潜在的风险，并关注底层资产的未来现金流会如何受到实体经济政策的影响。另一方面，引导社会资源有效配置需要价格发现机制的支撑。金融市场能发挥资产价格反映市场信息的作用，并将风险按照最优方式进行分配。它从以前的“动员储蓄、便利交易、资源配置”向“公司治理、信息揭示、风险管理”拓展，更好地发挥价格发现和风险管理的作用。

更重要的是，金融市场有效发挥定价机制以及服务实体经济的关键在于完善的金融市场信息披露机制。当实体经济政策出台后，公众可以无成本地获取这一公开信息。它将确保投资过程中投资者与金融中介之间的信息不对称有所降低。投资者能够更加有效地利用这一信息在金融创新产品市场理性投资，防范化解重大风险。这也是基础设施REITs近些年受到市场欢迎的重要原因。因为资产证券化产品在过去往往采用私募方式，投资者对底层资产了解甚少；而在公募基金运作下，底层资产信息将定期披露以确保投资者能在充分信息下理性决策，引导资产证券化市场健康有序发展。

研究发现

洪祥骏和宫蕾发表在《中国工业经济》2021年第7期的论文《房地产限购的信息价值与信贷风险研究——资产证券化市场的证据》选取房地产领域较重要的一类实体经济政策即房地产市场限购政策，分析其对最关键的金融创新产品—资产证券化（ABS）产品债券的信息价值。本文以各城市推出的限购政策为拟自然试验，考察房地产限购政策的出台能否改变房地产市场需求端的微观结构，缓解投资者与底层资产之间的信息不对称，进而为资产证券化市场投资者的定价过程提供有价值的信息。本文的主要研究发现如下：

第一，由于金融创新产品结构较为复杂，底层资产的信息透明成为投资者定价的必要保证。中国的信贷资产证券化（下称ABS产品债券）债券底层资产多以土地和房屋为抵押品，与实体经济联系密切。ABS产品债券能够帮助发行人资产出表、拓宽融资渠道，同时满足投资者对期限和利率的不同偏好，有效延伸金融市场的深度和广度。

第二，金融市场中存在的信息不对称现象会降低金融资产价值，投资者会相应地提高风险溢价作为补偿。信贷ABS产品债券的结构相对复杂，投资者无法直接了解底层资产的质量，只能通过底层资产的地域信息来评估风险。与此同时，房地产限购政策出台后，购房者刚需比例提高，增强房贷的还款可能性，ABS产品债券的发行价差有效降低、流动性得以提升。特别地，当投资者面临的信息不对称程度较强时，限购政策更能降低发行价差。这表明理性的房地产调控政策能够在一定程度上揭示底层资产质量，缓解信息不对称问题，促进金融市场有效定价。

第三，金融系统在主动顺应新时代经济高质量发展要求时，能够较好地提供金融服务，缓解市场上信息不对称问题，有效处理供给结构失衡的矛盾。一方面，这表明中国的投资者较为理性，不会盲目信任ABS产品债券的评级，对金融风险的认知不断深化。另一方面，信贷资产证券化能够将住房抵押贷款的信用风险分散给ABS投资者，增强贷款的流动性，推动形成存量资产和增量投资的良性循环，为促进国内大循环发挥重要作用。

研究启示

“房住不炒”是我国现今从中央到地方坚决落实的重大调控政策。而当社会大众对房价永不下跌的迷信与金融创新产品的日益复杂化相叠加，便酿成了2008年的全球次贷危机。它暴露出发达国家在资产证券化过程中存在的诸多问题，大量的信贷ABS产品债券将住房抵押贷款作为底层资产，多次打包分层导致了投资者面临严重的信息不对称，忽略了实体经济信息以及相关政策的信息价值。本文的研究启示在于：

第一，充分发挥政策的信息价值，维护金融市场稳定。一方面，应重视实体经济与金融市场的紧密联系，合理防范风险。结构性金融产品的底层资产多以土地或房屋为抵押品，其质量会受到实体经济及相关政策（城市扩建、征地拆迁、限购等）的影响，进一步传导至金融市场定价。投资者分析ABS产品债券的风险应关注实体政策影响，控制关键节点风险，才能治标且治本。另一方面，做好投资者教育工作。重点培育投资者关注结构性金融产品底层资产质量的风险意识。住房抵押贷款的逾期或违约信息能够在一定程度上揭示ABS产品债券的底层资产质量。另外，房地产市场的价格变化、过度信贷扩张等现象均应引起警觉，因为它们可能间接影响金融市场的定价合理性。应重视房地产价格信息产生的投融资需求对金融市场影响，引导投资者合理定价。

第二，建立完善的信息披露机制，减少信息不对称程度。一是金融监管可以探索建设与高质量发展相适应的现代金融系统，即监管机构应建立与ABS产品债券相关的信息披露规范，构建结构化金融产品信息披露的顶层设计，疏通信息孤岛的堵点、痛点。二是建立ABS产品债券底层资产的信息登记机制，有效提升底层数据的标准化和规范化水平。例如借助已有金融市场基础设施的技术平台，实现逐条贷款入库登记的数字化流程，并以独立第三方的视角提供相应的统计监测服务，以帮助投资者更好地识别产品风险，防范系统性金融风险。三是配套鼓励措施，推动ABS产品债券的穿透式标准化披露。建议在信息登记机制实施初期，对自愿逐笔披露的发行人给予政策优惠，待市场接受度提高后出台强制性的制度规范，以减少信息不对称程度，促进市场流动性提升。

第三，关注房地产领域相关政策的溢出效应，例如对金融市场的影响。一方面，重视房地产税与限购政策的调控差异，做到因地制宜，因城施策。基于本文研究结果，限购政策能够有效提升购房者刚需比例和信贷资产的流动性；而房地产税直接作用于房屋的资产价值，不影响交易的风险特征。因此，房地产税对信贷风险的降低作用可能有限，出台相关政策时应多方权衡、通盘考虑。另一方面，有效发挥市场配置基础资产的决定性作用。以中国目前积极推行的公募REITs（不动产投资信托基金）为例，该产品具有权益类属性，以基础设施为底层资产，采用公募的方式发行。它与信贷类型的ABS产品债券的主要差别有：①ABS产品债券是一种债权，而公募REITs具有权益类属性；ABS产品债券的债权性导致主体信用风险难以与底层资产完全剥离，特殊目的载体（SPV）复杂结构导致底层资产的质量信息不易被观察，而基建REITs以权益性产品为基础，帮助发行人实现债务“出表”；②信贷类型的ABS产品债券多采用私募方式发行，信息披露程度不及公募REITs高；③基于本文研究结果，限购政策可以缓解ABS产品债券的信息不对称程度，合理推测公募REITs的发行定价及交易情况也会受到政府出台的基础设施建设等实体经济政策影响，应关注这类金融创新产品的底层资产风险，警惕金融市场可能受到的实体经济冲击，并充分发挥信息披露机制对信息不对称现象的缓解作用。

（以上内容仅代表作者本人观点）

论文数据公开情况：

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参考文献引用范例：

[1]洪银兴，桂 林.公平竞争背景下国有资本做强做优做大路径——马克思资本和市场理论的应用[J].中国工业经济.2021,(1):5-16.

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推文主编：覃毅

推文编辑：杨涵淇

《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续9年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2020）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。

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