原创 |【起底】新州输配电网Ausgrid私有化(一)

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  2016年8月11日澳大利亚财政部外商投资委员会(FIRB)戏剧般否掉中国国家电网和长江基建对Ausgrid的收购申请，使得历时9个月，两个竞标财团各自耗资数百万澳元费用的招标流产。中国国家电网、中国政府及李嘉诚均表达了不同程度的失望。——尤其是，国家电网和长江基建都是新州政府主动邀请，赴约来竞标的“贵客”。  2016年10月20日短短9周之后，新州政府于10月20日(上周四)宣布，在没有进行第二次公开招标的情况下，已签署协议：

“

将新州输配电网Ausgrid公司50.4%股份，售予本国的IFM和Australian Super。在这份为期99年的租赁合同中，两个买家各占25.2%的权益。

事实上，本月18日(上周二)上午，买卖双方就已经签订了合同，但是相关消息一直到周四上午才发布。

Australian Super是澳大利亚最大的养老基金，IFM则是澳洲基建资产的最大基金管理人，两家都是 “根红苗正” 的澳大利亚本地养老基金，自然无须FIRB审批。

一交易对价解析和推演
在最初的一轮新闻报道稿中，多家媒体反复引述"164亿澳元"这一"交易价格"。这一数字一度令笔者相当错愕。这个价格看上去大大高于笔者记忆中国家电网和长江基建的报价。
笔者通过电话和微信咨询了几位先后参与Transgrid和Ausgrid交易的朋友(他们所在财团均未能最终胜出)。结合后续更详细的报道陆续浮出水面，笔者发现，"164亿澳元" 其实是一个不尽专业的“噱头”，或者用澳洲话说，有点"smoke and mirror"的意思。这个数字是把100%债务融资（120亿澳元）和50.4%的股权价值（44亿澳元）加在一起。

我不知道是因为最初采写新闻的记者缺乏会计专业知识，还是故意这样陈述，以试图掩饰此次交易"大幅折扣"的事实。

“

而此次交易中作为交易估值基础的EV（企业价值, Enterprise Value）。实际上是大幅低于此前中国国家电网和长江基建竞标中的较高估值。
虽然笔者并未亲身参与此次交易，对交易的最终条款的了解也都来自十几篇新闻报道和朋友们提供的线索。但是，基于笔者的财务知识和十几年来参与交易的经验，笔者推测：此次交易价格，较中国国家电网之前的报价方案，折扣幅度很可能高至“66折”，也就是在国家电网报价的基础上下挫了约三分之一。

为什么笔者会得出“66折”的结论，请看下面基于交易常理和媒体披露数据的分析：

	Australian  Super & IFM 成交关键价格指标	国家电网被FIRB否决的关键报价指标	交易”机会损失”/ 关键指标比较
EV [企业价值,  Enterprise Value]	208亿澳元	251亿澳元	低估约43亿澳元
减去  -
Debt Value 债务价值	120亿澳元	120亿澳元	并无不同
等于 =
Equity Value  @ 100% 股权价值整体估值	88亿澳元	131亿澳元	低估约43亿澳元
乘以X 50.4% (此次出售股权比例)
Equity Value  @ 50.4% 出让50.4%部分股权价值估值	44亿澳元	66亿澳元	转让股权净额低估约22亿澳元； 相当于在中国国家电网报价的基础上打66折
两个重要交易价格指标
RAB multiple   [监管资产基础倍数]	1.41倍	1.7倍	低估约0.3倍； 截至2016年6月底，Ausgrid的RAB约为147.5亿澳元
EBITDA multiple   [息税摊销前利润倍数]	15.2倍	18.3倍	低估约3倍

鉴于很多读者对于此类交易的术语可能不太熟悉，笔者再啰嗦两句，解释一下：

1

EV 企业价值

按照此类交易的惯例，交易中最关键的是要确定企业价值EV。即在不考虑融资来源的情况下，整个企业值多少钱。而此次公布完成的交易对Ausgrid的企业价值EV的估值为208 亿澳元。根据Bloomberg及多家媒体报道，以及笔者与业内人士的沟通，在前次中国国家电网和长江基建的竞标过程中，较高的报价方国家电网对EV的估值为251亿澳元。因此，此次Ausgrid的售价，可以说是显著低于原本可以从中国企业的获得的出价。
2

债务融资

EV中包含两个主要部分: 债务和股权。通常情况下，当股权收购比例超过50%，很可能会触发被收购企业原来债务协议中的“控制权变化change of control ”的条款，导致被收购企业不得不进行再融资来置换原有债务。

在Ausgrid的案例中，Ausgrid 现有约80亿澳元债务都是NSW Treasury Debt(也就从州政府借来的债务)。在此次交易之前，新州政府是以其自身资产负债表为Ausgrid提供了 100%的债权加股权融资。而新州政府由于是AAA级债务评级，所以其融资成本自然很低。

