重组观察 | 上市公司破产重整，资产烂还是价格差？
来源 | 作者格里派，就职于某地方AMC
没有烂的资产，只有贵的价格。再烂的资产，只要价格足够便宜，那就是风险可控的。
作为大企业的代表，上市公司及其控股股东是实体经济的“国之重器”，也是重要的发债主体。而一旦发生债务危机，这些企业也更有可能通过债务重组或破产重整来摆脱困境。破产重整回收率对于分析困境债的投资价值具有重要参考意义。
2020年1月至今，共有*ST盐湖、*ST德奥、天海防务、*ST安通、*ST天娱、*ST宝实、*ST力帆7家上市公司的重整计划获得法院裁定批准。我们将以这7家案例来具体分析这类企业的债权回收情况。本篇主要分析上市公司的情况，下篇将主要分析上市公司控股股东的情况。
一、重整计划及债权回收率
重整计划作为破产重整关键性的一环，关系各方利益。重整计划一般包括债权分类方案、债权调整及受偿方案、出资人权益调整方案及经营方案。
7家上市公司的重整计划主要内容如下表所示：
数据来源：上市公司公告（点击图片放大）
从上述重整计划来看，7家中有4家引入新的重整投资人，有2家未引入，还有1家待引入。引入重整投资人后，要么实现强化主业，要么实现公司转型。
从债权回收率来看，有财产担保债权回收率变动不大，基本都是“担保财产评估价值范围内优先受偿”。一般来说，破产重整较破产清算状态下，担保财产更具有流动性，而且普通债权回收率也会提高，因此有财产担保债权也是受益的。
而对于普通债权回收率来看，破产清算状态下，除了天海防务达到79.54%，其他6家公司普通债权回收率都低于40%，最低为*ST安通，仅为3.64%。
而破产重整状态下，7家公司的普通债权回收率均大幅提升，*ST安通、*ST宝实、*ST力帆、*ST天娱、*ST名义回收率都达到了100%。而*ST德奥和天海防务虽然限额以上的债权回收率只有85%，但由于采用现金方式偿付，偿付比例更有确定性。毫无疑问，相比破产清算情形，破产重整有效的保护了债权人的利益。
二、以股抵债价格与实际回收率
由于上市公司转增股本具有流动性，这7家破产重整案例均采用了发股还债的方式。具体操作中，*ST德奥和天海防务通过重整投资人支付现金方式获得转增股本的对价后进行现金清偿，其他5家均直接以股抵债。由于以股抵债价格会明显高于实际股价，因此普通债权的实际回收率会明显偏低，具体如下表所示：
数据来源：上市公司公告（点击图片放大）
在假设股价不变动的情况下，2家现金清偿方式的实际回收率更高，而*ST宝实实际回收率最低，仅有32.28%。其他几家实际回收率介于32%-68%。相比破产清算状态，实际回收率均有一定程度提升，*ST安通提升最为显著，天海防务提升最不显著。
从重整投资人的受让成本来看，天海防务的折价水平最高成本也最低，达到80%；而*ST德奥的折价水平最低成本也最高，达到21.03%。从股本稀释程度来看，*ST宝实稀释最小，而*ST力帆稀释最大。而且4家引入重整投资人的公司普遍稀释程度较高。
三、困境债投资的启示
破产重整是重新调整股东、债权人、重整投资人等各方利益。各方利益既对立又统一，即使是同一阵营，比如大股东和中小股东利益也会有分歧。重整计划的达成是各方谈判妥协的结果。但是这只是第一步，能否通过破产重整实现企业的涅槃重生，还取决于破产重整能否真正提升公司主业竞争力。
具体到困境债投资，必须认识到破产重整过程的巨大不确定性。这就要求我们必须控制投资成本。只有足够低的投资成本才能提供“安全边际”，一定程度上保证投资安全。从绝对值来看，如果真遇到低于20元以下的投资机会，可以精心研究。否则过长的破产周期、过低的回收率、失败的重整计划任何一个因素都可能带来不可承受之重。
必须警惕单纯以股抵债的重整计划，尤其是轻资产型公司。任何组织都有能力边界与管理半径，很多时候的经营不善不单是债务水平过高的问题。没有管理层的换血，只是单纯留债或者减债，可能换来的还是一地鸡毛。后续股价能否起飞，还是取决于公司业绩能否超预期。
当然也要注意，重整投资人的引入不必然带来公司经营的改善。是继续做强主业，还是业务转型，都得讲究天时、地利、人和。困境投资人可以通过不断收债或者联合其他债权人来增强自身话语权，积极主动参与重整过程，从而尽量去争取对自身最有利的方案。
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