“冠亚讲书”第4期：战胜华尔街
这是我的第247篇原创文章
大家好！“冠亚讲书”又和大家见面了，今天是第4期，跟大家一起分享一本投资界的经典——彼得·林奇的《战胜华尔街》。在投资界，彼得·林奇可谓是无人不知，无人不晓。1977年-1990年，彼得·林奇在担任富达公司旗下麦哲伦基金的基金经理期间，管理规模从1800万美元增长到140亿美元，年平均复合回报率高达29%，在基金史上无出其右。今天，就让我们一起来走进这位投资大神的传奇世界。
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一、业余投资者的优势
彼得·林奇虽然是史上最出色的基金经理，但他并不认为专业投资者就一定能做得更好。相反，彼得·林奇在开篇第一章，就强调业余投资者的优势，给业余投资者鼓劲打气。彼得·林奇讲述了一个很简单的例子，就是圣阿格尼斯一群七年级的学生，其模拟投资组合在两年内取得了超过70%的收益率，远远高于同期标普500指数26%的收益率水平，也超过了市面上99%的基金经理。
为什么这群中学生，能够取得如此优秀的投资业绩呢？其实就是因为他们在选股的时候，遵循了最简单的选股之道，就是看一家公司的业务是否简单清晰，是否容易理解。比如他们选择迪士尼，是因为孩子们都喜欢去那里玩；他们选择麦当劳，是因为大家都爱吃；他们选择沃尔玛，是因为它开店扩张的速度非常惊人……这些其实都是常识，但恰恰是最容易被成年投资者忽视的。
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二、专业投资者的“周末焦虑症”
专业投资者虽然听起来派头很足，但是并不全然是我们想象中的那么“专业”。彼得·林奇就讲，专业投资者因为离市场太近，经常会患上“周末焦虑症”。就是一到周末，大家空闲下来，就开始关注从电视或者报纸上看到的各种悲观消息，比如全球变暖、苏联解体、经济衰退、通货膨胀、财政赤字、种族冲突、贪污丑闻，等等。只要你想关注，总有数不尽的负面消息会等着你的阅读。
彼得·林奇每年都会参加《巴伦周刊》举办的投资圆桌会议，1988年年初举办的那场圆桌会议，刚刚离1987年10月的股市暴跌过去了2个月，当时大家都对市场的忧虑达到了极点。当时会议上最乐观的观点是“1982年-1987年的股市黄金时代已经一去不复返了”，大家讨论的焦点是，未来的熊市会惨烈到什么程度。当然，现在大家都知道结果了，美股的这一轮牛市从1982年一直持续到2000年前后。所以，即便是专业投资者，预测市场也经常会被“打脸”。
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三、彼得·林奇如何看待熊市
最近一段时间，市场下跌较多。每当此时，彼得·林奇关于熊市的一段“鸡汤”总会被端上来，彼得·林奇是这样说的：“每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心。我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。”
彼得·林奇认为，如果你对目前的“大局”感到焦虑，你不妨从“更大的大局”去思考股市的未来。什么是“更大的大局”呢，就是眼光要放得更长远一些。尽管20世纪以来发生了各种大大小小的灾难，曾经有成千上万种理由预测世界末日将要来临，但是投资股票仍然要比投资债券的收益率高一倍以上。
所以当股市下跌的时候，没有什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样。彼得·林奇说，在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票，我最后也会后悔万分，因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。
