北大方正重整终局，境外美元债持有人沦为弱势群体

来源丨彭博新闻社

北大方正集团重整方案高票通过，这一规模超过两千亿人民币的超大规模债务重组接近终局。此刻，持有北大方正相关实体约30亿美元境外债券的离岸投资者，发现自己成了不折不扣的弱势群体。

尽管中国信用债发行人打破刚兑之势已经不可逆转，很多国企此前出于维护国际形象，往往在处置债务风险时给予境外持有人一定优待，如青海省投资集团和天津物产集团启动境内重整程序前为美元债持有人提供了现金打折收购或置换等退出选项。

北大方正的重整则彻底打破了这种预期，法院受理重整之际仍有29.5亿美元债及0.8亿欧元债存续，这些债务的受偿前景相较境内债务劣势明显：

1.合计本金17亿美元的五只债券采用了中资美元债常见的维好协议结构，这些债务在债权申报中未获境内法院确权，并因此无法在目前的重整方案中受偿。持有人在离岸提起各种诉讼，但鉴于北大方正境外可执行资产寥寥，索偿前景难料；

2.剩余拥有北大方正直接担保的境外债券虽获得确权，但在债权人兑付选项上，据目前沟通的信息，只能选择一次性现金偿付，无法留债或转股；

3.重整方案规定每家普通债权人100万人民币以内的小额债务，可以获得全额现金偿付，而离岸债券债权因为由受托机构统一代表，穿透后每家100万元全额兑付则存在困难。

破产重整成为中国企业解决债务问题的重要途径，近期内地还和香港启动了破产程序相互认可和协助的试点。北大方正重整案例深刻地暴露出，投资境外高收益美元债，不仅要考虑极端情境下的回收率，还要顾及法律及实操中可能面临的劣势。

“现在的情况是给了海外债权人这些选项，但因为各种各样的原因，投资人拿不到或者无法选择，”穆迪大中华区信用研究主管钟汶权在采访中表示，“过去这些东西都缺乏实践的提醒，最后境外债权人就很被动。”

钟汶权表示，有了这次的市场化案例，相信未来债权人会做更充足的主动安排，也会更积极与管理人进行协商和谈判。

北大方正集团以及重整管理人尚未回复彭博寻求置评的请求。

维好债索偿

北大方正集团发生债务逾期后自2020年2月正式进入法院主导的破产重整程序。截至今年3月中旬，向方正集团管理人申报的债权金额就接近2500亿元。

去年8月，北大方正集团重整管理人宣布不予确认维好债权，整个中资美元债市场为之震动。不过，离岸债券持有人并没有选择走境内司法程序正面挑战重整管理人的决定，而是选择在境外采取法律行动。

公开信息显示，目前这些维好协议债权人正在境外申请清盘维好债券的离岸发行人和担保人，包括诺熙资本（Nuoxi Capital）、香港京慧诚（Hongkong JHC）等。此外，彭博近期还从知情人士处获悉，这些债权人在离岸还在以未能履行维好协议为由起诉北大方正集团，合计索偿金额至少18.2亿美元。

维好协议类似于君子协定，承诺维持发行人的偿付能力，但在法律意义与担保存在本质不同。中国境内企业对外担保需要到有关部门履行备案程序，维好协议则不需要。因此过去10来年，中国企业在离岸发行了千亿美元规模的维好架构债券，包括近期身处漩涡中心的中国华融。

去年境内法院据悉裁定承认上海华信一期境外债券所附的维好协议的债权主张，华信境外维好债的持有人拿到了香港高等法院对维好债的认定判决，然后再来境内法院申请认可执行，并最终得到了内地法院的支持。

方正有望重整成功，而华信将被清算，但两个境内破产案件中，维好债券持有人的受偿前景不仅却决于重整结果，更与境内外法院对维好协议的法律效力如何认定与执行息息相关。

境外选择有限

据悉方正的重整方案为普通债权人提供了一次性现金清偿、现金+留债、现金+转股选项，方正集团境外债券中有集团直接担保的部分虽能被纳入重整方案清偿，但大概率不能像境内债权人那般根据自身情况进行自由选择。

据彭博看到的受托管理人纽约梅隆银行的一份说明文件，方正重整管理人告知受托管理人，只能由它代表债券的所有持有人进行投票；在具体的清偿选项中，受托管理人因各种原因无法就转股和留债与相关主体签署协议，因此可能只能代表所有持有人选一次性现金清偿。

此外，中国境内和境外债券市场在制度上还存在不少的差异，比如虽然近些年，在岸债券监管机构也推出了受托管理人制度以帮助债券持有人集体参与司法程序，但在实践过程中，还多是债券持有机构或者法人产品户各自单独申报债权并获得受偿。

这意味着，北大方正境内债券中，被认定为债权人的机构或产品户都可分别获得100万元以内的小额现金全额清偿。

与之相对的是，彭博看到的纽约梅隆的文件中提到，它作为特定债券的代表，是被管理人认可的唯一债权人，预计整只债券可能总计获得100万元的小额现金清偿。

北大方正集团重整方案在表决通过后，尚需法院裁定批准生效。据国内媒体报道，管理人透露对普通债权进行现金清偿的，预计在重整计划批准后9个月内完成；至于“留债”、“以股抵债”的清偿，预计在重整计划批准后的3-4个月内完成。

附

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北大方正集团破产重整过程回顾

2021年5月

重整方案获表决通过，逾八成普通债权人投赞成票

2021年4月

重整方案提交法院，战投拟投入537-733亿元用于偿债，普通债权人可选31%现金一次性清偿

2020年10月

重整管理人征集债权人受偿意向并召开第一次债权人会议

2020年8月

重整管理人对维好协议的5只境外债券全额不予确认债权

2020年2月

法院火速受理北大方正重整案，人行罕见牵头非金融企业清算组

2019年12月

北大方正境内债券逾期，债务危机正式爆发

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