VC 行业的分化与未来

上一篇文章介绍了个体资本（solo capitalist）在 VC 行业崛起的趋势，今天再分享一下 NBT 对 VC 行业未来发展的分析和看法。

2010 年，Chris Dixon（a16z 合伙人）写了一篇关于风险投资（VC）行业细分的文章。他描述了按阶段来做划分的发展趋势，而以前更多是按行业进行划分，同时将风险投资以一种产品的框架来讨论：

辅导（Mentorship）和天使投资由专业的机构来做更有效一些（比方说 Y Combinator）。创业者似乎已经意识到了这一点，更喜欢这些专业化的“产品”。

十年后的今天，随着资本大量涌入这个生态，风投公司及它们的产品开始出现了明显的分化。

在这篇文章中，NBT 以阶段（stage）和领域（sector）作为框架，将目前的 VC 分成了 Agglomerators 和 Specialists，我把他们理解为聚集型（集团化）和专业型（专注类）。

一类是聚集型（agglomerator）VC。他们在每个阶段、每个行业都进行投资，而且他们的基金规模和团队规模都在不断扩大。他们为创始人和有限合伙人（LP）同时提供许多不同的产品。

另一类是专业型（specialist） VC。它们要么按行业、要么按阶段，或者两者兼而有之。他们为创始人和 LP 提供专业类别的产品，规模相对也比较小。

每年争夺最佳投资人的竞争不仅在集聚型 VC 和专业型 VC 之间，也在每一个类别 VC 之间竞争。

从阶段和领域作为坐标轴，我们可以得到下面的一个分类，其中右上角象限为聚集类，其它三个象限均为专业类，但专业类别又进行了进一步细分。

这个分类里的 VC 名单不一定都有覆盖到，并且某些 VC 的位置可能很有挑战性，但这样进行分类有助于我们更好的理解这个行业，所以这里不纠结于这些细节。

集聚型或者集团型 VC（The Agglomerators）

上图中右上角的象限代表了集聚类，这些 VC 的投资跨阶段、跨行业。

在 NBT 看来，现在这类 VC 大约有 25 家。其中，Accel、Andreessen Horowitz（a16z）、Bessemer Venture Partners、Founders Fund、Index Ventures、NEA 和红杉资本，长期以来一直占据着这个位置。

而 General Catalyst 和 Lightspeed（光速）也已经从之前的早期专业型 VC，成长为今天的集聚类 VC。

像 ICONIQ Capital 和 Insight Partners 等最初投资于后期的 VC，但近些年来一直在早期阶段进行投资。对冲基金 Coatue Management 和 Tiger Global 是公共投资者，现在也有了成长型和早期投资基金。我前两天介绍的 Bond 这个公司，其 A 轮就由 Coatue 旗下的早期风险投资基金领投。

Y Combinator 可能是这个群体中颇具争议的一员，因为它最知名的是其孵化器项目。但通过 YC Continuity，它有了一个投资后期的基金，并且通过 YC Series A 和 YC Growth 等项目，它目前在创业公司融资的过程中扮演了重要角色。

这些 VC 是如何成为集聚者的呢？大多数机构一开始都是专业型 VC，但随着它们创造了丰厚的投资回报，它们就有了成为集聚型机构的资格。LP 支持他们拓宽产品，扩大基金规模、团队和投资范围。

集聚型机构的特点比较鲜明：

• 基金规模庞大：大多数集聚型基金的规模都在 10 亿美元以上，管理的资产一般也在几十亿（甚至上百亿）美元。

• 庞大的团队：集聚型基金的投资团队规模几乎都在 10 人以上，而整个机构的员工人数在 100 人以上，其投资团队往往由以行业和阶段划分的专业合伙人组成。

• 多只基金：许多集聚型基金针对不同的行业、阶段或地域会有不同的基金。如果我们以 Chris Dixon 的说法，将这些基金视为产品，那么集聚型基金不仅可以提供种子阶段的产品、早期阶段的产品、成长阶段的产品、还可以提供医疗/加密/生物领域的产品，以及美国/欧洲/印度/中国/ROW 等地域的产品等等。少数机构通过一个团队负责多只基金，但大部分机构还是通过专门的团队负责专项基金。

