江西城投平台梳理（下）：南昌、上饶平台深度挖掘

联系人：陈雨田

摘要

■我们在《江西城投平台梳理（上）》中，对江西11个地级市经济、财政、债务、化债进程等进行了全面梳理。本篇着手微观，关注存续城投债最集中2个城市，位于赣北的南昌和上饶，对城市基本面和市内主要平台业务分工、政府支持、债务结构、对外担保等进行分析。

■南昌：经济、财政、债务情况省内居优，市内有4大基建主体。（1）南昌为江西省省会，长江中游城市群核心城市。近两年GDP增速高于全国，2020年城镇居民人均可支配收入相当于全国的1.1倍。南昌财政自给率省内领先，2020年为57.7%。债务率处于省内较优水平，负债率（不考虑隐债）为19.7%、窄口径债务率（不考虑隐债）为234.1%。（2）目前南昌有存续债的城投平台共有9家，其中余额20亿以上的平台有6家。业务方面，南昌4大基建平台南昌市政、南昌城投、南昌地铁、南昌水投分别主要负责南昌公用事业、基础设施工程建设、地铁运营、水利基础设施建设4类业务，这4个平台的特点是除公益性业务外都有较大比例的经营性业务，如贸易、房地产等。但多数平台的公益业务具有较强的专营性，城投属性仍然较强。另2家主体中，南昌工业控股为产投平台，红谷滩城投为红谷滩区的基建主体。股权结构方面，除红谷滩城投由新区管委会控股外，均由南昌市国资委控股，其他持股方主要为江西省行政事业单位资产管理中心。政府支持方面，近三年南昌城投、南昌地铁、南昌工业控股获得政府资产注入金额较高，南昌市政、南昌地铁累计获得政府补助金额较高。债务结构方面，南昌6家市级平台短期债务占比均不高；除南昌工业控股外非标融资占比均低于10%。担保方面，6家平台对外担保/净资产均在10%以下。

■上饶：债务率省内偏高，关注3家市级平台。（1）上饶处江西省东北部，位于赣浙闽皖四省交界处。近两年经济增长势头较好，GDP增速高于全国，2020年人均可支配收入相当于全国的84.7%。财政自给率偏低，土地出让收入对财政收入的贡献较高。债务水平省内偏高，负债率（不考虑隐债）为26.3%、窄口径债务率（不考虑隐债）303.9%，均在省内居前。（2）目前上饶有存续债的城投平台共有14家，主要关注3家市级平台，存续债均在70亿以上。从业务来看，上饶投资集团是上饶市重要的基础设施建设及国有资产运营主体，上饶城投和上饶国资为其子公司，均主要负责基础设施建设业务。3家平台实际控制人均为上饶市国资委。外部支持上，上饶城投累计获得政府资产注入金额最高，上饶投资集团获得政府补助金额最高。从债务结构来看，3家市级平台短期债务占比均不高，2020年末短期有息负债占比为27.0%、23.4%、32.8%。从融资渠道看，银行贷款均为3家平台的第一大融资来源，非标占比均在10%以下。从对外担保来看，上饶城投担保比例较高，对外担保/净资产为23.6%，其余均在10%以下。

■风险提示：数据统计可能存在不完整性，城投融资政策调整超预期等。   

正文

我们在2021年6月16日发布的报告《江西城投平台梳理（上）》中，对江西11个地级市经济、财政、债务、化债进程等进行了全面梳理。本篇报告着手微观，关注江西存续城投债最集中的两个城市，位于赣北的南昌和上饶，对城市基本面和市内主要平台的业务分工、政府支持、债务结构、对外担保等进行详细分析。

