青海省投美元债兑付方案：要约收购最高打四折

牵连各方神经的青海省投资集团有限公司海外债务危机有了新进展。

青海省投下属离岸子公司国臻国际贸易有限公司（Guozhen International Trade Consulting Co., Limited）宣布周三公告称，将对其已经违约的共计8.5亿美元的三笔离岸美元债，委托中金公司对其三笔债券的持有人发出要约收购，其中，2020年到期的债券收购价为41.19%，2021年到期的两笔债券收购价为36.75%。

所涉三笔债券分别将于2020年2月22日、2021年3月22日和2021年7月10日到期，本金分别为3亿美元、2.5亿美元和3亿美元，票息分别是7.25%、7.875%和6.4%。2020年1月10日，青海省投未能按期支付2021年7月到期的3亿美元债券的利息，构成违约，同时触发另外两笔债券的交叉违约条款。

随后，标普将青海省投资集团的长期发行人信用评级和其优先无担保债劵的评级从“CCC-”下调至“D”。

青海省投是第二家通过要约收购方式处置违约海外债的国有企业，前一家是天物集团。

2019年11月，天津物产集团对存续的4笔本金共计12.5亿美元的海外债券发出要约收购，持有人可选择打折回售，价格为36%至67%，或选择置换为新发行人发行的新债券，但需展期降息。

穆迪大中华区高级副总裁钟汶权表示，

债务重组最大的难点在于定价，二级市场价格是较好的参考。海外市场的要约收购机制较为成熟，因为其二级市场价格参考价值大，而目前境内市场出现违约风险的债券几乎没有二级市场价格，缺少定价基础。

他认为，这两例国有企业海外债要约收购，可能可以成为之后国有企业海外债务重组的范例，特别是那些难以获得政府支持的国有企业。而这两例国有企业债务违约，也将拉大国企海外债的信用利差，投资者会在选择国有企业发行人时仔细甄别可能的政府支持，更青睐事关国计民生等更明显将获得政府支持的项目，而对于“市场化”的国有企业更为慎重。

青海省投虽然顶着一个很像融资平台的名字，但青海省投并非平台，而是一个“四不像”：既由青海省国资委实控、又因混改市场化运作；既像平台许多业务都有涉及、又深陷矿业；既有上市平台、境外债券、又有许多非标债务；既坐拥百亿资产，却支付不起债券利息。

混改引发的一系列混乱

青海省投的混乱还要从混改说起。

在2013年以前，青海省投还是一个比较正常的省属平台公司，但在青海省国资委的操盘下，青海省属上市公司西部矿业和青海省投签订增资协议。以西部矿业所持下属子公司百河铝业100%股权、西海煤电100%股权、西部碳素100%股权、分公司唐湖电力的整体资产以及公司所拥有对上述公司的债权和部分现金，合计29.66亿元作为对价，认缴青海省投的新增注册资本，西部矿业持有青海省投增资后35.89%股权，成为第二大股东。

但是，这些用于混改的资产，却颇令人堪忧；百河铝业2012年亏损1529万元，西海煤电2012年亏损3627万元，西部碳素2012年盈利113万元，唐湖电力2012年亏损2.1亿元。

以本省下属上市公司与省级平台进行混改，从顶层设计上来说是不错的操作，但实际操作中却存在较大的风险。

首先，混改后公司必须市场化运作。混改后公司既脱离了平台的属性，不再为政府的投融资服务，也开始转向为股东投资负责，因此对于公司债务不再具有政府“托底”的特性，这就导致了一旦发生违约，省国资委虽能够出面协调，但绝不会对省投进行“输血”，这与市场预期的偏离是很大的，可能会对地方政府信用造成一定的影响。

其次，虽然公司不再从事政府投融资业务，但其投资与主营业务的方向仍然离不开政策导向。青海省投在混改后进行了大量投资业务，但投资标的却是许多投资回收期长、公益性强的领域，如青海省环保产业集团、青海省体育产业集团、青海省文化产业集团、青海省航空集团等等，这些投资虽然不出错，但是考虑到省投自身的现金状况，不免存在短债长投的问题，一旦爆发风险，马上会出现各种连锁反应。

最后，也是青海省许多企业陷入困境的核心，作为资源大省，青海长期依赖资源开发，产业结构单一，青海省投重仓投资的依然是矿业、水电等资源产业，受经济周期影响很大，且未有对风险的足够认知。在2017年公司已有资金周转不灵的状况，但当时未对情况有全面认识，开始依靠各种非标融资输血以期望渡过难关，此后2018、2019年爆发大量非标违约事件也就毫不令人意外。

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