恒大不是雷曼！不宜误伤健康房企

摘要

■在经过较长时期内把房地产作为刺激经济的手段后，房地产曾出现较为明显的金融化泡沫化势头，“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”，房地产去库存去杠杆势在必行而且迫在眉睫。自2003年确立房地产的支柱产业地位以来，房地产在较长时期内扮演着刺激经济手段的角色，不仅房地产对GDP的贡献率从1997年的1.5%左右快速攀升至2007年的8%附近，2009-2012年还继续维持在5%左右的高位，而且随之而来的是居民杠杆率从1997年的不足10%快速飙升至2013年的30%，而后虽然增速有所放缓但2020年仍超过了60%，同时商业性房地产贷款余额占全部贷款余额的比例在2004-2019年的15年间翻了一番，2020年才开始从近30%的高位缓慢回落，2017年全部房地产相关贷款余额已超过金融机构各项贷款余额的1/3，超过了2008年次贷危机前夕美国房地产抵押贷款与当年GDP之比，为此郭树清书记反复提及“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”。房地产去库存去杠杆已势在必行而且迫在眉睫。

■在房地产去杠杆的过程中，难免有些基本面羸弱的房企会首当其冲，特别是近年加杠杆较多、债务增长较快、经营现金流获取难度较大但还继续逆势扩张的房企。在2015-2019年期间，有些房企通过将经营现金流、投资现金流和筹资现金流“三个水龙头”火力全开的方式快速加杠杆，甚至通过明股实债方式二次加杠杆以及将大量项目移至表外的方式三次加杠杆，以此换来房企年销金额的快速膨胀与规模排名的快速上升。目前非标监管、贷款集中度管理、股市融资受阻、债券借新还旧、三条红线等政策基本拧住了房企通过筹资现金流加杠杆的水龙头，央行要求填报“明股实债”和“表外项目”等措施也在一定程度上关小了房企投资现金流的水阀，在此背景下，房企比以往任何时候都更加依赖经营现金流。显然，过去加杠杆越多、债务负担越重、土储分布越不理想、周转越慢、回款能力越弱的房企自然会承受更大的压力。

■近期，恒大出现了流动性困境，但恒大不是雷曼，恒大事件引发系统性危机的概率非常低。一方面，雷曼破产由地产危机引发，但我国房地产在经历2014-2019年去库存后基本在全国层面消除了房地产泡沫，国内房价出现系统性下跌的可能性很小；另一方面，雷曼破产是受危机冲击，美国政府始料未及甚至措手不及，但恒大流动性困境是在我国主动去杠杆的背景下发生的，而且监管层积累了处置“包商事件”的丰富经验并反复强调“守住不发生系统性金融风险的底线”和“防止发生处置风险的风险”。而且，也是非常重要的一个区别是，雷曼危机源于金融衍生品，其实行保证金杠杆交易、交易链条长、缺乏抵押品且没有实物资产直接对应，但房企危机更多是一种流动性困境，土地、在建项目和在售项目等底层资产都是真实的实物资产且具有相对透明的市场价值。虽然这种市场价值在经营主体出现困境时不易迅速变现，但政府在管理和处置这些资产方面都有较大的发挥空间。

■因此，我们不宜过度高估恒大诱发系统性风险的概率，在去杠杆周期中，未来也许还有房企倒下，但当前市场情绪明显过度悲观了，我们更不宜误伤那些经营健康的房企。9月以来地产债价格大幅波动，不少房企美元债和国内债的收益率大幅上行，一些基本面比较健康的房企债券也出现了明显异动。面对这种短期过度悲观的市场情绪，我们希望市场能保持理性，保有信心，恒大不是雷曼，也不可能成为雷曼，恒大事件引发系统性危机的可行性非常低，我们不宜过度高估恒大诱发系统性风险的概率，更不宜误伤那些经营健康的房企。