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四、彼得·林奇职业生涯早期
富达公司麦哲伦基金，是在1963年由内德·约翰逊创立的，1966年其管理规模达到2000万美元。但是这只基金在成立之初一直管理不善，到1976年其管理规模缩水至600万美元。按照0.6%的管理费计提标准，这只基金每年收取的管理费一共只有3.6万美元，连支付水电费都不够，更别说是员工工资了。彼得·林奇正是在这种情况下，接任麦哲伦基金的基金经理一职的。
说起来，彼得·林奇和温莎基金的约翰·聂夫很类似，都是临危受命，把一只濒临清算的基金从死亡线上又拉了回来，而且成为了基金史上最著名的基金之一。所以我常常讲，人生最励志的事情，并不是你天生就占有得天独厚的资源，而是一开始抓了一把烂牌，但是通过自己艰苦卓绝的努力，把手里的烂牌打得精彩绝伦，打得全胜收场。
1977年，彼得·林奇上任麦哲伦基金的基金经理后，开始着手调整他的前任留下来的投资组合，他投资了很多股票，其中有一只叫作塔可钟。当时，彼得·林奇选择塔可钟，主要是有四个方面的原因：第一，它家的墨西哥煎玉米卷味道很可口；第二，还有90%的美国人没吃过这种美食；第三，公司的财务报表状况非常稳健；第四，公司总部的装修非常简陋。
彼得·林奇特意强调了第四点，由此他还得出结论：公司办公室的奢华程度，与公司管理层回报股东的意愿成反比。巴菲特也表达过类似的观点，他说如果一家公司的费用率是1%，而另一家公司的费用率是10%，那么前者相当于给股东创造了9%的价值。巴菲特从事合伙基金的时候，一直对增加员工人数和办公面积都表现得非常克制，这是一种非常理性和务实的态度。
彼得·林奇的业绩很好，1979年标普500指数上涨了18.44%，而麦哲伦基金上涨了51%，但他在投资上也并非完美，也有很多值得反思的地方。比如说，当时彼得·林奇发现了家得宝，买入的时候才25美分/股，结果他持有了1年之后就卖掉了。后来的事实证明，家得宝是一只大牛股，它在随后的15年时间里，从25美分/股上涨到65美元/股，涨幅高达260倍，让彼得·林奇抱憾终身。
彼得·林奇还不止一次遇到过这种情况。比如联邦快递公司，彼得·林奇在5美元/股的价位上买进，涨到10美元/股的时候就抛掉了，结果后来涨到了70美元/股。所以我们想想，最伟大的基金经理，也不是天生的，也难免受到价格锚定效应的影响，大家都是在后天的实践中不断学习和成长的。彼得·林奇后来反思说，自己这种卖出优质股票然后买入垃圾股票的做法，无异于“拔除鲜花浇灌杂草”。
后来，巴菲特给林奇打电话，想把这句话写进伯克希尔的年报。我想，巴菲特读到林奇这句话的时候，肯定也是感同身受的。因为巴菲特在投资生涯的早期，也犯过类似的“错误”，比如他1951年以10282美元买入盖可保险，1952年以15259美元卖出，虽然收益率高达48.4%，但后来盖可保险的涨幅远超百倍。巴菲特和林奇的经历都告诉我们，不要轻易卖出一家优秀公司的股票。
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五、彼得·林奇职业生涯中期
彼得·林奇将自己的时间和精力，主要投入到公司研究而非股票交易上。从1977年-1983年，彼得·林奇就只配备了一名交易员，后来随着管理规模的逐渐增长，才又增加了一名交易员，分别负责买入和卖出。彼得·林奇每天在交易上花的时间只有1个小时，但后来他觉得还是太多了，其实只要花10分钟就行，还可以省下50分钟用来研究企业的基本面。
传统的基金内部分工模式，是“分析师管研究，基金经理管投资”，但这种模式有一个弊端，就是基金经理可以不用费事做研究，而是直接从分析师给出的候选名单中选股，那么买到垃圾股票的时候，还可以甩锅给分析师。当然，分析师也不傻，为了规避这种风险，分析师会变得非常保守，比如只推荐类似于IBM这样的蓝筹股，这样就错过了很多潜力股，对基金而言是一种损失。
