张馨天：试论投资者适当性义务减免规则的完善 | 法学专论

判解研究

中文社会科学引文索引（CSSCI）来源集刊

主编：王利明

执行主编：姚辉

主办单位：中国人民大学民商事法律科学研究中心

出版社：人民法院出版社

出版周期：每年出版四辑

张馨天 

中国人民大学法学院民商法博士研究生。

*篇幅所限，本文已经省略脚注和参考文献。从最大程度保留原文角度出发，亦未对本文所引用的规范性法律文件进行修改。

*本文原载于《判解研究》2020年第三辑第112-125页。转载时请注明“转自‘判解研究编辑部’公众号”等字样。

 引  言 

 

投资者适当性义务(以下简称适当性义务)作为平衡证券公司与投资者之间交易不平等地位和信息不对称现象的有效方法，已被最新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)正式明确为证券公司的法定义务，也被不久前最高人民法院公布的《全国民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民会纪要》) 规定为卖方机构(含证券公司)的先合同义务 ，要求证券公司了解客户、了解产品和适当销售，如果证券公司违反了适当性义务，应承担相应的民事赔偿责任。这些规定对规范证券公司的经营、保护处于弱势地位的投资者的利益将发挥重要作用。然而，在实践中存在着一些如果判定由证券公司承担适当性赔偿责任，可能会造成新的不公平的情况。比如，证券公司在履行《证券法》第88条规定的了解客户义务时，客户基于某种原因故意提供了虚假信息，且该信息从形式上看并无明显错误，若证券公司根据该虚假信息向客户推荐了相应产品，事后该产品出现亏损形成纠纷、被查明并不适合该客户，此时如果判定证券公司违反适当性义务并承担全部责任，显然有失公允。类似情况在实践中还有其他情形，而此类情况下能否减免证券公司的适当性义务，《证券法》并未作相应规定。此外，《九民会纪要》第78条虽创造性地规定了卖方机构的免责事由，但其规范层级偏低且无法完全涵盖实践中存在的问题。中国证券监督管理委员会制定的《证券期货投资者适当性管理办法》(以下简称《适当性管理办法》)虽从个别条款中可推导出特定情形下可豁免证券公司的适当性义务，但是缺乏系统性规定，而且某些规定还与《证券法》存在一定冲突。因此，关于证券公司的适当性义务和责任能否减免以及具体什么情形下可以减免等问题，有待进一步分析和解决。基于此，本文试图在梳理现有规定的基础上，针对实践中存在的问题，提出完善适当性义务减免规则的建议，以期对投资者适当性制度的适用有所裨益。

 正  文 

01

《证券法》适当性义务

现有规定分析 Law

《证券法》第88条和第89条是关于证券公司适当性义务的规定，但是其中并未明确适当性义务能否减免这一问题。笔者认为，目前《证券法》有关适当性义务的规定和适当性义务减免规则的欠缺，会给证券实践造成一定困惑，也不利于投资者适当性制度整体作用的发挥。