• 多地域：很多这样的机构，如 Accel、GGV Capital、Index Ventures、Lightspeed、Mayfield 和红杉资本，都是跨地域投资，在多个大洲都有办事处。也有的是由一个地方的团队进行跨地域投资，比方说 Felicis Ventures、Insight Partners 和 Thrive Capital。

• 投后服务：大多数（如果不是全部）集聚类机构都有一个投后团队，来帮助被投公司。很多专业类基金也提供这些服务，但对于集聚型 VC 来说，提供这些服务是必须的。这些服务包括招聘、营销和业务发展方面的支持。集聚型机构有能力提供这些服务，因为他们的基金规模可以获得更高的管理费，在预算方面更充足。

• 零和性：由于它们的基金规模较大，且有多种产品，所以集聚型基金在 VC 这个生态系统中很难有合作的机会。他们需要获得尽可能多的所有权（股权）来产生最高的回报，而他们可以通过在每个阶段都进行投资来获得更多的股权。因此，大多数集聚型基金都是生态系统中的零和玩家。

专业（专注）型 VC（The Specialist）上图中的其他三个象限都属于专业型 VC。

专业类机构既包括专注于某个阶段，也包括专注于某个（些）领域，例如 Maveron 专注于早期消费领域，Greenoaks Capital 和 DST Global 则专注于后期消费领域。

还有一些专注于某个行业的投资机构，但越来越跨阶段，比如专注于 SaaS 领域的 Emergence Capital 和专注于金融科技领域的 Ribbit Capital。

而最大的一批专业类机构，其投资往往都是跨行业，但是专注在某一个阶段，比如专注于 pre-seed 的 Precursor Ventures，专注于种子期的 First Round，专注于A/B 轮的 Benchmark 和 Kleiner Perkins，以及专注于成长期的 Meritech 和 IVP。

专业类投资机构则具有这些特点：

• 基金规模往往与阶段相关：专注于种子期的基金规模大多在 2.5 亿美元以下，专注于成长期的基金规模一般在 5 亿美元以上，跨阶段但专注于某个行业的基金，其规模往往偏大，不同的阶段会有不同的基金，这与集聚型基金很类似。

• 团队小：大部分专业型基金的投资团队在 10 人以下，整个机构在 50 人以下。

• 在地域上采取机会主义：美国的专业型机构大多专注于在美国的投资，但也有少数机构在国际投资上抱着机会主义的态度，团队也会看看国际上的机会。不过地域并不是专注类机构的显著特点。

• 新机构：大多数新的投资机构一开始都是专注型的。因为在今天的行业中要想脱颖而出比较难，而且大多数新基金都很难募集到资金，所以对于一家新基金来说，专注于某一个重点是必要的。最近的一个例外是由 Lee Fixel 创立的 Addition，它的第一支基金募集了 13 亿美元，从第一天开始就是一个聚集型。

• 合作性：虽然有些专注型基金是零和的（比方说 Benchmark 和专注于 A/B 轮的其他基金，一般都是领投，留给其它基金合投的空间很小），但很多基金还是具有合作可能的。他们愿意与其他投资人共同领投，或者在符合他们专注的领域做一些跟投。随着基金规模的扩大，合作变得越来越难，因此这不是集聚型基金的特征。

• 专注：专业类基金的核心优势是专注。对内，他们可以将团队和流程聚焦到最适合的行业或阶段。对外，公司的品牌可以聚焦于专业和专注度，加大在创始人和 LP 心中的印象。

对风险投资未来的10个启示

这种生态分化对行业未来会有什么启示？

1. 身处中间地带是无人区。要想成为世界顶级 VC，你既可以做一个集聚型，比如红杉资本；也可以做一个专业型，比如 Benchmark。但处于中间位置则非常具有挑战性，它们既不是集聚型，也不是专业型，在今天的环境中可能是一个无人区。

2. 未来十年是对集聚型机构的考验。过去十年，很多机构从专业型变成了集聚型，基金规模和投资量都变大了。这些机构以及其中能有多少家能否创造出高的回报，还有待观察。从历史数据来看，更大的基金规模与更大的轮次投资规模、更高的估值和更低的回报相关，所以在未来十年，人们对这类基金的关注度很高。