向后看，随着未来“恒大处置方案”出台，不排除房企去杠杆最严厉的时候也将随之过去，即使将来还有房企出现困境，处置节奏和处理方法可能会越来越趋于平和。

■风险提示：信用风险演化超预期，房地产调控超预期等。

正文

在经过较长时期内把房地产作为刺激经济的手段后，房地产曾出现较为明显的金融化泡沫化势头，“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”，房地产去库存去杠杆势在必行而且迫在眉睫。自2003年确立房地产的支柱产业地位以来，房地产在较长时期内扮演着刺激经济手段的角色，不仅房地产对GDP的贡献率从1997年的1.5%左右快速攀升至2007年的8%附近，2009-2012年还继续维持在5%左右的高位，而且随之而来的是居民杠杆率从1997年的不足10%快速飙升至2013年的30%，而后虽然增速有所放缓但2020年仍超过了60%，同时商业性房地产贷款余额占全部贷款余额的比例在2004-2019年的15年间翻了一番，2020年才开始从近30%的高位缓慢回落，2017年全部房地产相关贷款余额已超过金融机构各项贷款余额的1/3，超过了2008年次贷危机前夕美国房地产抵押贷款与当年GDP之比，为此郭树清书记反复提及“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”。房地产去库存去杠杆已势在必行而且迫在眉睫。

在房地产去杠杆的过程中，难免有些基本面羸弱的房企会首当其冲，特别是近年加杠杆较多、债务增长较快、经营现金流获取难度较大但还继续逆势扩张的房企。在2015-2019年期间，有些房企通过将经营现金流、投资现金流和筹资现金流“三个水龙头”火力全开的方式快速加杠杆，甚至通过明股实债方式二次加杠杆以及将大量项目移至表外的方式三次加杠杆，以此换来房企年销金额的快速膨胀与规模排名的快速上升，从而加速进入千亿、两千亿、三千亿、五千亿房企行列。正是这些房企的“雄才大略”和“虎胆雄心”从宏观上加速积累着我国的房地产和金融系统风险，从而才引发了国家坚持“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的手段”和房企去杠杆化解风险的决心。非标监管、贷款集中度管理、股市融资受阻、债券借新还旧、三条红线等政策基本拧住了房企通过筹资现金流加杠杆的水龙头，央行要求填报“明股实债”和“表外项目”等措施也在一定程度上关小了房企投资现金流的水阀，在此背景下，房企比以往任何时候都更加依赖经营现金流。显然，过去加杠杆越多、债务负担越重、土储分布越不理想、周转越慢、回款能力越弱的房企自然会承受更大的压力，特别是那些还试图幻想“逆周期拿地扩张”的房企会更加危险。这种危险不仅仅是来自已有的压力，更多是一种认知方向的错误，“不把房地产作为短期刺激经济的手段”意味着楼市周期已不是传统的经济周期，所谓的逆周期大肆拿地会在严峻的去杠杆环境下过度损耗现金流，从而严重削弱房企的生存能力，这种主动失血过多的行为显然会将自己置于危险之境。已违约的泰禾、华夏幸福和蓝光等房企的殷鉴不远。

近期，恒大出现了流动性困境，但恒大不是雷曼，恒大事件引发系统性危机的概率非常低。一方面，雷曼破产由地产危机引发，但我国房地产在经历2014-2019年去库存后基本在全国层面消除了房地产泡沫，国内房价出现系统性下跌的可能性很小；另一方面，雷曼破产是受危机冲击，美国政府始料未及甚至措手不及，但恒大流动性困境是在我国主动去杠杆的背景下发生的，而且监管层积累了处置“包商事件”的丰富经验并反复强调“守住不发生系统性金融风险的底线”和“防止发生处置风险的风险”。而且，也是非常重要的一个区别是，雷曼危机源于金融衍生品，其实行保证金杠杆交易、交易链条长、缺乏抵押品且没有实物资产直接对应，但房企危机更多是一种流动性困境，土地、在建项目和在售项目等底层资产都是真实的实物资产且具有相对透明的市场价值。虽然这种市场价值在经营主体出现困境时不易迅速变现，但政府在管理和处置这些资产方面都有较大的发挥空间。

因此，我们不宜过度高估恒大诱发系统性风险的概率，在去杠杆周期中，未来也许还有房企倒下，但当前市场情绪明显过度悲观了，我们更不宜误伤那些经营健康的房企。9月以来地产债价格大幅波动，不少房企美元债和国内债的收益率大幅上行，一些基本面比较健康的房企债券也出现了明显异动。面对这种短期过度悲观的市场情绪，我们希望市场能保持理性，保有信心，恒大不是雷曼，也不可能成为雷曼，恒大事件引发系统性危机的可行性非常低，我们不宜过度高估恒大诱发系统性风险的概率，更不宜误伤那些经营健康的房企。

向后看，随着未来“恒大处置方案”出台，不排除房企去杠杆最严厉的时候也将随之过去，即使将来还有房企出现困境，处置节奏和处理方法可能会越来越趋于平和。