1南昌：经济、财政、债务情况省内居优，市内4大基建主体

1.1. 南昌市经济、财政、债务情况

南昌为江西省省会，长江中游城市群核心城市。南昌市地处江西省中部偏北，位于赣江、抚河下游，总面积7402平方千米，截至2020年11月常住人口625.5万人，城镇化率78.1%。下辖6区3县，设有3个国家级开发区（南昌高新技术产业开发区、南昌经济技术开发区、南昌小蓝经济技术开发区）和红谷滩新区、临空经济区等，南昌与武汉、长沙、合肥共为长江中游城市群核心城市。南昌主导产业有汽车制造、食品加工、电子设备制造等，2019年主营业务收入分别达到1233.5 亿元、1218.3 亿元、799.2亿元，区域内的代表企业有汽车制造企业江铃汽车、食品加工企业正邦科技、电子设备制造业欧菲光等。

近两年GDP增速高于全国，人均收入水平较高。2019-2020年，南昌市GDP总值为5596.2亿元、5745.5亿元，GDP实际增速为 8.0%、3.6%，高于全国。产业结构2019年以来切换为“三二一”，2020年三产占比为4.1:46.6:49.3。2020年城镇、农村居民人均可支配收入分别为46796.0元、20921.0元，相当于全国的1.1倍、1.2倍。

财政自给率省内领先，财政收入中土地出让收入占比较高。2018-2020年，南昌分别实现一般公共预算收入461.8亿元、476.1亿元、483.9亿元，分别同比增长10.7%、3.1%、1.6%；2020年税收收入占比76.5%。2020年财政自给率分别为57.7%，排名省内第一位；土地出让收入占综合财力（一般公共预算+政府性基金+国有资本经营，不考虑转移支付）的51.1%。

债务率处于省内较优水平。根据《江西省2020年一般债务分地区限额余额情况表》、《江西省2020年专项债务分地区限额余额表》，截至2020年末，南昌市政府债务限额1299.5亿元，预计政府债务余额1132.7亿元，其中一般债务余额420.3亿元，专项债务余额712.4亿元。负债率（债务余额/GDP,不考虑隐债）为19.7%、窄口径债务率（债务余额/一般公共预算收入，不考虑隐债）为234.1%，低于省内绝大多数城市。

1.2. 南昌市城投平台梳理

目前南昌市有存续债的城投平台共有9家、存续债总金额711.1亿元（截至2021-6-18）。本部分主要讨论存续债金额在20亿元以上的6家平台，其中南昌市政、南昌城投、南昌地铁、南昌水投为南昌四大基础设施建设主体，存续债均在100亿以上；南昌工业控股和红谷滩城投各余存续债61.8亿元、25.0亿元。

1.2.1 城投平台业务分工

南昌4大基建平台南昌市政、南昌城投、南昌地铁、南昌水投分别主要负责南昌供水燃气等公用事业、基础设施工程建设、地铁运营、水利基础设施建设4类业务，这4个平台的特点是除公益性业务外都有较大比例的经营性业务，如贸易、房地产等。但多数平台的公益业务具有较强的专营性，因此城投属性仍然较强。此外，南昌工业控股为产投平台，红谷滩城投为红谷滩区的基建主体。

（1）南昌市政是南昌最大的国有资本运营主体，主要承担南昌市供水、燃气、公交等公用事业，还涉及建筑、贸易、房地产等经营性业务。公司公益性业务营收占比虽不高，但专营性较强，公司是南昌最大自来水供应企业、江西最大的污水处理企业、南昌最大的天然气经营主体、南昌唯一的公交运营企业，2019年公益性业务营收占比26.5%、毛利占比21.9%；经营性业务中，贸易业务营收占比较高（39.6%）、房地产业务毛利占比较高（25.7%）。

（2）南昌城投是南昌基础设施项目投融资主体，是唯一的棚改资金转贷主体。公司公益性业务收入主要包括车辆通行费和委托代建费，2019年营收占比17.1%、6.4%，毛利占比29.3%、19.6%；经营性业务主要是项目开发经营（工程施工和房地产），2019年营收和毛利占比40.0%、6.3%。

（3）南昌地铁是南昌唯一的城市轨道交通建设与运营主体，同时从事钢材和混凝土等贸易业务等。南昌地铁建设处于起步阶段，公司地铁相关业务收入规模不大，2020年票务销售收入、上盖物业出让收入各1.6亿元、6.1亿元，占营业收入的8.6%、31.6%。

