房企降杠杆都有哪些“招”？——房企财报系列研究（二）

联系人：高文君

摘要

■融资环境收紧叠加部分房企自身存在降杠杆意愿，2019年房企整体呈现降杠杆趋势。2016-2018年在房企加速追求行业集中度诉求下，大量拿地和加紧开工造成了多数房企现金流偏紧、财务杠杆高企。而2019年房企融资环境明显收紧，叠加部分房企高杠杆下自身存在降杠杆意愿，2019年房企净负债率下降，较2018年下降4.8%至84%。

■房企降杠杆有哪些“招数”？1.项目合作开发。房企合作进行项目开发，本质是将项目层面上的债权融资转换成股权融资，能够有效降低企业财务杠杆。从会计角度看，项目是否并表对财务杠杆的影响不同，长期股权投资占比较高的公司杠杆相对更低。2. 供应链融资。对于房企而言，其他融资方式监管趋严下，供应链ABS不仅受到政策支持，还有助于降低财务杠杆，供应链ABS计入应付账款，房企发行动力较强。供应链融资对中交、万科、中骏、新城等房企降杠杆贡献度较大。3.开源节流。通过促进销售回款、打折促销或出售项目来改善现金流、降低杠杆；通过放缓拿地节奏、减少拿地支出减轻融资压力。4.永续债。企业发行永续债可以在稳定有息负债规模的同时融得资金、增加股东权益，降低财务杠杆。永续债对首创、光明、泰禾、绿城的降杠杆贡献度较大。5.明股实债。房企与投资方成立子公司或合联营公司的方式来操作，融资以权益形式存在，通过隐藏负债、增加权益来降低财务杠杆。6.股权融资。主要为IPO、定增、引入战略投资者。

■这些“招数”可能会带来哪些不确定性？1. 部分房企可能会为降杠杆而将子公司判定为合联营项目出表，或会带来一定潜在风险，增加了表外不确定性。在合作过程中，协调沟通可能会增加隐性成本，降低开发效率。2.永续债设有强制付息、票面利率重置、事先约束等保护债权人的条款，发行人可能面临提前赎回债务、强制付息、融资成本大幅跳升的风险。3. 若房企融资被认定为明股实债，触碰监管底线，将会面临较大的融资压力和法律风险。此外，明股实债隐藏了企业的真实债务，损害债权人利益，向市场传递负面信号，这一融资方式不具备可持续性。

■风险提示：融资政策收紧等。

正文

2019年房企降杠杆趋势已现，本文选取了TOP100的上市房企，共64家（含A股+H股），以净负债率为核心参考指标，来深入探讨当前房企如何降杠杆。

12019年房企开启降杠杆之路

融资环境收紧叠加部分房企自身存在降杠杆意愿，2019年房企整体呈现降杠杆趋势。2016-2018年在房企加速追求行业集中度诉求下，大量拿地和加紧开工造成了多数房企现金流偏紧、财务杠杆高企。而2019年一季度政治局会议重提“房住不炒”、23号文严格限制房企信托融资、二季度政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房企融资环境明显收紧，叠加部分房企高杠杆下自身存在降杠杆意愿，2019年房企净负债率下降，较2018年下降4.8%至84%。

2房企降杠杆有哪些“招数”？

2.1. “招数一”：项目合作开发

房企合作进行项目开发，本质是将项目层面上的债权融资转换成股权融资，能够有效降低企业财务杠杆。项目合作开发最早由万科于2013年引入，2016年在拿地门槛显著提高、加速追求行业集中度、加紧开工、现金流偏紧的背景下，合作开发被房企广泛运用，体现在少数股东权益、长期股权投资、其他应收款科目等不断扩张。

2.1.1. 合作开发本质为股权融资，有效降低财务杠杆

当前房企合作开发的模式主要包括新设项目公司、股权合作、大股控盘、小股操盘、项目代建。

新设项目公司是指两家或以上的房企合作成立项目子公司、在土地市场拿地，并按权益比缴纳土地出让金、后续开发支出。房企通过新设项目公司合作开发拿地，一方面能够减少在土拍市场上的竞争程度，有助于降低土地溢价率；另一方面按照权益比例投资能够节约拿地、开发成本，缓解企业融资压力，有助于降低企业财务杠杆。

股权合作通常是指出资方股权投资出地方已有的土地项目，由两家企业共同开发。对于出地方而言，引入品牌实力较强、管理经验丰富的房企共同开发能够加快项目开发进程，变债权融资为股权融资的融资方式能够有效降低企业财务杠杆。对于出资方而言，股权合作付出成本通常会小于公开市场拿地，减少了土地支出压力，同时节约了前期隐性成本，同样有助于改善现金流、降低融资压力。

大股控盘和小股操盘是两种相对应的运营模式，大股控盘是指权益占比较大的公司（通常大于50%）全面负责项目公司的投资开发与运营管理，而小股操盘是指权益占比较小的公司（通常小于50%）全面负责运营管理。对于小股操盘方来说，通常会获得项目管理费、股权收益分配等收入，这种运营模式能够以较小的投资撬动更大的投资收益，有助于降低财务杠杆。