(一)《证券法》第88条

《证券法》第88条共分为3款，其中第1款规定了证券公司了解客户、提示说明(风险揭示)以及产品匹配义务；第2款规定了投资者提供信息的义务；第3款规定了证券公司违反义务的责任承担。实践中，该条规定存在三个层面的问题有待进一步解释和完善：第一，根据第88条第1款规定，适当性义务的适用范围是“证券公司向投资者销售证券、提供服务时”，但《九民会纪要》对适当性义务适用范围的界定是“向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品”和“对高风险等级投资活动提供服务”， 这两个条款规定的适用范围从字面上看并不完全一致。由于对该问题的界定涉及单纯执行客户指令这类非高风险类型的服务，是否属于证券公司履行适当性义务的范围。因此，需要明确最高人民法院《九民会纪要》的规定，是否与《证券法》第88条第1款的规定范围一致。第二，由于《证券法》第88条第2款只规定了投资者有配合提供信息的义务，以及在拒绝提供或未按照要求提供信息时证券公司需要拒绝交易，而没有规定证券公司可以继续交易并减免其适当性义务的情形，这似乎表明在投资者不配合的情形下证券公司就必须拒绝交易。但由于目前《九民会纪要》和《适当性管理办法》规定中都涉及了适当性义务的减免情形，因此需要明确，第88条第2款的“拒绝提供或者未按照要求提供信息”究竟应当解释为两种证券公司必须拒绝交易的具体情形，还是对所有投资者不配合情况的概括性规定。从字面来看，理解为两种具体的情形更为合适，但若如此，那么对于实践中存在的投资者不听取建议、故意提供虚假信息、声明放弃适当性制度保护等情形，是否可以减免证券公司的适当性义务则不明确。第三，就证券公司违反适当性义务的责任承担而言，《证券法》第88条第3款只规定了违反该条第1款的情形时证券公司需要承担民事责任，而未规定证券公司违反该条第2款时的责任承担(即应当拒绝交易而未拒绝的责任)。同时，《适当性管理办法》允许证券公司对非最低类别风险承受能力的投资者进行错配销售或提供服务，因此实践中有观点认为，这实际上可以解读为即使证券公司在投资者拒绝提供信息或者未按要求提供信息时并没有停止交易，而是遵循交易自由原则继续提供了服务，也应当被免责。此种解释是否符合立法意图需要进一步明确。

(二)《证券法》第89条

《证券法》第89条共有2款，第1款将投资者区分为普通投资者和专业投资者，并授权证券监督机构对专业投资者的标准进行规定；第2款明确当专业投资者与普通投资者发生纠纷时，如果证券公司能够证明其行为符合法律、行政法规以及证券监督管理机构的规定，且不存在误导、欺诈等情形的，不承担赔偿责任。从条文内容看，该条对普通投资者和专业投资者加以区分的意义，似乎仅限于证券公司对普通投资者的举证责任倒置的规定，并未涉及适当性义务保护程度的差异，即是否可以根据投资者的专业程度来调整证券公司适当性义务保护的程度。就这一问题，比较法上一般都根据投资者的情况来相应地调整适当性义务的保护范围。新加坡的《证券及期货法》《财务顾问法》等法律要求持牌人对普通投资者应尽最全面的适当性义务，包括了解客户身份信息、向客户揭示产品信息、评估产品与客户匹配度等。而对机构投资者，可豁免持牌人遵守金融监管局关于招募说明书的要求；对专家投资者则豁免持牌人遵守提供产品信息的要求，可在无合理依据情况下向客户推荐产品、可不在投资建议中以醒目字体披露持牌人可能从投资者买卖该产品中获得的利益。美国也规定了经纪商有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险，且机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断，以及机构投资者明确表示其正在对投资建议进行独立判断的，豁免经纪商的适当性义务。因此，笔者认为该条规定有待从适当性义务减免的角度进一步补充完善。

(三)适当性义务减免规则设立之必要

根据上述分析可以看出，由于我国《证券法》没有明确适当性义务的减免规定，使得证券公司并不能在一些确有必要减免其责任情况下能够得以减免。适当性义务是金融市场发展到一定阶段，为平衡金融机构与客户之间的权利义务、风险收益的制度安排。它的基本功能和价值在于通过确立金融交易各方的权利义务分配方法，纠偏金融交易中的信息不对称现象与交易不平等格局，使得买方在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险，实现契约的实质公平。适当性义务的设立虽然有明显倾斜保护投资者一方的意图，要求卖方将适当的产品销售给适当的客户，负担起合理推荐、适当销售的义务，但同时也规定了投资者提供真实信息、配合卖方履行适当性义务的责任。适当性义务的本质是保护金融交易中所有践行了合理谨慎、履行了诚信义务的交易主体，对适当性义务的规则设立如果过分忽略证券公司的利益，将其仅作为单一保护投资者利益的制度安排，则有被滥用的可能。 

