赴美上市成雷区？ 是待时而动，还是转战A/H股？

▌最近资本市场风云突变，赴美上市的滴滴因为国家安全问题被约谈、被下架，随后中国方面加强赴国外上市监管，美国方面也表示，中国企业要先“获得中国政府许可”才能申请上市。另一方面，为丰富“专精特新”中小企业融资通道，中央宣布设立北京证券交易所。
这一系列震荡大事件的连锁反应绝不仅仅如此。一时间，小红书、哈啰出行、Keep等撤回了赴美IPO计划，喜马拉雅、货拉拉则取消赴美IPO……不少高歌猛进、高速运转的企业都一脚急刹停了赴美上市的脚步，停在十字路口的它们该何去何从，是蛰伏于地待时而动，还是转战A股H股再度冲击？决策之前，不妨听一听教授的观点。

“赴美IPO存在不确定性”并不是一个新话题，实际上，从2018年中美贸易摩擦开始就初见端倪，2020年新冠疫情期间，美国资本市场政治化倾向进一步凸显。面对日益加剧的不确定性，中欧国际工商学院金融学副教授黄生去年就提出了“资本市场内循环”的观点。
黄生教授分析认为，国内资本市场“国产替代”是大趋势，国内资本市场也确实进入了红利期，不过泡沫与红利共存，能在泡沫中坚挺下来的公司，往往有希望会成为伟大的公司。
* 以下内容首发于2020年9月21日《经济观察报》商业评论版

近年来，无论是美国资本市场准入的不确定性，还是对中国企业的种种“制裁”，都给中国企业的全球化进程带来阻碍。交叠新冠疫情的冲击，面对复杂的国际政治局势和全球经济变局，中国的资本市场和企业面临着巨大挑战。

但从中我们也可以观察到正面利好，国内抗疫使我国独特的“社会资本”影响力初显，同时受益于国内资本市场改革深化和相对宽松的宏观调控政策，金融市场流动性充裕，资本市场的国内循环逐步建立，当前红利与泡沫同在，形成了一个机遇和挑战并存的窗口期。

01

中美关系变数给企业带来不确定性

过去，我们常说中美关系的压舱石是经贸关系。但从2018年贸易摩擦开始到现在，美国的做法看起来已经逐步将经济考量让位于政治考量，现在基本是“以意识形态为纲，以国家安全为框，什么东西都往里装”。对于中国企业而言，以下四个方面的影响尤为显著。

首先是美国资本市场准入的不确定性。

主要针对中概股提出硬性要求——美国监管机构能够审阅上市公司财务审计底稿，将成为在美IPO以及继续上市的条件之一。

这一中美之间的监管分歧早已有之，双方也一直在协商中。但美方的态度，让人不得不有正当监管之外的想法。更有甚者，已有美国议员提到是否应继续允许中国企业在美国上市。

尽管今年（2020年）上半年，新上市中概股数量似乎还未受影响，但资本市场泛政治化带来的不确定性，也不得不让更多已上市或将上市中概股企业未雨绸缪，近期在香港市场二次上市或新上市的盛况便是明证。

过去二十年，美国的新上市企业数量逐步下降，有的年份只有两位数，但其中外国公司比重显著增加，每年都约占两到三成，其中又有一半乃至三分之二都是中国公司。这意味着，美国IPO市场和中概股的相互依存度比以往更为密切。

在中国没有实行注册制改革前，大量赴美上市的中概股企业其实并不符合在国内市场上市的各种硬性条件。

而在美国新上市的所有IPO中，八成以上是不盈利的，市场和投资人对公司成长的包容度可见一斑。正是宽松的上市条件与优越的市场流动性，让美国市场成为诸多中概股的首选之地。

当时如果没有美国上市退出这条路，大量国内初创企业应该很难获得融资，因为投资人的退出是问题。投资人退出困难，会使大量初创企业面临融资困境，整个创新生态都会受影响。

美国IPO市场能够接纳中概股，对中国创新生态的历史作用不可低估，一些如今影响中国商业模式的大公司也受益于此。

当然，美国市场的投资人，也从中获得了中国经济发展和中概股成功带来的回报。

美国的强大就是源于其创新能力，而创新的基石一是保护产权的健全法制，二是有效率的资本市场，让创新得到回报。如果放弃了原来开放、包容的资本市场，将经济问题政治化，那长期来看是“杀敌一千，自损八百”。无论如何，未来美国把资本市场政治化的倾向，对中概股乃至中国创新生态来讲是个不可忽视的不确定性。