项目代建是指出地方选择具有成熟开发经验的代建方进行项目开发，代建方输出开发、管理经验获得服务费。对于出地方而言，选择经验成熟的代建方有利于提高项目运营成功可能性，有利于项目高周转、促进现金回流。

2.1.2. 会计角度看，项目是否并表对财务杠杆的影响不同

若项目并表，合作方权益计入少数股东权益，项目公司资产负债均需并表；若项目不并表，公司投资计入长期股权投资和其他应收款，项目公司贷款属于表外融资，不影响公司负债端规模。

但判断项目是否并表没有明确的标准，权益比例超过50%但房企仍然可以选择不并表。如TOP40某房企占某项目公司的权益比例为60%，但投资计入长期股权投资，未并表。该房企与项目公司资产负债率分别为84%、92%，若项目公司并表将会导致该房企资产负债率上升。因此，对于有明确降杠杆诉求的房企来说，若项目公司的资产负债率高于母公司，企业选择不并表的动力会更强。

根据样本房企少数股东权益占比、长期股权投资占比分布可以看出，长期股权投资占比相对较高的房企，其杠杆率普遍较低，净负债率中位数为68%，远低于长期股权投资占比相对较低的房企（86%）。

2.2. “招数二”：供应链融资

供应链融资是指围绕核心企业，以应收账款为基础资产，为上下游企业提供融资。2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确鼓励企业开展应收账款资产证券化融资业务，政策支持下供应链ABS快速发展。

对于房企而言，供应链ABS不仅受到政策支持，还有助于降低财务杠杆，供应链ABS计入应付账款，房企发行动力较强。尤其是2019年以来，融资环境明显收紧、企业降杠杆意愿逐渐凸显，房企发行供应链ABS的积极性更高。2019年房企共发行2063亿，碧桂园、龙湖的发行规模均在100亿以上。

截至2019年末，供应链ABS存量规模为1999亿，万科、碧桂园、龙湖、恒大存量规模均在100亿以上，中交、中骏、龙湖、世贸供应链ABS存量规模占总负债比重在3%以上。结合净负债率来看，拥有存量供应链ABS的房企多数杠杆均较低。

若将供应链ABS存量规模（均为标准化债权）计入有息负债，万科、龙湖、中骏、中交、新城、世贸供应链ABS占比相对较高。考虑供应链融资后，中交、万科、中骏、新城等房企净负债率变动均相对较大，表明供应链ABS对这类房企降杠杆贡献相对更大。   

2.3. “招数三”：开源节流

2.3.1“开源”：改善现金流、降低财务杠杆

1）促进销售回款、打折促销。促进销售回款、打折促销的方式能够加快房企改善现金流，尤其是在2019年融资环境明显收紧的情况下，现金流的重要性更加凸显，房企促进销售回款的动力更强。直接公布回款率的企业较少，从可得数据来看，碧桂园、龙湖、旭辉的销售回款率均明显提升，分别为96%、95%、92%，较2018年上升5%、10%、5%。而打折促销通常发生在四季度尤其是12月，往往出于冲击全年销售目标、降低杠杆的目的。

2）出售项目资产。与股权合作不同，出售项目通常发生在房企测算该项目利润率较低或房企短期内面临较大现金流压力的情况下。如TOP40某房企，2017年净负债率为350%左右，远高于行业平均水平，现金短债比仅约30%，短期偿债压力较大。2018-2019该房企多次出售项目资产以较快获得现金流偿还负债。从该房企2019年年报来看，净负债率降至250%左右，现金短债比上升至50%左右，尽管财务杠杆依旧较高、短期偿债能力依旧较弱，但较2017年已经有所改善。再如TOP50某房企于2019年出售部分位于安徽的项目，主要源于这部分项目拿地时间较早、拿地成本较高，而在当前限售、限价的环境下利润空间有限。

2.3.2. “节流”：拿地节奏放缓，减少拿地支出

在融资环境收紧、销售门槛不断提高、三四线城市楼市低迷的情况下，2019年部分房企已经明显放慢了扩张速度，中骏、龙湖、旭辉、中南等房企拿地强度均明显减弱。拿地节奏放缓，减少拿地支出和建安支出，改善现金流、降低融资压力，有助于降低企业财务杠杆。

2.4. “招数四”：永续债

永续债拥有权益属性，计入权益科目，企业发行永续债可以在稳定有息负债规模的同时融得资金、增加股东权益，有效帮助企业降杠杆。但永续债发行成本相对较高，拥有存量永续债的房企相对较少，上市房企中共有24家拥有存量永续债，绿城、招商蛇口、保利、首创永续债存量绝对规模较高，均在150亿以上。