从比较法上看，美国、欧盟、新加坡等资本市场较为成熟的国家都在法律层面明确了适当性义务减免的情况。并且，这些国家普遍认为，虽然应当运用投资者适当性制度充分保障投资者的权利，尽可能平衡双方在交易中的不平等地位，但若投资者在充分知情并自愿放弃这一保护的情况下，还是应当本着交易自由原则，尊重其选择承担风险的权利。此次《证券法》修订是在总结先前监管工作经验的基础上，将一套被实践证明行之有效的投资者适当性制度从较低的部门规章上升到法律层面。与此同时，《证券法》也对投资者应当履行的适当性义务提出明确要求，不再是仅侧重于规范证券公司的责任，在进一步强调“卖者有责”的同时，也强调了“买者自负”原则，体现了买卖双方权利义务上的对等。因此，针对《证券法》适当性义务减免规定不明的情况，当务之急是立足于适当性义务的基本功能定位找寻合适的解释方案，而不是仅对其作片面解读，甚至认为这种设置是“立法者的有意沉默”。

02

二、《九民会纪要》《适当性管理办法》对立法欠缺填补之不足 Law

除《证券法》之外，《九民会纪要》与《适当性管理办法》是两部规定了适当性义务的重要文件。《九民会纪要》关于卖方机构的适当性义务内容及免责事由的规定，主要体现在第72条和第78条之中，它将适当性义务的适用范围限定在“向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品”以及“对高风险等级投资活动提供服务”两种情况。同时，《九民会纪要》还规定了卖方机构适当性义务的三种免责事由：金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构建议、金融消费者既往投资经验和受教育程度足以使其作出自主决定。《九民会纪要》是我国最高司法机关第一次对投资者适当性制度进行规定，反映了司法机关规范金融市场、保护投资者权益的基本态度，体现了司法机关所坚持的适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础的基本思想。可以说，《九民会纪要》确立了我国证券公司适当性义务减免规则的思路和框架。《适当性管理办法》用第13、19、33条三个条款规定了适当性义务的内容，条文要求证券公司在全面了解投资者、产品及服务的基础上，充分揭示风险，提出明确的适当性匹配意见。与此同时，《适当性管理办法》也间接规定了适当性义务的减免：允许证券公司对非最低类别风险承受能力的投资者进行错配销售或提供服务，换言之，在此类情形下免除证券公司的适当性匹配义务。《适当性管理办法》是我国证券监管机构对证券公司进行适当性管理的基本制度，对规范证券公司经营行为、保护投资者利益发挥了重要作用。需要注意的是，这两部文件虽然在填补投资者适当性减免规则上有所突破，但仍存在以下不足之处。

(一)效力层级不足以填补法律层面欠缺

根据上述分析可以看出，《九民会纪要》和《适当性管理办法》对《证券法》的规定进行了一些细化，在一定程度上起到了补充解释的作用。但是，从法律文件的性质和效力上说，这两部文件法律层级不高。《九民会纪要》是最高人民法院针对民商事审判中的前沿疑难争议问题出台的司法政策文件，并非司法解释，不能作为裁判依据进行援引，仅可以在裁判文书说理时适用。《适当性管理办法》也仅属于行政规章，不具有法律层级上的效力。因此，我国法律制度层面上适当性义务减免规则的缺位，仅靠《九民会纪要》《适当性管理办法》尚不足为补。

(二)免责事由无法覆盖实践中的问题

《九民会纪要》规定了三种类型免责事由：金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构建议以及金融消费者既往投资经验和受教育程度足以使其作出自主决定，但实践中还存在诸如证券公司仅执行客户指令的业务、投资者声明放弃适当性制度保护等情形，对于这些情形下能否减免适当性义务，《九民会纪要》没有规定。并且，就《九民会纪要》规定的三类免责事由而言，是否应当附加一定的适用条件也值得考虑。以《九民会纪要》第78条为例，将金融消费者故意提供虚假信息作为卖方机构免责事由，但并未明确证券公司对投资者提供的信息是否负有实质审查义务。若不附加这一条件，实践中很可能会出现证券公司通过故意忽视投资者提供的明显错误的信息而逃避责任的情况。此外，《适当性管理办法》也没有对证券公司适当性义务的减免作出明确表述，只是通过规定允许证券公司对非最低类别风险承受能力的投资者进行错配销售或提供服务，间接免除了此类情形下证券公司的适当性匹配义务。由此可见，若想覆盖实践中的各类相关情况，还有待对此进行明确、系统的规定。

