职业投资人激辩：国内创新药企估值怎么才合理？
当前中国医药市场投资环境已发生了巨大变化。10月24日，在2024年国际生物医药产业创新北京论坛中的财富论坛中，行业专家达成一个共识：企业的估值与产业基本面已经发生了严重偏移。
2023年，国内一众创新药企业绩迎来了高位增长点。与2021年相比，信达生物营收增加了180%、但市值缩水了35%；CXO龙头药明生物利润翻了将近三倍、市值却回缩了近七成；IVD标杆迈瑞医疗利润也有78%的增长、市值也相应缩小了32%。从资本面来看，大部分中国生物医药上市公司的股价仍处于历史低位。
德福资本董事长李振福在论坛上表示：“市场现象已经表明，企业估值不再受产业基本面的影响，更多是来自于投资者的情绪。”随着估值打折，downround成为了投融资新的流行词。比如，公司融资一轮估值12亿元，只需推拉几轮，最后成交价可能会降到1亿元左右。不仅估值难以为继，企业IPO进程也软弱乏力。
据公开数据，今年上半年，二级市场只有4家医药工业企业在A股、港股上市。
今年9月底，资本市场在政策面消息的提振下趋于回暖，但生物制药整体融资还没有迎来解冻。二级市场的热度转瞬即逝，想要传导到一级市场更是一个很漫长的过程。
创新药企的保命图鉴
在论坛上，不少创新药企表示，今年热钱仍流向细胞基因（CGT）、ADC等，能看到大部分投资者追逐的身影。
李振福表示：作为出钱的一方，投资创新药的核心要求正在从“企业成长故事”转变为“前沿且扎实的管线”。中国CGT创新管线处于全球领先地位，国内已经有核酸、ASO等产品落地，未来全球应用场景的地位是能确认的。这是吸引资本的最大亮点。
但另一方面，CGT涉及基因安全等特殊性，企业大部分只能在国内找钱。随着市场环境紧跟新技术，盲投的单线程同步式的思维惯性不再适用。
更大的矛盾还在于支付端的意愿。2019年，诺华推出的首个治疗SMA的基因疗法售价212万美元，“这在中国实行起来应该是不可以想象”，锦蓝基因创始人董小岩如是表示。
千帆资本创始合伙人刘志峰认为：医药的总体逻辑就是拿钱买命。但在中国的创新药市场语义中，行业似乎只能通过技术的进步降低开发成本，实现市场的正向循环。
应用前景、支付压力这些因素混杂在一起，让投资人即便投了CGT也不知道应该如何给企业合理定价。中源协和CEO张宇在会上表示：CGT行业估值混乱，公司即使有钱想要扩张，并购时都可能遇上对方估值比自己公司还要高。中源协和更倾向探索其他通道，孵化高确定性产品的创新。
在这种背景下，出海成为检验医药创新的主要标准，成为企业无法绕开的对价指标。
埃格林医药董事长杜涛曾表示：无论是创新药企，还是传统药企，出海已成为继销售、研发、生产之外的“第四种能力”。直接反映在企业账面上，百利天恒仅凭手中创新药的商业拓展，半年就收入53.32亿元；恒瑞医药半年报披露，仅是创新药收入和海外授权就超过总收入的一半了。
出海已经不仅仅是创新药企获取权益回报的手段，也是一个企业获得资本青睐的主要途径，是biotech估值的依据之一。这就能够解释在行业资本寒冬的背景下，企业为何宁可裁员、裁管线、减产能还要卷几个核心产品研发。
毕竟，断了粮就活不下去，而“粮价”现在已经全球化。
投资逻辑必须改变
职业投资人找不到方向，跟不上医药产业的发展，摸不清新逻辑的关系，但他们还有另外的获利渠道。
一位接近国投业内人士表示：“投资业内甚至出现了恶循环：领投企业靠着名利，赚的就是跟投的钱。”
最苦的是急于“找钱续命”的Biotech企业。据《中国股权投资市场研究报告》数据，我国今年上半年企业新募集基金规模仍同比下降了22.6%，对应数量也有49.2%的下滑。VC/PE一级市场也持续低迷，我国独角兽企业对比美国增量疲软。据公开数据显示，2022年中国新增15家独角兽企业，而去年仅有4家。
去年开始，医药投资出现了明显的趋势性变化。2023年，国资背景的LP披露认缴出资总规模占出资总规模的77.8%，市场化LP出资规模不足30%。“耐心资本”的出现，补足了市场化资本的短板。今年4月以来，北京、上海、无锡等多地千亿元的先导母基金已经涌入，专注于中长期创新。
政府的钱通常注重“产业引导”，因此基金的导向和回报判断更偏长线，国资主要会入主一些“老牌企业”。比如背靠国资的“华润系”，自2008年起，已有超15次外延式并购。
与会嘉宾认为，企业与政府之间仍存在信息茧房。谁来做桥梁，把这两端的信息能够匹配在一起？这是投资企业可以考虑的一大方向。
上海国投公司生物医药产业基金副总经理何苗曾表示：有了国资担保，在当下的时间点，进行投资反而会有更高的安全边际。
德福资本董事长李振福也认同这一观点：“当下是难得的投资机遇，现在是我们15年来最好的投资时期。道理很简单：安全又物美价廉。”
撰稿丨苗苗
编辑丨江芸 贾亭
运营｜山谷
插图｜视觉中国
声明：健识局原创内容，未经许可请勿转载