此次私有化交易，新州政府的初衷之一就是由民营资本管理Ausgrid以提升运营以及资本结构的合理性。于是，新州政府要求IFM和Australian Super负责安排整个Ausgrid 100%债务的再融资。120亿澳元的再融资，将全部归还给新州政府，政府将获得超过其贷款额40亿的超出部分净额。

“

但是，再融资之后的债务，仍然是Ausgrid的债务(新老股东都有份)，将来需要由Ausgrid的自由现金流来偿还。所以把这120亿算作"交易对价"，显然是比较勉强的说法。
在企业价值EV估值208亿澳元的前提下，作为买家的两家养老基金，将首先提供120亿的债务融资（这是整个Ausgrid 100%的债务融资）。根据当前媒体的报道，这120亿债务融资并非两家基金“自掏腰包”，而是由包括澳洲本土四大银行在内的15家银行提供银团贷款。
根据一位部分参与交易的朋友介绍，IFM / Australian Super 之所以能够在相当短的时间里完成交易，一个重要的原因，是这个财团利用了国家电网重金聘请的财务顾问（麦考瑞Macquaire）及尽职调查团队，以及麦考瑞已经花费近半年的努力为国家电网组织起来的15家银行组成的庞大银团。所以IFM / Australian Super可以在短短4周之内做出一个具有法律约束力的收购要约。
按此逻辑，既然是国家电网的原班银团提供债务融资，那么如果8月份国家电网投标胜出，应该可以合理预期，国家电网也能够按照类似的条款完成银行融资。所以笔者设定其均为120亿。
3

股权价值

在解决了100%的债务融资之后，剩余的100%股权价值即为208-120=88亿澳元；对应的50.4%的部分价值为 88*50.4%= 44亿澳元。这才是作为买方的两家养老基金真正“掏腰包”支付的、收购50.4%股权的股权价值。这一股权价值，按照笔者的推演，比起国家电网的报价，整整低了三分之一，相当于打了66折。
内幕
上述股权价值净额系笔者的推演，然而，笔者并不知晓所有的交易细节，尤其是媒体披露的国家电网131亿澳元报价中具体包括什么。按照一位比较接近此交易的朋友提供的消息，国家电网报价中，与IFM / Australian Super报价的44亿股权价值对应的部分，为51亿澳元左右。如果这一价格为准确数字，IFM / Australian Super 的股权出价，比起国家电网的报价，仍然低7亿澳元，低13.7%，相当于86折。
4

关键参照指标：RAB倍数

参照近年来完成的类似受监管资产交易中的RAB 倍数，此次Ausgrid 交易属于“平均水平”。
澳大利亚2000年以来受监管资产私有化RAB 倍数统计

考虑到上图中其它交易发生的时间，最早的在2004年，大部分在2008至2014年间，在今天的货币环境和澳洲资产收益率（Yield）每个季度都在降低的情况下（可以参考笔者之前关于：悉尼写字楼收益率的文章），Ausgrid达到“平均水平“1.41倍，可以说已经是相当便宜。

而且，IFM / Australian Super利用了国家电网的财务顾问（麦考瑞）及尽职调查团队的工作成本，以及麦考瑞花费近半年的努力为国家电网组织起来的庞大银团，很可能大大节省了交易费用。
因此，无论媒体和政府如何闪烁其词，此次FIRB拒绝中国的代价都是巨大的（22亿澳元，或者至少7亿澳元）。相信新州政府，以及澳大利亚财政部，都已经充分意识到了拒绝中国投资的代价。
上百亿的国有资产交易的签署，竟然没有走“招、拍、挂流程“，且其售价折扣幅度之大，令众多还等着新州重启招标流程的国内、国外投资者都大跌眼镜。
如果让笔者在媒体上发布这个消息，我拟定的标题会是：

“

中国投资者遭FIRB否决，新州当局无奈打折出售Ausgrid 股权。
二投资收益率几何?

由于Ausgrid属于受监管的企业，其收入的确定方法与一般发电企业或者电力零售企业非常不同（笔者今后将专门撰文介绍）。简单来说，Ausgrid需要每5年一次，向AER（澳大利亚能源监管局）申报自己的RAB (受监管资产基数 Regulated Assets Base)，而AER在审核RAB的基础上，会根据行业平均水平，计算出一个WACC (加权平均资金成本)， 作为计算Ausgrid这类受监管企业的收入的基础。

通过Google搜索，只要花3分钟的时间，就可以在AER的官方网站上，查询到最近一次AER公布的收益率计算方法和结果，以及最近一次针对Ausgrid RAB价值的审定结果。
根据2015年4月AER公布的文件:
  2015 - 2016财年Ausgrid 经核准的受监管资产基数(RAB) 预计为 152.55亿澳元 （其中配电资产131.69亿澳元；输电资产20.86亿澳元）；截止2016年财年底的实际的RAB数据，尚需Ausgrid年报验证；  2015 - 2016财年Ausgrid 经核准的"综合资金回报率 (Rate of return)” 为6.68%；