(三)相关内容与《证券法》之规定不一致

如前文所述，《九民会纪要》与《适当性管理办法》从内容上对《证券法》第88条规定的适当性义务进行了细化，但这两个文件的细化规定都与《证券法》存在一定冲突。《九民会纪要》与《证券法》内容的冲突主要体现在处理“投资者拒绝听取建议”这一问题上。实践中关于客户拒绝听取建议的情况实际上有两种，一种是客户拒绝听取建议的同时自愿声明放弃适当性保护，另一种是拒绝听取建议的同时也不放弃或未明确放弃适当性保护。对于第一种情况，虽然我国尚未规定，但在成熟市场国家大多以投资者的权利至上和此情形下投资者对经纪商的信赖程度低为由，在投资者同时声明放弃适当性保护前提下，允许购买与其状况不匹配的产品和服务，并豁免经纪商的适当性责任。对于第二种情况，《证券法》并未直接明确证券公司的适当性义务是否可以减免，但由于它规定了证券公司的强制性适当销售义务，即证券公司需要在评估后给出适当性匹配建议，如果投资者拒绝听取建议，欲购买与其状况不匹配的产品和服务，需要减免的实际上是证券公司的适当销售义务，而《证券法》对适当销售义务的规定并未留下可妥协的空间。因此，若投资者不愿意声明放弃投资者适当性保护，证券公司必须选择拒绝交易或服务，否则就属于违规操作。显然，《九民会纪要》第78条规定的卖方机构在投资者拒绝听取建议时的免责事由，设置的初衷是想要针对第一种情况，允许证券公司在客户声明放弃适当性保护的前提下继续交易，并免去其适当性匹配义务。但问题在于，《九民会纪要》第78条并未将上述两种拒绝听取建议的情况加以区分，因此它等于间接允许了证券公司在客户不听取建议且并未声明放弃适当性保护时可选择继续交易，并减免其适当性义务，这就使得《九民会纪要》相关内容与《证券法》不一致。

同上述情况类似，《适当性管理办法》与《证券法》的冲突也在于适当性强制匹配义务。《适当性管理办法》细化规定允许证券公司向非最低类别的投资者错配销售相关产品或者提供相关服务，但《证券法》第88条却并未给这一例外留下余地。因此，如何在《证券法》的框架下化解相关冲突，找到合适的规则解释办法，需要结合实践全面考量。

03

适当性义务减免规定的

完善方法与路径 Law

我国《证券法》刚刚经过修订，解决适当性义务减免问题应当用法律解释的方法，基于适当性义务的价值取向和适当性义务减免的法理基础，对适当性义务减免规定进行解释，这是目前解决实践问题的最佳路径。我国《证券法》自1998年制定以来已经多次修订，但司法机关一直没有制定专门的证券法司法解释。随着我国证券市场的发展，各类证券纠纷案件不断增多，特别是《证券法》修改后仍有不少需要明确的地方，制定专门的证券法司法解释显得更为重要。如前所述，《证券法》未明确规定投资者适当性义务减免，但《证券法》第89条可以作为适当性义务减免司法解释的总体依据。根据该条规定，可以推导出在证券公司在与普通投资者发生纠纷时，如果能够证明其行为符合法律、行政法规以及证券监督机构的规定，且不存在误导、欺诈等情形，就不应当承担相应的赔偿责任。因此，未来的证券法司法解释可依据此条对证券公司相关免责事由予以细化，在能够证明证券公司的行为符合法律、行政法规以及证券监督机构的规定，且不存在误导、欺诈等情形的，对证券公司应该做免责处理。《九民会纪要》与《适当性管理办法》虽然不足以担当法律制度层面缺失的填补，但其规定的适当性义务的免责事由，为司法解释提供了经验。此外，成熟市场国家的相关做法也可以成为我们制定规范的参考。

