外媒观察 | 不良资产投资周期下半场：谁可能是最终赢家？
来源 | 路透社 李铮
· 活跃投资机构从看空观望开始转向谨慎乐观
· 国内机构缺跨周期长期资金
· 外资需要倚仗本土专业团队
· 下半场投资机会涌现，谁会是赢家？
中美贸易磋商再现波折令缓慢企稳中的中国经济变数加大，监管部门鼓励金融机构消化不良资产依旧步履不停。在市场回归理性及政策推动下渐露暖意后，活跃投资机构的策略从看空观望开始转向谨慎乐观。
如果说在行业繁荣与泡沫并存的2015年与2016年，有募资能力的机构是本轮不良资产投资者眼中的宠儿，随着2017年和2018年资管新规酝酿出台和宏观经济形势的变化，这一认知很快就被修正，当期限错配和资金池被叫停、资产价格下行，快速引发了一批激进不专业投资机构的爆仓。
而步入本轮不良资产投资周期的下半场，这究竟是高盛、橡树资本等国际资本玩家，还是国内成长起来的专业投资机构的机会？
“不良资产的收购能力其实不算什么。花钱谁都会，但是能把钱收回来才是真本事，所以说真正的核心能力还是处置能力。”中国活跃的不良资产投资和管理机构--穗甬融信总裁郝光辉称。
这位有着20余年不良资产处置经验、曾担任中国信达资产湖南分公司总经理的行业“老兵”在接受路透采访时坦言，本轮不良资产投资周期里自己有两个没想到：一是市场上的周期资金比想象的期限还要短；二是机构洗牌来得这么快。
“要承认一点，我此前对市场上的资金来源没有太多心里？概念，觉得大家既然找到钱了，怎么也可以干两年三年。”他指出，但目前国内资金期限基本上是1+1模式，甚至2+1都极其少见，尤其是前期部分不良投资机构的募资来源是P2P，期限不超过一年，严重的期限错配直接导致了前期部分机构爆仓。
另一位AMC（资产管理公司）高管亦表示，国内部分资本的投资是不够理性的，其优势可能是在募集资金，但处置能力远无法跟上，直接后果是无法兑付产品。当走到这一步就已经偏离不良资产的主线，它不再是一个不良资产处置机构，可能是一个以不良资产作为底层资产的资本运作机构，像这样的机构持续出现爆仓，也是很正常的情况。
部分激进的投资机构踩了“光买没想好怎么卖、资金却到期了”的雷，而有些拿着便宜资金的机构则踩了“买贵了只能先扛着”(以持牌AMC为主)或者“没找好服务商”(以外资私募基金为主)的坑。
路透从权威人士处获悉，某知名国际私募基金2017年在广东从某四大AMC买入一个160户的大型不良资产包，成交价12.9亿人民币，对应价格在本金的4.7折左右，但到目前回收金额还不足成本的10%。
市场机会涌现
不计成本大规模买包对四大AMC而言已是过去式，加之此前激进缺乏处置能力的机构爆仓，都给市场起到降温作用，助推行业回归理性。
尤其是从去年四季度开始，行业很明显地进入了买方市场，包括银行、一级市场的“4+2”AMC和前期已经在市场上大量购买了不良资产但是又处置缓慢的投资机构，都在加快出货。
据路透了解，四大AMC中的一家今年已经全面取消了买包规模的考核指标；另一家虽然年初明确了买包规模但亦明确强调“价格不合适坚决不买，只做通道”。
从政策面上看，基于银行不良生成率并没有见顶，银保监会继去年要求银行将逾期90天以上的贷款计入不良贷款后，今年又鼓励有条件的银更加行审慎地把逾期60天以上贷款纳入不良，并将贷款五级分类扩大至所有金融资产，不良资产规模料继续上升。
可以说，随着资产包价格总体回落，下半场的投资机会已经出现，一些真正专业化机构在市场上开始具备主导权和话语权，投资热情明显回升。
路透综合对10余家二级市场的活跃参与机构采访发现，自一季度以来，他们开始更加积极筛选项目，对市场的判断趋于乐观但依然审慎，有的机构侧重于小而美的单体项目，有的机构则开始积极买入资产包。