若将永续债计入有息负债，路劲、绿城、首创、雅居乐、招商蛇口等房企永续债存量规模占比较大，均在10%以上。考虑永续债后，首创、光明、泰禾、绿城等房企净负债率变动相对较大，表明永续债对这类房企降杠杆贡献程度较大。

2.5. “招数五”：明股实债

明股实债是指投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益的方式。这种融资通常以房企与投资方成立子公司或合联营公司的方式来操作，融资以权益形式存在，通过隐藏负债、增加权益来降低财务杠杆，较难辨别。

1）少数股东损益占净利润（含少数股东损益）比重与少数股东权益占权益比重差额较大的房企，存在明股实债的可能性，但具体还需对子公司的股权结构进一步分析进行判断。以TOP20某房企为例，2019年少数股权损益占净利润（含少数股东损益）比重不足10%，少数股东权益占比接近50%，二者差值相对较大。进一步对其2019年年报分析后发现，该房企2019年成立非全资项目子公司，权益占比为60%，另有某信托公司占该子公司权益比为40%，可能存在明股实债的疑虑。

2）长期股权投资或其他应收款占比较大的房企，同样存在明股实债的可能性，但需要结合公司拿地权益比、合联营公司股东方进一步判断。以TOP40某房企为例，2018年其他应收款中关联方含某信托公司子公司，存在明股实债的可能性。

2.6.“招数六”：股权融资 

降杠杆的直接途径就是变债权融资为股权融资，项目层面主要为合作开发，公司层面的股权融资主要为IPO、定增、引入战略投资者。

中梁、新力2019年上市后，净负债率分别由2018年的184%、297%降至121%、108%。引入战略投资者方面，通常通过定增和股权转让的方式，如华夏幸福，2018年7月华夏幸福首次引入战略投资者平安资管，权益变动前华夏控股及其一致行动人鼎基资本持股62.37%，股权转让后持股比例降为42.67%，平安资管持股19.88%。2019年2月华夏幸福再次引入“平安系”平安人寿作为战略投资者，华夏控股及其一致行动人持股比例降至36.29%，平安资管、平安人寿持股比例分别为19.25%、5.73%。主流房企中恒大、碧桂园、旭辉、绿城均引入过战略投资者。

3这些“招数”可能会带来哪些不确定性？

3.1.项目合作开发增加表外不确定性和开发过程中的隐性成本

房企合作项目并表标准并不明确，是否并表更多取决于房企自身对项目的判断，存在房企为降杠杆而将子公司判定为合联营项目出表的可能，若项目公司杠杆较高或经营风险较大，或会带来一定的潜在风险。此外，过多的合作开发导致少数股东权益占比、长期股权投资占比较大，增加了表外不确定性，对公司信用评级、债券发行成本可能会造成一定影响。

而在房企合作过程中，需要就经营管理、融资等问题达成一致，增加了开发过程中的隐性成本，可能会降低开发效率。而对于合联营项目来说，可能会存在一定信息不对称的情况。

3.2. 永续债可能面临强制付息、融资成本跳升的风险

永续债中设有可延期付息、不行使赎回权等有利于发行人的条款，而为保护债权人利益，永续债通常还设有强制付息、票面利率重置、事先约束、交叉保护、限制控制权变更等条款。

发行人可能面临提高票面利率、提前赎回债务风险。发行人若违反事先约束、交叉保护、限制控制权变更等保护性条款，通常会触发保护机制，发行人需要提高票面利率或作出其他承诺，如以约定价格全部赎回债务、对债务增加担保或在债务到期前不得发行新的债务融资工具等。

发行人可能面临强制付息、融资成本大幅跳升的风险。若发行人发放普通股股利或减少注册资本，则触发强制付息条款，必须向债务人付息。票面利率重置是由于国内永续债发行期限通常为X+N，若公司在第X年到期时选择不行使赎回权，那么票面利率将会重置为当前基准利率+初始利差+合同规定利差，调整上限一般为300BP。从重置利率的样本来看，重置后票面利均会大幅跳升。目前房企的永续债均为到期赎回，叠加房企支付普通股股利行为较普遍，容易触发强制付息条款，房企永续债的“按时付息、到期还本”的属性已经很强。

2019年1月，财政部出台《永续债相关会计处理的规定》，已经明确：1）永续债合同明确规定无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行费赎回该永续债或清算的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务；2）若永续债合同规定没有固定到期日、同时规定了未来赎回时间、发行方有权自主决定未来是否赎回且如果发行费决定部署会则永续债票息率上浮的，即使合同条款规定了票息封顶，但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，通常构成间接义务。在新的规定办法下，发行人保护机制、票面利率重置条款可能都会改变永续债的会计属性。

3.3. 明股实债不可持续，且可能会触碰监管底线

23号文严格限制信托资金向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资、发放流动资金贷款。实际操作中，若房企融资被认定为明股实债，触碰监管底线，将会面临较大的融资压力和法律风险。此外，明股实债隐藏了企业的真实债务，损害债权人利益，向市场传递负面信号，这一融资方式不具备可持续性。

附录

房企财报系列研究