为了尽可能提高基金内部运作效率，富达基金改变了业内传统的做法。彼得·林奇要求基金经理自己做研究，并对研究结果负责，这样就避免了相互推诿、明哲保身的情况。除了自己的研究和分析师的研究以外，彼得·林奇还会借鉴公司内部其他基金经理的研究成果。因为富达公司旗下不止麦哲伦基金这只产品，还有很多别的基金，这些基金提供的内部信息，对彼得·林奇的选股也有很大的启发作用。
1982年上半年，美国的国债利率上升到了13%-14%的水平。大家知道，无风险收益率越高，意味着市场的估值中枢越低。原因很简单，既然买美国国债都可以稳拿年化14%的回报率，那为什么还要去投资股票这种风险资产呢？所以，当时的市场是一片惨淡。彼得·林奇敏锐地意识到，这种情况不可能长期存在。物极必反，当国债利率达到历史高值的时候，接下来最有可能的是降息，而不是继续加息。
基于这种认知，彼得·林奇在1982年3月买入了克莱斯勒公司的股票。彼得·林奇认为，不管经济是否陷入衰退，都不会阻挡美国民众购买汽车的步伐。到1982年7月，彼得·林奇把麦哲伦基金5%的资金都投入到了这只股票上，达到了美国证监会允许基金持有的单只股票规模上限。第二年，克莱斯勒公司的股价在短短8个月时间就上涨了一倍。由于彼得·林奇的业绩持续向好，到1983年4月，麦哲伦基金的规模增长到了10亿美元。
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六、彼得·林奇职业生涯晚期
随着彼得·林奇在投资界声名鹊起，麦哲伦基金的管理规模急剧膨胀，导致彼得·林奇不得不持有更多的股票资产。到1983年，彼得·林奇的持仓股票一度达到900只，最高峰时期更是达到1400只。对于彼得·林奇来说，投资不仅仅是一门脑力活，现在更是一门体力活了。据彼得·林奇自述，大型基金的基金经理必须每周工作60-80小时，才可能跟踪基金持有的所有股票。
麦哲伦基金规模扩大以后，对彼得·林奇的交易产生了显著影响。彼得·林奇说，他很难碰到一次能够大量买入的机会，比如一次买入200万股欧文斯-康宁，或者一次买入200万股美洲银行。大多数时候，彼得·林奇只能选择分期分批持续小量买入。彼得·林奇面临的这种情况，其实跟中后期的伯克希尔类似。巴菲特到了“金钱大于主意”的阶段以后，也是为太多的钱无处安放而苦恼，这可以说是一种“甜蜜的负担”。
除了购买美国本土的股票以外，彼得·林奇还将自己的目光投向海外市场。1985年9月，彼得·林奇花了三周时间，一共调研了23家上市公司。实际上，这样的工作节奏，对于彼得·林奇来说是家常便饭。据统计，在彼得·林奇的整个职业生涯，平均每月要走访40-50家公司，一年行程超过10万英里。从这一点来说，彼得·林奇跟巴菲特不同。巴菲特几乎很少去上市公司调研，哪怕自己控股的子公司也很少去，这样耗费的精力就会少很多。
麦哲伦基金的规模增长，几乎也遵循着“复利效应”的规律，它在1983年和1984年各新增10亿美元，在1985年新增17亿美元，到1986年规模突破50亿美元，到1987年规模突破100亿美元。我们现在来看，100亿美元的管理规模显得稀松平常，但是在30多年以前，这几乎是难以想象的数字。所以，给我们的启示是，坚持做正确的事情，越到后面，成功的速度会越来越快。
当然，基金规模的迅速增长，对于基金经理而言，也不完全是好事。因为物极必反，涨久必跌，麦哲伦基金的管理规模在1987年5月达到100亿美元之后，紧接着就遇到了1987年10月的股市大崩盘。股市“黑色星期一”之后，基金赎回如波涛汹涌，彼得·林奇在本应该大力加仓的时候，不得不被迫卖掉手里的股票，以应对巨额的基金赎回。哪怕是一流的基金经理，也很难避免这种情况的发生。
讲到这里，又不免要赞扬一下巴菲特的英明神武。巴菲特很早就看穿了，基金的本质就是一种负债，追涨杀跌又是基民的惯常操作，所以他在1969年就解散了自己的合伙基金，毅然决然选择以伯克希尔作为平台，来继续开展自己的投资生涯。所以，同样是面对1987年股灾，巴菲特的反应就平静得多。在我心里，最理想的投资模式，确实不是私募基金，而是控股公司的方式。