(一)以信赖利益作为适当性义务减免的判断标准

投资者对证券公司的合理信赖构成证券公司适当性义务产生的基础。从适当性义务发源地美国的经验看，支撑美国适当性制度建立和发展的理论有代理理论、特殊情况理论和招牌理论，但一般认为这三种理论并不能独立完整地构成投资者适当性制度的法理基础，贯穿其中的纽带是经纪商与客户之间实质存在的信赖关系，使得经纪商产生了对客户的信义义务，才是投资者适当性制度的核心理论基础。同样也是将信义义务作为主要判断标准，美国构建了适当性义务豁免制度的基本规则，对不存在信赖利益或信赖程度较弱的场合减免了证券公司的适当性义务，这是适当性义务的一体两面。可以看出，判断适当性义务是否能够减免的核心在于经纪商与客户之间有无实质信赖关系的存在， 与美国相比，虽然我国没有直接像美国普通法那样存在基于信义义务而产生的信赖利益的规定，但我国有基于诚实信用原则而产生的信赖利益的理论。同时我国投资者适当性制度产生的现实基础也是证券公司和投资者之间不对等的地位，以及投资者对证券公司产生的信赖关系。因此，同样地，信赖利益保护理论也应当作为我国适当性义务减免的基础，在信赖利益不存在或信赖程度较弱的场合，应对证券公司的适当性义务予以减免。

(二)仅执行客户指令业务的适当性义务豁免

证券市场中证券公司有的业务仅是执行客户指令的业务，这类业务既没有使用或发挥证券公司对客户的影响力，也很难认为客户对证券公司产生了信赖，要求证券公司对客户承担适当性义务，难免被认为过于苛刻。如在除科创板、创业板、新三板之外的证券承销和证券经纪业务中，投资者虽必须以证券公司作为中介进行操作，但证券公司仅是执行客户买卖股票的交易指令。因此这类业务应当被排除在适当性义务适用范围之外，证券公司仅应当在投资者发出的明显不适当交易指令时承担警示义务。《九民会纪要》第72条将适当性义务的适用范围限定为推介、销售“高风险等级金融产品和金融服务”的规定即是采取这一观点，笔者认为其应当被司法解释所吸收。相应地，《证券法》第88条第1款规定的“销售证券、提供服务”范围，也应该解释为不包括证券公司仅执行客户指令的业务。

(三)对专业投资者适当性义务的减免

由于适当性义务设立的初衷是为了平衡证券公司针对投资者在专业知识、信息获取等方面的优势，当客户为专业投资者时，不仅这种悬殊的交易地位差异不再存在，且客户能独立作出投资决策，所以，此等情况下应当豁免证券公司的适当性义务。《九民会纪要》正是基于这一考虑，规定“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持”。《适当性管理办法》也基于此允许证券公司对非最低风险类别的投资者，在一定条件下可以错配销售。因此，笔者认为未来的司法解释也应当遵从这一逻辑，在区分普通投资者与专业投资者基础上，规定证券公司针对不同类型的投资者履行不同的适当性义务。

(四)故意提供虚假信息情形的减免

证券市场实践中存在不少投资者由于各种原因故意向证券公司提供虚假信息的情况。美国相关法律规定，如果客户故意提供虚假信息，一般应由客户承担交易风险，因为此种情形下经纪商对虚假信息是不知情的，其没能实际履行了解客户义务是客户自身原因所致，而且故意提供虚假信息本身也说明客户对证券经纪商缺乏信任。美国同时要求证券经纪商对客户提供的信息应保持合理谨慎，不能只作形式审查，否则可能被认为存在过失。美国的做法提示我们，“故意提供虚假信息”与《证券法》规定的“拒绝提供”“未按照要求提供信息”不同，应该在证券公司履行审慎审查义务后对其免责。证券公司对客户提供的信息不能不作甄别、照单全收。如果客户提供的信息自相矛盾，存在明显的不一致或不合理，则完全信赖该信息的证券公司应当被认为存在过失并承担相应责任。《九民会纪要》第78条将金融消费者故意提供虚假信息作为卖方机构免责事由之一的规定是正确的。但是，由于其没有规定证券公司对投资者提供的信息负有实质审查义务，对此应当在今后的司法解释或监管规定中进一步明确。