3. 更多的专业型将成为集聚型。对于那些已经成功创造回报的专业型基金来说，从某种程度上来说，“简单”的路径就是募集越来越多的资金，为 LP 和创业者开发更多的产品，成为集聚型。在这个过程中，这些机构通过管理费每年可以获得更多的收入，这是走这条路很大的一个吸引力。很多专业型基金会继续往这个方向发展。如果我们对照着看国内基金的发展路径，也非常符合这个路径。

4. 一些集聚型投资机构将撤退。Kleiner Perkins 曾经是一个集聚型基金，但在过去几年里，它将重心重新调整到早期阶段，降低了基金规模，并成为一家专注型基金。在 2000 年时，Benchmark 拥有专注于国际市场的基金，但在 2007 年，其欧洲基金宣布独立，过去十年来，Benchmark 重新专注于做一个规模较小的基金，只有一个美国团队。同样的事情也会发生在一些在未来十年内无法产生优质回报的集聚型机构身上，或者出于战略原因而选择专业化。这个过程可能不会很舒服，但不得不这样做。

5. 专注于行业的机构将向更多阶段扩张。这一趋势始于过去十年，像 USV 这样以行业主题为导向的基金，为早期和成长阶段的投资分别募集了基金，预计这一趋势将继续下去。

6. 聚集型机构和专注于阶段的机构之间的竞争将非常激烈。与专注于行业的机构相比，集聚型投资机构对专注于阶段的投资机构的竞争威胁更大。他们可以凭借其较大的基金规模，以更大的金额和更高的估值主导种子轮和 A 轮融资。然而，在那些小额投资面前，集聚类基金没有专业型基金有优势，通过自己的专注和投资速度，他们可以赢得创始人的青睐。有些创始人在早期阶段会选择专注于早期的基金，但也有一些创始人会选择直接拿大基金的钱。

7. 许多聚集型机构将越来越同质化。一家机构的品牌很重要，而聚集型机构比一般的专注型机构拥有更多的资源来建立自己的品牌。但是，聚集型机构的挑战之一，是如何从同类机构中脱颖而出。这些机构在不断向彼此看齐，它们之间的竞争非常激烈（甚至比它们和专注于阶段的机构之间的竞争更加激烈）。这种情况在金融服务的其他领域也发生过，比方说，你现在很难区分各大投资银行之间的区别，高盛摩根之间的区别是什么。因此，这为专注类投资机构提供了新的差异化的机会。

8. 会否出现超级聚集型机构？少数的集聚型机构变成超级聚集者是有可能的，因为它们比其他同类更有竞争力，带来了最好的回报，并吸引了更多 LP 的资金。红杉当然是最有可能的机构，也可以说它已经是了。

9. 合作能继续么？随着集聚型机构数量的增长，同时每年产生大额回报的公司数量又有限（即使带来的收益越来越大），这个行业看起来将变得更加零和博弈。从创始人的角度来说，这个趋势并不符合他们的最佳利益，如果创始人能从多家机构同时拿钱，他们可以从与多家机构的合作中获益。

10. 新形式的专业型机构将出现。过去十年，像 Andreessen Horowitz（a16z）这样的新基金改变了这个行业，Y Combinator 利用其网络效应成为一个集聚型机构。未来十年，会出现什么些什么改变行业的新机构，将是很有意思的一件事情。前面介绍的个体资本（Solo capitallist）已经在蠢蠢欲动了，虽然它仍然有很多问题要解决，但它的优势也很明显。

NBT 这种以集聚型与专业（专注）型的框架从结构性角度分析了 VC（风险投资）生态系统，但归根结底，风险投资仍然是一项以人为本的业务。这个行业未来如何演变，除了市场需求（创业公司）的驱动，GP 以及 LP 这些个人也将扮演很重要的角色。

这几年国内一直也在探讨，为何类似 Benchmark 这样的专业（专注）型小而精机构在国内很难生存，我想可能还是一个时机问题，当市场整体处于一个粗放型经济时，这种集聚型大机构的优势会更明显，但当市场发展到足够发达足够细分时，各类专业（专注）型机构自然有它机会。
这就如创业市场一样，在一个崇尚无边界扩张的市场里，细分市场做的再好，巨头的一次扩张可能就把你碾压了。
衍生阅读：

1.关于solo capitalist：《个体资本在 VC 领域崛起？》

2.关于Benchmark：《“能赚大钱”的公司的 10 个特征》

3.关于a16z：《a16z：未来每家公司都将成为金融科技公司》