（4）南昌水投是南昌主要的水利基础设施投融资主体，负责南昌市内主要河流截污提升、风光带景观建设等业务，同时从事商品销售、房地产开发等。2020年建造合同收入占比16.9%。公司经营性业务主要为商品贸易和房地产，2020年营业收入各占60.6%、15.2%。

（5）南昌工业控股是南昌市产业投资与国有资产运营主体，2020年南昌市政府为整合南昌市产投和国资运营业务，将南昌国资产业经营集团有限公司整体划入公司。公司2020年收入主要来自商品贸易、工程施工和类金融服务，各占42.7%、20.1%、18.3%，土地资产运作收入占11.2%。

（6）红谷滩城投是南昌红谷滩区基础建设投融资主体，主要从事安置房建设、学校建设、管网建设以及部分商业开发项目。2020年营业收入主要来自于政府代建业务，占比86.4%。

1.2.2. 城投平台股权结构

南昌市政、南昌城投、南昌地铁、南昌水投、南昌工业控股分别由南昌市国资委90%、82.2%、100%、90%、90%控股，红谷滩城投由红谷滩新区管委会90%控股。

（1）南昌市政2002年由南昌市国资委出资成立，目前南昌市国资委持股90%为实际控制人，江西省行政事业集团持股10%且其表决权归南昌市国资委行使。（2）南昌城投2002年由南昌市国资委出资成立，2016年国开基金、农发基金入资，2018年南昌国资委回购农发基金所持股份。截至2021年5月，南昌市国资委持股82.2%，国开基金持股8.7%，江西省行政事业集团持股9.1%。（3）南昌地铁2008年由南昌市国资委出资成立，目前南昌市国资委为公司唯一股东及实际控制人。（4）南昌水投2006年由南昌市政府成立，目前南昌市国资委持股90%，江西省行政事业集团持股10%。（5）南昌工业控股2002年由南昌市国资委出资成立，目前南昌市国资委持股90%且为实际控制人，江西省行政事业集团持股10%；（6）红谷滩城投由红谷滩区管委会于2004年出资设立，目前红谷滩新区管委会持股90%为实际控制人，江西省行政事业集团持股10%。

1.2.3. 城投平台外部支持

（1）资产注入

梳理近三年6家城投所获政府资产注入情况，南昌城投、南昌地铁、南昌工业控股获得政府资产注入金额较高。（1）南昌市政2018年获得江西长运集团股权划拨，取得净资产2.2亿元；2019年政府将南昌国际体育中心地上建筑物划拨入公司，增加资本公积15.4亿元；（2）南昌城投2018年共获得91.0亿元公租房和廉租房产权并计入资本公积；（3）南昌地铁2018-2019年收到各项轨道建设资本金及投资款59.1、30.1亿元；（4）南昌水投2018年、2019年分别获得9.8亿元、0.3亿元无偿资金划入，2019年子公司获得南昌林业股权划拨，增加资本公积0.4亿元；（5）南昌工业控股2018年获得南昌市国资委增资7.5亿元、2019年获得南昌市财政局注资3.0亿元，2019年来获得南昌市政府无偿注入南昌国资100%股权、南昌三建51%股权和江西变压器有限责任公司83.5%股权，合计增加公司资本公积96.9亿元，子公司华源江纺收到划拨的8.1亿元资金；（6）红谷滩城投2018年、2019年获得红谷滩新区管委会0.5亿元、5.0亿元资本金注入。

（2）政府补助

2017-2019年6家市级平台中,南昌市政累计获得的政府补助金额最高。（1）南昌市政2017-2019年获得10.27亿元、12.37亿元、13.33亿元政府补助并计入其他收益；（2）南昌城投2017-2019年获得政府各类补助资金分别为1.99亿元、0.13亿元和0.01亿元，并计入其他收益；（3）南昌地铁2017-2019年获得14.01亿元、9.23亿元、3.64亿元政府补助，主要系企业发展基金（轨道交通建设基金）；（4）南昌水投2017-2019年分别收到南昌市财政局的财政补贴0.14亿元、0.33亿元和2.13亿元；（5）工业控股2017-2019年分别收到南昌市财政局的财政补贴0.07亿元、0.11亿元、0.11亿元；（6）红谷滩城投2017-2019年获得政府补助分别为0.002亿元、0.009亿元和0.12亿元。