让彼得·林奇赚钱最多的股票是房利美（盈利5亿美元），其次是福特汽车（盈利2亿美元）。当然，彼得·林奇也有失手的时候，让他赔钱最多的股票是德克萨斯航空公司，亏损高达3300万美元。说到这里，我又忍不住要提一下巴菲特，巴菲特也是多次投资航空股，然后多次亏损出局。所以，对于我们而言，尽量还是少碰航空股。毕竟，世界上最顶级的投资大师，都没有从航空股上赚到过钱。
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七、零售业选股之道
彼得·林奇认为，许多股价涨幅巨大的大牛股，往往就来自于数百万消费者经常光顾的商场。如果你在1986年买入家得宝、Limited、盖普服饰和沃尔玛这4家大众耳熟能详的公司，到1991年会增值5倍。彼得·林奇有一次和他女儿外出就餐，有一种新型碳酸饮料很受欢迎。彼得·林奇后来查阅资料，发现这是一家在加拿大上市的公司生产的，其股票在1991年上市后，一年之内就从3美元上涨到最高26.75美元，比彼得·林奇当年推荐的任何一只股票都好。
彼得·林奇会在圣诞节前陪女儿去商场，名义上是给女儿采购圣诞礼物，实际上是专门进行上市公司调研。彼得·林奇发现，他的女儿最钟爱的就是美体小铺。美体小铺专卖各种化妆品和护肤品，比如乳液、唇膏、面膜、睫毛膏、沐浴露、保湿霜、洗面奶、化妆水之类的。彼得·林奇突然想起，在麦哲伦基金的每周例会上，曾有分析师推荐过这只股票。彼得·林奇回到办公室后，就开始认真研究这家公司。
美体小铺的创办人阿妮塔·罗迪克，是一位平凡的家庭主妇，但是非常想成就一番事业。罗迪克花了很多时间调配沐浴液，一开始是卖给街坊邻居，没想到大受欢迎，最后从家庭式作坊发展成了一门大生意。1984年，美体小铺在伦敦证券交易所上市，发行价5便士/股；到1990年，美体小铺股价上涨到362便士/股，涨幅高达70倍。
彼得·林奇第一次知道美体小铺的时候，已经是1992年，那么此时是否还值得投资呢？彼得·林奇认为，不能只看历史股价涨幅，而是要看未来是否还有发展空间。以沃尔玛为例，沃尔玛上市10年后（1980年），股价上涨了20倍；如果你在此时买入，那么到1990年，你还是会赚30倍。对于连锁零售业和餐饮业来说，迅速扩张是推动收益增长和股价增长的最主要动力。
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八、低迷行业选股之道
彼得·林奇在选择投资“赛道”的时候，更喜欢低迷行业，而不是热门行业。因为低迷行业成长缓慢，经营不善的企业会接连被淘汰出局，这样幸存者的市场份额反而会逐步扩大；而在热门行业，竞争者众多，要耗尽心力才能勉强保住日渐萎缩的市场份额。这种“逆向心理”，是衡量一位投资人的重要标准之一。彼得·林奇列举了一些低迷行业中的优秀公司：
比如，库珀轮胎公司。这家公司专做二手轮胎翻新业务，可以说非常没有想象空间。但是，就是这样一家公司，经营状况却非常好。20世纪80年代末，轮胎业的三大巨头——米其林、固特异、普利司通打得头破血流，库珀轮胎公司却活得很好。库珀轮胎公司的生产成本很低，售价也低，反而开拓了自己的“利基”市场，股价也表现优异。
再比如，绿树财务公司。这家公司的主营业务是发行活动房屋的抵押贷款，可以说也非常没有想象空间。1990年，全美只卖出20万辆活动房屋。更糟糕的是，活动房屋抵押贷款的坏账也连创新高。当时，很多储蓄贷款机构都纷纷破产，但绿树财务公司却顽强地存活了下来。彼得·林奇认为，一旦行业整体复苏，绿树财务公司必然能迅速占领其他竞争对手退出后留下的巨大市场。
彼得·林奇关于低迷行业的选股策略，跟我们这些年比较流行的“赛道选股法”可以说是大相径庭。信奉“赛道”理论的投资人，动辄就喜欢说，这个行业未来的市场空间有多少，但是却很少考虑，有多少竞争者都瞄准着这一市场。相反，那些无人问津的行业，却因为鲜有竞争者，守着自己的“一亩三分地”，反而活得很好。