• 其中，核定的股权部分回报为7.1%;
• 其中，核定的债权部分回报为6.51%;
• 上述计算假设Ausgrid 的债务杠杆率为60%

无论此次私有化交易的价格如何，AER均将以上述的RAB基数以及收益率水平来确定Ausgrid 可以获得的收入和利润回报水平。
因为债务的资金成本水平具有"市场性"，只与市场利率以及贷款企业的信用等级相关，所以任何买家支付的针对RAB的收购溢价，均会"稀释"其真实的收益率水平。
基于此次收购的估值水平为监管资产基数(RAB)的1.41倍，以及上述AER公布的文件，很“容易“得出这样的结论: 
   如果按照AER的计算模型，项目的整体收益率(WACC)，会被"稀释"到7.1% / 1.41 = 5.03%。
这岂不是太低了么? 
然而，此类大型基础设施项目的收益率，就如同张艺谋导演的古装片里女演员的事业线——"只要挤一挤，总是会有的"。请看下面的分析:
降低债务融资成本。AER采用的债务成本，是考虑了长期利率水平后的长期债务资金成本。在今天的信贷市场，3-5年期的中长期贷款比较具有吸引力。而且5年期贷款，正好可以匹配AER每5年一次审定Ausgrid RAB这一profile。
像Ausgrid这样信用等级的资产（笔者目测评级为BBB-或BB+），应该可以获得利率在BBSY + 1.3% 到1.5% 左右的贷款。假设在交易完成时，采用当下5年期利率掉期（interest rate swap）锁定利率（笔者收到ANZ银行提供的10月18日报价：5年期固定利率掉期(Fixed Rate Swaps) – 2.08%），则Ausgrid5年期债务融资总成本当在3.5%以下。
正如翘翘板的两头，如果新的债务融资方案可以控制债务融资成本，则股权部分的收益率就可以得到提升。

“

解一个简单的方程： 7.1% / 1.41 = 股权收益率(EIRR) * 40% + 3.5% * 60%。
可以推算出，在债务融资总成本降低至3.5%的情况下，股权收益率(EIRR) = 7.34%。
降本增效。来自私营部门的两位投资人，必将采取一些”降本”的措施，改善国企Ausgrid 的经营情况以提升现金流量。此类收购，在收购时点，准备接手的买家往往雄心勃勃，血脉偾张。新买家IFM和Australian Super已经放出话来，准备在裁员(自愿解职)方面打打主意。据说Downer EDI 已经与买家达成某种默契，会为买家的降本增效提供帮助。

“

但又据说Ausgrid的4,600名左右的员工，属于一个组织颇为严密的工会。能否成功裁员降本，就看新东家的手腕了。养老基金的税务比较优势。澳大利亚所得税制中，具备资质的养老基金，可以享受15%的优惠所得税税率；而且，作为澳洲本土基金，还可以充分享受“Franking Credit”（已纳税额抵减）带来的好处。笔者尚未考证上述AER股权收益率是否“税后收益率”，但是无疑，养老基金投资类似交易，相比其他任何类型的主体，都具有税务上的“比较优势”，有可能将股权收益率进一步提高。

笔者有几位基金和银行业内的朋友，都在过去一年中关注着这笔交易，大家普遍的估计认为，如果新东家债务融资得当，减Opex(经营性支出, 每年在2亿澳元以上)的努力见效，股权部分的收益率，应该还是可以达到长期年化8%的水平。

上周参加某位经济学家的演讲，音犹在耳: 全球在未来的十年，会进入Zero Yield（零收益率）的时代。如果你今天有机会投资长期真实收益率在5%左右的投资，请好好珍惜这样的投资机会。Ausgrid以这样的价格出售，正是这样应该珍惜的机会。
结语迫于FIRB的搅局，新州政府无奈打折将Ausgrid买给本地养老金投资人；只要债务融资和后续经营得当，股权收益率还是可以做到相当不错的8%以上。

作者简介

2001年毕业于中央财经大学财政系，经济学学士。2001年至2010年十年间任职于普华永道(PwC) 北京(8年) 及 PwC英国(2年)。十年中，Rhyson专注于电力、能源和基础设施行业的审计、会计、融资和财务管理。2008及2009年，Rhyson为中国最大上市发电公司华能国际及大唐发电的签字注册会计师。离职普华永道前，Rhyson任审计部高级经理。2010年以后，Rhyson历任美国纽交所主板上市公司“中华水电公司”首席财务官；大唐发电澳洲子公司“中澳能源集团” 首席财务官等职。2014年以来，Rhyson主要担任澳大利亚地产集团Aqualand Property财务总监。Rhyson是中国注册会计师(CPA)，澳大利亚注册会计师(CPA)

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