（3）政府债务置换

南昌城投2016年收到地方政府债务置换资金56.5亿元，冲销工程项目应收账款。

1.2.4. 城投平台债务结构

6家市级平台短期债务占比均不高。南昌市政、南昌城投、南昌地铁、南昌水投、工业控股、红谷滩城投有息负债规模分别为679.6亿元、758.6亿元、387.2亿元、229.5亿元、272.4亿元、61.4亿元（受制信息披露有限，南昌市政、南昌城投数据截止2021/3/31，南昌地铁、南昌水投数据截至2020/12/31，工业控股、红谷滩城投数据截至2020/9/30，下同），短期有息负债占比为36.2%、10.2%、12.8%、25.5%、13.6%、22.3%。

从融资渠道看，6家城投融资均以银行贷款为主，南昌工业控股非标占比相对较高。南昌市政、南昌城投、南昌地铁、红谷滩城投四家平台的银行贷款占比超50%，分别为58.6%、80.7%、69.2%、70%，南昌水投、南昌工业控股银行贷款占比为47.2%、40.6%。南昌工业控股的非标融资规模105.0亿元，占比38.6%，其余城投平台的非标占比均低于10%；6家城投平台中，南昌市政、南昌城投、南昌地铁、南昌水投四家采用了永续债融资方式，规模分别为40.0亿元、70.0亿元、5.0亿元、8.0亿元，占比5.9%、9.2%、1.3%、3.5%。

1.2.4. 城投平台担保情况

6家平台对外担保比率均不高。（1）南昌市政截至2021年3月末，为3家公司提供共计18.7亿元的对外担保，占期末净资产的4.2%；（2）南昌城投截至2021年3月末，为3家公司提供共计13.1亿元的对外担保，占净资产的3.5%；（3）南昌水投截至2020年末，为5家公司提供共计11.2亿元的对外担保，占期末净资产的4.8%；（4）工业控股截至2020年末，对外为7家公司提供共计24.6亿元的对外担保，占净资产的7.3%。 

2上饶：债务率省内偏高，关注3家市级平台

2.1. 上饶市经济、财政、债务情况

上饶市处江西省东北部，位于赣浙闽皖四省交界处，设立于2000年，是江西省迄今为止设立最晚的地级市。总面积2.3万平方公里，2019年末常住总人口683.3万人，下辖 3区、8县、代管1个县级市，设有上饶经济技术开发区（国家级）。上饶拥有亚洲最大的铜矿德兴铜矿。2015 年上饶市提出将光伏、光学、汽车（“两光一车”）作为驱动经济的引擎。

近两年经济增长势头较好，人均收入水平尚不高。2019-2020年，上饶市GDP总值为2513.1亿元、2624.3亿元，同比分别增长7.7%、4.1%，增速高于全国。产业结构2018年以来切换为“三二一”，2020年三产占比为11.3：38.2：50.5。上饶市工业起步较晚，工业基础较为薄弱，人均收入水平不高，2020年人均可支配收入为27259.0元，相当于全国的84.7%。

财政自给率偏低，土地出让收入对财政收入的贡献较高。2019-2020年，上饶分别实现一般公共预算收入232.4亿元、227.0亿元，分别同比增长4.3%、-2.3%；2020年税收收入占比66.8%。2019-2020年，财政自给率分别为31.7%、30.3%，处于省内较低水平。2020年政府性基金收入占综合财力（不考虑转移支付）的64.0%。

债务水平省内偏高。截至2020年底，上饶市政府债务限额719.6亿元，预计政府债务余额689.9亿元，其中一般债务余额343.3亿元，专项债务余额346.5亿元。负债率（债务余额/GDP,不考虑隐债）为26.3%、窄口径债务率（债务余额/一般公共预算收入，不考虑隐债）为303.9%，均处于省内较高水平。