鼎晖百孚董事总经理郑登科对路透表示，今年看资产包的积极性比去年高，预计银行今年出包量会有所增加，AMC收购资产包会有所谨慎，传导到二级市场上的资产包价格会逐渐下降，三、四季度会是比较好的投资机会，会加大珠三角、长三角地区的投资力度。
一家外资基金合伙人亦称，一季度外资出手更多更活跃，也有很多新的外资机构到中国看不良资产投资。
郝光辉也谈到，今年一季度以来明显地感受到市场有一种逐步回暖的趋势，个人的观点也从去年的看空到今年开始谨慎乐观。公司今年的策略之一就是加速周转“腾笼换鸟”，争取将前两年买入的资产全部平掉，再购入新一批项目；但在对市场保持乐观的同时，依然坚持审慎投资。
银保监会数据显示，今年一季度末，商业银行不良贷款余额2.16万亿元，较年初增加957亿元；不良贷款率1.80%，与上年末持平。其中，农商行不良率4.05%，较上年末上升0.09个百分点；城商行不良率1.88%，较上年末上升0.09个百分点。
谁是赢家
相较于业内目前保守估计中国至少有10万亿的不良资产规模而言，投入这一市场每年增量资金却是有限的，即便是市场最大的参与者四大AMC，当前投入的每年增量资金也仅仅是千亿级别。
也就是说，目前的买方资金体量是远远不足以消化日益剧增的不良资产供给的。
而流动性，或者说跨周期的长期资金，却是制约国内专业不良资产投资管理机构成长的核心因素。中国有非常多的长期股权投资基金，相当多的机构都认可股权投资的理念，但几乎没有投资不良资产市场的跨周期资金。
因而，当市场讨论中国有没有可能在本轮不良资产处置周期中成长出国际一流的特殊机会投资机构时，这个答案常常是否定。一个关键原因，便是目前国内缺乏跨周期资金的现实掣肘，这也是前述10余家专业机构普遍谈到的问题。
尽管有着丰富的处置经验，中国专注于特殊机会投资的知名资产管理机构--甲乙丙资产联合创始人邱代伦依然认为，不良资产这项跨周期的“差事”，未来这一波占主导将是外资，主要的原因在于外资有跨周期的大体量资金和产业机构合作。
“真正这个行业里面，大钱都让外资赚了，包括我自己更多赚的是小费，都是赚辛苦钱，大钱是产业资本，基本都是外资做的，所以一定要有做实业的心态，实业需要技术沉淀，内资是没有这个想法的，我认为这是外资的绝对优势。”邱代伦称。
郝光辉持相似的观点，他甚至认为“从现在开始，谁能找到五年期甚至更长一些的资金，我觉得谁就可能会是最终的赢家。”不良资产逆周期的盈利模式天生要求匹配一笔长周期的资金，国际顶级特殊机会投资机构真正赚钱的项目周期基本上都在8-10年。
当然，外资机构也有自身的短板，除了复杂审批和结售汇限制等壁垒，在买资产包、审计、处置等每一个环节都需要倚仗本土的团队，一旦服务商出差错，完全可能出现亏损。在上半场高价买包身影里，就不乏黑石、橡树这样的顶级投资机构。
一家知名外资基金中国区负责人就谈到，外资买中国好的资产竞争力不高，因为人民币对冲已经至少两个点了，很难做，从银行借钱也没有优势；如果是房地产基金和其他基金，投资者对于回报预期还是很高。
可以预见的是，经过一轮淘汰与洗牌，业绩不俗的国内专业投资机构将受到更多外资机构的青睐，这种合作将在下半场中越来越紧密。
正如邱代伦所比喻的那样，“外资相当于空中部队，国内机构相当于地面部队，我们很熟悉，外资从上面放一个天梯下来，我们在地上搭一个天梯上去，要结合在一起。”
对于国内专业机构而言，在郝光辉看来，真正的生存能力是基于对行业深刻理解的趋势判断能力。所以未来真正的成功，是精确的趋势严判加上专业的实操能力和稳健的投资风格，这是在市场能够生存并发展壮大的最主要仰仗。
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