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九、周期性公司选股之道
彼得·林奇认为，对于大多数股票而言，低市盈率是好事，但是周期性股票却并非如此。如果周期性公司的市盈率变得很低，那它很有可能已经接近周期性顶点。相反，当周期性公司的市盈率开始走高时，通常意味着公司正在走出最难熬的困境，不久后业务就会改善，股价也会稳步走高。
在20世纪80年代，彼得·林奇开始大规模建仓汽车股。当时，美国的轿车和卡车销售量已经从1977年的1540万辆，下降到1982年的1050万辆。虽然彼得·林奇无法预知，汽车的销量是否还会继续下跌，但他非常清楚，销量不会最终下跌到0。所以，只要找到汽车股的周期拐点，就有可能提前布局，获得利润。
彼得·林奇判断汽车股周期的指标之一，是看二手车的价格。当二手车交易商降价时，意味着他们售车遇到了困难。如果二手车的交易都很困难，那么新车的销售市场只会更加糟糕。如果到某个时候，二手车的价格出现回升，那么这可能就是汽车制造商业绩好转的先兆。还有一个指标，是根据实际销售量和理论需求量的差值，来计算被抑制的需求量，从而判断未来的消费潜力。
当然，判断周期只是做好投资的第一步，还有更关键的一步，是选择行业里的优秀公司。彼得·林奇说他有一次去通用汽车拜访，当时带他参观的是投资者关系部的一名职员，结果这名职员居然花了整整两个小时才找到公司的研发中心在哪儿。既然连投资者关系部的员工都不知道公司各职能部门的方位，可想而知，其他部门可能也都过得浑浑噩噩，那么在投资的时候就要多加留心。
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十、餐饮业选股之道
彼得·林奇入行后，关注的第一家餐饮企业就是肯德基。肯德基的前身叫“桑德斯上校家”，一开始只是一家乡村饭馆，由于缺少顾客，它曾一度面临破产的威胁。后来，随着汽车的普及和高速公路的发展，人们开始在路上解决就餐问题，肯德基等快餐食品也迎来了高速发展。当时，已经66岁高龄的桑德斯上校，开着他的凯迪拉克，在各地高速公路的路边餐厅推销自己的炸鸡配方。可见，任何企业的创业初期，发展都是不容易的。
彼得·林奇认为，如果一家餐饮公司要实现盈亏平衡，那么公司的销售收入就必须等于经营的投资成本。连锁餐饮企业跟连锁零售企业其实挺类似的，要分析的关键指标包括负债、增长率、单店销售额等指标。如果公司没有负债或者只有很少的负债，单店销售额持续增长，那么就是比较理想的情况。同时，公司的扩张速度不宜过快。如果每年新增的店面超过100家，就要关注一下是否有潜在的风险。
在我看来，餐饮业可能并不是特别值得投资的好行业，它的缺点主要有：1.标准化程度很低。中式餐饮高度依赖于厨师的手艺，几乎很难批量生产。肯德基、海底捞等少数餐饮企业之所以能开很多分店，是因为它们更容易实现标准化；2.行业集中度很低。每个人的口味不一样，所以对应着不同的菜系和风味，单一品牌很难占据很大的市场份额；3.对供应链的要求非常高。一家餐饮企业，既要保证食材新鲜，又要保证食品安全，还要做好库存管理，相当不易。
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十一、房利美投资纪事
彼得·林奇在投资上赚得最多的一只股票，就是大名鼎鼎的房利美。房利美，全称“美国联邦国民抵押贷款协会”，是最大的“美国政府赞助企业”，从事金融业务，用以扩大资金在二级房屋消费市场上流动的资金的专门机构。2008年9月发生次贷危机以后，房利美由美国联邦住房金融局接管，从纽约证交所退市。
1977年，彼得·林奇第一次买入房利美的股票，当时的股价才5美元/股。房利美的业务，简单理解就是为房贷市场提供流动性，其特点就是“短借长贷”——以相对较低的利息借入资金，然后用它们买入抵押合约长期持有，并收取较高的固定利息，从中赚取差价。