第二，中国科技领军企业要首先接受挑战。

美国通过其“实体清单”全方位压制中国科技企业与研究单位，首当其冲受影响的是最领先的中国企业。从华为到字节跳动，美国的制裁已经从技术硬实力型企业扩展到具有文化影响力的中国企业。覆巢之下无完卵，当清单上的企业受到影响，其产业链上下游的企业自然也会受到牵连。

第三，中企国际化进程显著受阻。

2010年起，不少中国企业尤其是民营企业开始实施自己的国际化战略，2016-2017年达到了顶峰，其中尽管也“泥沙俱下”，但也反映了不少中国实力企业的全球化雄心。

但近几年，中国企业对外投资和海外并购活动逐渐减弱，特别到今年尤为显著。未来，不仅仅是头部企业，中国企业面向发达经济体的国际化之路，恐怕都要经历一段困难时期。与此同时，也有部分中企对“走出去”进行了结构性改变，比如到“一带一路”沿线国家和地区发展。

第四，中国在世界经济产业链上的地位受到影响。

美国的很多做法其实是掣肘中国产业链的升级发展，希望中国回到原来基础制造的领域去。叠加新冠肺炎疫情爆发初期对产业链的影响和冲击，中国在全球产业链中的稳定运转受到干扰。

在今年（2020年）4月召开的中央政治局会议中，除了强调加大“六稳”工作力度，首次提出“六保”，其中就有 “保产业链供应链稳定”。随着我国抗疫工作取得阶段性的胜利，中国在全球产业链重构中很可能危中见机。

02

“社会资本”为产业链和外资稳定提供保障

国内疫情在相对短的时间内获得了有效控制，这在很大程度仰赖于政府的全社会动员和组织，举国体制在公共卫生危机时刻体现出了巨大的优势。

同时，在危机面前，民众大体信任政府，也愿意配合政府的做法。这样高程度的信任和配合，在学术界被视为“社会资本”，即在土地、资金、人力等传统要素外，对经济活动有很大影响的社会要素。

对内来说，强大的社会资本对社会秩序和经济活动的迅速恢复具有重大意义。从疫情发生到目前为止，我们的企业比很多其他国家和地区的企业更显韧性，特别是（2020年）第二季度以来，企业生产经营恢复程度良好。交通方面，国内民航线路开通已达疫情前九成。

而对外更深层次的影响，是外资企业对中国经商环境的评估和判定。对企业来讲，在大规模公共危机中面临着巨大的不确定性，只有快速控制疫情，才能让商业秩序快速恢复，外资才能够稳定，以避免出现产业链在微观层面的脱钩。

而中国体现出了强大的社会组织能力，把不确定性降到了最低，不仅让国内经济得以尽快恢复，同时提升了对外资的吸引能力。

到目前为止，我们没有看到外资大规模撤离的迹象，更多是部分行业和领域的“中国+1”策略，即外资企业在中国以外再找一个供应商/合作企业，以降低业务集中在中国的风险。

而据在华欧盟和美国商会的调研，大部分欧美企业不会撤离中国。资本市场上，外资对中国市场的投资呈现净流入态势，也是对中国经济的信心呈现。

中国独特的社会资本在竭力抗疫中所凸显的影响，将对未来中国经济乃至世界经济的发展起到积极的正面作用。

相比之下，无论是由于政府领导还是社会意识不足，疫情控制不力对某些大国经济全面复苏的压力也显而易见。取决于新冠疫苗的有效性，如果不幸还有新一波疫情爆发，那么疫情对整个世界经济、政治乃至大国间实力此消彼长的影响，可能才刚刚开始显现。

相比而言，过去在西方社会对经济发展起到良好促进作用的社会资本，更多的是基于法制的信任。而对我国来说，形成这种常态化的社会信任，仍需要较长时间去完善一系列制度安排。

03

国内资本市场“内循环”良性启动

过去一两年，国内进行了一系列有针对性的、高效的资本市场改革，这让很多中国创新企业在美国资本市场之外找到了新的出路。

港交所的相关改革进行得更早，包括接纳未盈利医药股、接受“同股不同权”的特殊公司治理安排等。

在我看来，国内资本市场的改革，更像是一个对美国资本市场的国产化替代。这步“国产替代”之棋非常及时，可谓影响深远。如果没有这样一个资本市场的“国产替代”，在美国资本市场政治化的趋势下，我国的整个创新生态会受到不可估量的损失。

正如中央强调经济的“国内大循环”或国际国内“双循环”，资本市场也该有一个有效的“国内循环”，这可以让资金流动起来，支持产业和创新，同时也给资本带来回报，归根结底就是“资本应该支持产业，产业应该回报资本”。