2.2. 上饶市城投平台比较分析

目前上饶市有存续债的城投平台共有14家、存续债总金额846.3亿元（截至2021-6-18）。本部分重点关注3家市级平台，上饶投资集团、上饶城投和上饶国资，存续债均在70亿以上。

2.2.1. 城投平台业务分工

上饶投资集团是上饶市重要的基础设施建设及国有资产运营主体。其中基础设施建设业务主要由子公司上饶城投和上饶国资承担。公司还是上饶市城区唯一的自来水供水企业、上饶市重要的公共交通运营主体。公益性较强的板块工程建设板块、公用事业板块2020年营业收入各占64.3%、7.8%。

上饶城投主要从事基础设施建设、土地转让与整理等业务。营业收入主要来自代建项目，2020年占64.3%。

上饶国资主营业务包括国有资产运营、土地开发、基础设施建设等。2020年收入相对多元，房地产收入占比最高，为27.6%。

2.2.2. 城投平台股权结构

上饶城投和上饶国资为上饶城投集团的子公司，实际控制人为上饶市国资委。

（1）上饶投资集团2015年由上饶市国资委出资成立，截至 2020 年 9 月末，上饶市国资委和江西振兴发展上投二号投资中心（有限合伙）分别持有公司 97.58%、2.42%的股权；（2）上饶城投2002年成立，由上饶城投集团100%控股；（3）上饶国资2008年成立，由上饶城投持股96.5%。

2.2.3. 城投平台外部支持

（1）资产注入

从评级报告披露的资产注入情况来看，上饶城投累计获得政府资产注入金额最高。（1）上饶投资集团截至2019年底，上饶市政府划入公司的土地资产账面价值为4.4亿元，体现在存货及资本公积科目中；（2）上饶城投2006、2007、2008、2011、2012年各获得评估价值2.8亿元、22.8亿元、8.5亿元、21.8亿元、10.4亿元、5.3亿元、3.1亿元、12.3亿元国有土地资产作价出资，并计入资本公积；（3）上饶国资截至2019年6月底，上饶市政府将评估价值32.8亿元房产划入本公司的控股子公司上饶市保障性住房投资建设有限公司，本公司对上饶市保障性住房投资建设有限公司持股比例为69.0%，因此合并时计入资本公积22.6亿元；截至2019年6月底，上饶市国资委划入公司的保投公司和中心区基建公司股权为2.2亿元，计入资本公积。

（2）政府补助

上饶投资集团 2017年-2019年补贴收入分别为5.5亿元、4.3亿元和 7.5亿元，分别占公司当年净利润的65.3%、46.8%及 61.5%；上饶城投2018-2020年获得政府补助收入分别为 1.9 亿元、1.4亿元和 3.9亿元， 补贴收入占发行人净利润比重分别为 88.9%、38.1%和 119.5%；上饶国资在2017年、2018年和2019年1-6月收到的政府补助分别为1.1亿元、0.9亿元和2.0亿元，波动较大。

2.2.4. 城投平台债务结构

3家市级平台短期债务占比均不高。2020年上饶投资集团、上饶城投、上饶国资有息负债规模分别为1136.0亿元、542.3亿元、146.9亿元，短期有息负债占比为27.0%、23.4%、32.8%。

从融资渠道看，银行贷款均为3家平台的第一大融资来源，非标占比不高。（受制信息披露有限，上饶投资集团数据截止2020/9/30，上饶城投截止2021/3/31,上饶国资截止2019/9/30，下同）上饶投资集团、上饶城投、上饶国资银行贷款占比为67.2%、86.8%、72.8%，非标占比为3.4%、9.1%、5.3%。

2.2.4. 城投平台担保情况

从最新一期财务数据来看，上饶城投担保比例较高，对外担保/净资产为23.6%，其余均在10%以下。上饶城投主要担保对象为母公司上饶投资集团，担保金额为25亿元。

相关报告