1981年，房利美从市场上借入短期资金的利率已经冲高至18%-20%，但它在20世纪70年代中期买进的长期抵押合约，只能收到8%-10%的利息。由于严重的资金利差，导致公司的经营出现严重困难，其股价从1974年的9美元/股一路下跌到2美元/股。
1982年，房利美启动了两项改革措施，一是停止“短借长贷”，二是模仿房地美的运行模式，打包抵押房产权。也就是说，买入一批房产抵押合约，然后打包好，再次出售给银行、储贷协会、保险公司等。通过这种方式，将自身承担的利率变动风险转嫁给了新买主。
1985年，房利美的住房抵押担保证券业务发展迅速，每年可以打包230亿美元的住房抵押权。彼得·林奇通过测算，认为公司每股收益可以达到7美元，而公司的股价也只有7美元/股，也就是市盈率只有1倍。彼得·林奇大力买入房利美，投资额占基金规模的2%。
1987年，“黑色星期一”造成美股大跌，房利美也不能幸免。彼得·林奇认为，人们愿意放弃的最后一样东西就是他们的房子。虽然在发生经济危机的时候，随着银行体系的崩溃，房利美也会一同走向没落，但这并不是一朝一夕的事情。所以，彼得·林奇还是选择坚定持有。
1989年，彼得·林奇发现，巴菲特也持有房利美220万股股票。彼得·林奇通过查阅相关资料，发现房利美公司的90日拖欠率从1988年的1.1%下降到1989年的0.6%，房价也还在持续上涨。基于对市场的信心，彼得·林奇再度加仓房利美，一直买到基金5%的持仓上限。
1991年，彼得·林奇离开了麦哲伦基金。一直到彼得·林奇退休的时候，他持有的房利美股票都没有卖出，而是留给了他的继任者。对于彼得·林奇来说，对房利美的投资是非常成功的。伟大的投资家，都会不断观察所投企业的变化，比如巴菲特，就在2000年左右卖掉了房利美，可谓是非常英明。
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十二、25条投资黄金法则
在全书的末尾，彼得·林奇根据自己20年的职业生涯，总结了25条投资黄金法则，主要包括：1.研究基本面；2.业余投资者的优势在于自身具有的独特知识和经验；3.业余投资者也能战胜市场；4.股票背后是公司；5.股价与业绩短期无关，长期高度相关；
6.明白自己持股的理由；7.大赌一把的结果往往是满盘皆输；8.业余投资者不要同时持有5只以上股票；9.如果没有找到值得投资的股票，就远离股市；10.要注重观察企业的资产负债表，关注其有没有偿债能力；
11.避开热门行业和热门股；12.投资小公司宜迟不宜早；13.如果投资困境反转型企业，一定要确保行业会复苏，以及公司能够挺过最艰难的时期；14.对于业余投资者来说，一生只要找到为数不多的优质股票，就足以获得满意的投资结果；15.留心观察的业余投资者，有可能会比专业投资者更早获得关键信息；
16.股市出现大跌，就像出现暴风雪天气一样，只要事先做好准备，就可以不被伤害；17.有胆有识才可能在股票上赚到大钱；18.不要理会市场上的悲观言论，放心，天塌不下来；19.根本没有任何人能准确预测股票未来的走势；20.多翻“石头”，研究10家公司，有可能发现1家好公司；
21.不研究公司基本面，就如同打牌不看牌；22.持有好公司的股票，时间越长，赢面越大；23.如果没有时间精力研究股票，最好的选择是买股票型基金；24.除了投资美股以外，还可以投资海外基金，分享其他国家经济增长的成果；25.长期而言，股票型基金的收益率高于债券型基金，但也要注意甄别和挑选。
冠亚说
彼得·林奇是一个乐观主义者，他认为投资股票的成功，很大程度上来源于坚定的信心，那就是始终相信美国会继续存在发展下去，相信人们会继续正常地生活，相信充满活力的新企业会取代丧失活力的老企业，相信美利坚是一个勤奋工作且富于创造力的民族……
这段话，对我们中国的投资者而言，也是同样适用的。如果你打算投资中国企业，你就应该始终相信，无论遇到什么样的艰难险阻，中华民族的奋发精神没有变，中国企业的社会活力没有变，中国人民的勤劳善良没有变，中国的未来会越来越好。坚定不移地投资中国，重仓中国，才能分享到时代发展的巨大红利。