在常态化的宽松货币政策下，市场上有大量的流动性，居民也有日趋增长的财富管理需求，我们可以按周其仁老师的说法将其比作是和面时用的水，而面粉就是这些资金可以投向的标的。

但现在我们面临着可投资标的单一匮乏的局面。因为没有足够的满足投资需求的产业作为“面粉”，多出来的“水”就会流向传统产业，比如房地产。

国家经济结构转型和产业升级需要大量资金支持，资金和产业能否完美结合，取决于市场的效率，是不是能够发挥资源配置作用，是不是能够发挥风险定价功能，也就是让最好的企业得到最多的资金，并给投资人带来最高的回报。

现在来看，一系列改革政策取得了一定效果。新兴产业，尤其是科创属性产业被市场追捧，获得了大量融资，这一方面为企业长期投资和研发提供了资金，为创业者变现提供了可能，进一步激发了企业创新。

投资人获得高回报，便利了未来向LP进行新的募资，进而产生对其他新兴企业的投资需求。上市公司中价值和成长类的比重，进一步向成长倾斜，产业升级中科技含量也在增加。

总的来说，不仅创投市场活跃度极大提升，创新各方得到激励，整个创新创业生态都得以盘活，服务了国家经济转型和升级的需求，因此这是个值得呵护的局面。

04

红利和泡沫共存科创板泡沫程度偏高

国内资本市场确实进入了红利期，但不可否认，部分板块的估值已经相当高，尤其是科创板块估值已经出现泡沫，甚至可以跟纳斯达克的高科技泡沫时期相比了。

目前的资本市场更多处于一种“混同均衡”（pooling equlibirum）状态，也就是不分公司质量好坏，只要有科创属性、能够上市，都能得到一个较高的估值。

有些科创板的公司PE估值已经到了一千倍以上。一些聪明钱（smart money）在随波逐浪，获取极大回报。他们知道泡沫存在，但没人戳破，反而把此时视为一个好的冲浪时机（ride on the wave）。

实际上，科创类公司更需要长期思维，即使上市也需要不断投入研发，去做一些不一定马上能看到成果的事情。投资人也需要具有长期思维，而不必过于在意短期内一城一池的得失。

但遗憾的是，科创企业长期机构持股比例非常低。数据显示，科创板上市企业机构持股排行第九、十位的也不足10%，最高的机构持股比例也仅在30%左右。

长期机构的缺乏，造成了上述的“混同均衡”现象，因为一般投资人获取、处理企业基本面信息的渠道和能力有限，少量持股也决定了其“搭便车”的投资心态，而不愿意投入研究，区分上市公司的优劣。

而理想状态应当是“分离均衡”（separating equilibrium），即投资人能清楚地将优质公司和次优公司看清而分别定价。

如今，短期套利现象兴盛，市场波动非常之大。虽然成长类企业的高风险属性决定了其股价波动性大，但这种“混同均衡”的局面下，股价本应对企业投资、高管激励等方面所应发挥的“价格信号”作用，必然会大打折扣。

监管层其实也看得到泡沫的存在，但如今的监管已经从原来“严父式”的监管，变成“慈母式”的监管，担心的是“将洗澡水连婴儿一起倒掉”。所以监管保持了相当的容忍度，严守注册制的初心，同时，坚持打击证券欺诈，提高信息披露水平，并通过政策调整激励长期思维。

比如对已上市公司进行股权定增时，要求一定要有战略投资人战略持股。所谓战略投资人，就是不以短期套利为目的，而通过合作、共享、赋能，期望从公司良性长远发展中来获得收益的投资人。

当然，由监管确定谁是企业的战略投资人，这不容易，整齐划一的标准也不一定符合个体公司对战略投资人的多元定义和需求。市场、公司和监管也就定增定价机制、持股期限、限售期等进行了多轮博弈，试图寻找满足各方要求的均衡。

无论结果，此间博弈中可以感受到监管释放的明确信息，那就是希望通过带动股权市场的活跃，推动股权融资支持科创企业，这是与科创企业的资产特性相符的。

当然，这些努力想要见效还需要很长的时间，有赖于我们市场的发展，有赖于具有长期思维机构力量的壮大。

综合来看，当下国际政治关系紧张的巨大压力下，我们基本上做到了资本市场的国内循环，且目前为止运行良好。虽然也有泡沫，但最终挤掉泡沫活下来的公司，希望会成为伟大的公司。（中欧国际工商学院边晓璇对本文亦有贡献）

编辑 | 边晓璇

※ 本文转载于"底层设计师"（ID：Bottom-upDesigner），原文来源于2020年9月21日《经济观察报》商业评论版。

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