(五)投资者拒绝听取建议情形的豁免

如前文分析，投资者拒绝听取建议的情形包括附带声明放弃适当性义务保护的拒绝和不放弃或未明确放弃适当性义务保护的拒绝两种情况。笔者认为，司法解释有必要规定在投资者明确声明放弃适当性义务保护的情形下允许继续交易，并减免证券公司的适当性义务。因为投资者适当性制度所内含的精神是风险提示下的自主选择，鼓励投资者购买适合其自身的金融产品或服务，但不限制投资者购买不适合其风险承受能力的金融产品或服务，根本上是为了保证投资者的投资自主选择权。同时，在客户不听建议的情形下，客户对证券公司的信赖程度非常低，信义义务的基础十分薄弱，豁免证券公司的适当性义务应在情理之中。当然，在吸取国外经验的同时还应当考虑到豁免适当性义务在本土适用的合理性。鉴于我国尚未能达到发达资本市场国家的完善程度，为了避免证券公司滥用该项豁免，又不能够无限放开投资者拒绝听取建议情形下的豁免，合适的减免范围应当是，将投资者拒绝听取建议情形的豁免限缩在上述的第一种情形中。鉴于此，在制定证券法司法解释时一方面应当参照《九民会纪要》的规定，在投资者拒绝听取建议情形下允许证券公司继续交易并豁免适当性义务，但另一方面需要对上述两种情况加以区分，这种豁免需要以投资者的明确书面声明为条件。否则，就应当按照违规操作处理，承担相应的赔偿责任。

(六)投资者放弃适当性保护情形下的豁免

除上文所说的投资者在拒绝听取证券公司建议时，附加声明放弃适当性制度保护的情形外，实践中还有一种投资者放弃适当性制度保护的情形，就是在证券公司履行了解客户义务时，投资者即直接表示放弃适当性保护并拒绝提供信息。换言之，客户既不愿证券公司了解自身情况，也不需要证券公司对自己履行适当性义务，仅是希望借助证券公司的通道完成交易。在此种情况下，需要探讨的是证券公司了解客户义务能否豁免。比较法上就投资者放弃适当性保护的情况而言，一般都基于尊重投资者的选择权，允许投资者以放弃适当性制度保护而不提供信息，同时免除此情形下证券公司的适当性义务。与之相比，我国《证券法》第88条明确规定投资者不配合提供信息情形下证券公司应拒绝销售或服务。所以，在投资者以放弃适当性保护来拒绝提供信息时，如果允许继续销售或服务并豁免证券公司的责任，则与《证券法》的上述规定相冲突，故不应被允许。

04

结 语 Law

法治是资本市场健康发展的基石。在投资者适当性的制度价值中，平衡证券公司与投资者之间的利益，与保护投资者利益同样重要。平衡的制度比矫枉过正的失衡状态更具有生命力与竞争力。我国《证券法》基于平衡证券公司与投资者之间交易不平等地位和信息不对称现象的考量，将证券公司的适当性义务法定化，对保护处于弱势地位的投资者的利益具有重要意义。但是，我国《证券法》适当性义务减免规则的缺位，不仅容易造成不必要的利益失衡，也将对解决证券实践中的相关问题造成障碍。因此，从投资者适当性制度的功能是保护投资者的利益兼具实现证券公司的利益的平等保护理念出发，其应以保护证券交易中所有践行了合理谨慎、履行了诚信义务的交易主体为价值目标。适当性义务基于“信赖”而产生，也应该基于“不信赖”而减免。《九民会纪要》《适当性管理办法》虽不足以担当制度层面欠缺的填补，但其确立了我国适当性义务减免的基本思路和框架，强调适当性义务的目的是为了确保投资者能够在充分了解产品性质及风险的基础上作出自主决定，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容和“买者自负”的前提和基础，体现了我国最高司法机关和证券监管机构对适当性义务功能和价值的正确理解，为进一步的司法解释规定打下了基础、预留了空间。

图文编辑｜宋嘉鑫、张宏帅

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