疫情之下投资者风险偏好为何上升

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春节后股市开盘第一天，受新冠肺炎疫情的影响，A股指数出现了大跌，随后又是连续多天反弹，尤其是创业板指数还创出了2017年以来的新高，明显强于沪深300或上证50这类的大蓝筹指数。创业板的估值水平明显高于主板——过去相当长一段时间里，都是沪深300指数走势强于创业板，因此，我的理解是，这段时间以来投资者风险偏好上升了。

风险偏好是否上升，其实还可以看投资者的场内融资余额的变化。在去年4月份，万得全A指数创了阶段性新高之后，融资余额也随之回落，目前，万得全A指数仍然比2019年最高点低约6.6%，但融资余额却2019年最多时增加了600多亿元。

A股市场融资余额的变化

数据来源：WIND，中泰证券研究所

如果这还不足以确定风险偏好一定提升的话，我们还可以找出更有说服力的证据。下面这张图是我的一个朋友提供的。他认为，衡量A股的估值水平究竟高还是低，用市盈率中位数水平，相对比较客观，但问题在于对良莠不齐的公司都一视同仁；用市值加权计算市盈率的问题是，银行等板块一叶障目，绝大多数股票估值水平“被平均”了；用每天真金白银的交易额为权重，则显然更能刻画市场估值的真实水平，也能描述市场的风格取向。

A股的三种市盈率：市值加权（总市值）市盈率、中位数市盈率和交易市盈率

数据来源：WIND，王晓东供图

市盈率计算采取TTM并剔除非经常性损益的方式，以过去十个交易日的交易额为权重。

一般情况下，交易市盈率都会介于加权市值市盈率和中位数市盈率之间，当然，这张图有点失真，原因在于目前还是基于截至三季报的TTM扣非口径，由于2018年四季度的财务大计提，使得2018年4季度到2019年3季度的滚动利润大幅下滑，故PE比值偏高；若基于2019年四季报的PE值可能更为市场所认同接受。

尽管如此，目前交易市盈率在110倍以上（扣非后），远高于54倍的中位数市盈率和18倍的市值加权市盈率，说明当前交易热点多在题材类上，疫情发生之后，此类炒作也并未发生明显收敛。

从后A股市场按市值排序的50%的小市值股票成交额占比来看，A股仍要占到20%以上，明显高于其他几个市场，其他市场均在5%以下，说明A股市场的投机特征还是比较明显，不过，2016年以后下降趋势也很明显。

全球主流市场后50%小市值股票成交额占比

来源：Bloomberg，WIND，中泰证券研究所

A股风险偏好提升，可以从以下四个方面来解释：

首先，从上图中，我们可以发现，风险偏好大是国内股市的长期特征，因此，非要从短期变化来寻求因果关系，实际上很难找。今年是两地交易所成立30周年，30年的时间不算短，但即便与同属新兴市场的韩国、印度等股市相比，还是不算长。因此，我们需要对A股市场有更大的包容性，不要期望价值投资时代一蹴而就。

其次，对于近期A股在经济正处在下行周期同时又遇到十年不遇的重大疫情时，投资者风险偏好反而上行的经济层面解释，我认为与货币政策的放宽有一定相关性。去年全球主要经济体纷纷降息，说明经济下行压力较大，国内也是如此，投资者普遍预期，在疫情之下，货币政策进入降息周期概率更大，资本市场的流动性会比较充裕，资金推动型特征相对明显，给题材类股票带来更多机会。

反观2017年中国经济和金融都在去杠杆，资本市场的流动性并不充裕，主要靠蓝筹股的业绩驱动股价上涨。

第三，从风格切换的角度看，大蓝筹股经过这两年的估值修复之后，估值提升的空间已经不大了。对于投机者而言，肯定希望能获得更高回报率，因此，代表新经济或新旧动能转换的创业板成为首选。

第四，当疫情尚在延续，复工难度加大，实业投资遇到诸多困难时，宽松货币政策所产生的流动性对实体经济的支持实际上效果有限，而且也是分层的。所以， 部分流动性会在金融体系空转，给股市倒是带来了“流动性”。                                          

风险偏好的提升，对于提升直接融资比重，倒是有利的，尤其在新旧动能转换阶段，新兴产业的发展更依赖于直接融资。当然，今后市场是否能够持续活跃，还得取决于中国经济的基本面的变化。

总体而言，未来十年，中国经济将一直处在结构调整过程中，行业的集中度会不断提升，头部现象会越来越明显。股市的投资机会也主要体现在结构上，普涨普跌的现象会越来越少见。

例如，美国股市已经经历了十年牛市，但这十年（2009-2019）中，全美股票中跑赢平均涨幅的只占16%，纳斯达克市场中，跑赢平均涨幅的股票只占7.42%，赢家通吃、优胜劣汰的特征非常明显。

拉长时间看不难发现，股市投资者风险偏好的上升，在2019年2月份开始就十分明显，与疫情无关。而此次疫情中，投资者风险偏好也没有降低。因此，我们无需太看重疫情对股市的影响。例如，2003年非典期间，股市的波动虽然加大，但股价指数在非典疫情前后对比，还是上涨的。

2003年非典疫情期间A股的走势

数据来源：WIND，中泰证券研究所

不少人可能会提出质疑：非典期间，中国经济处在上行周期中，而此次疫情不仅规模比非典大，而且中国经济也处在下行周期中。这些都是事实，我们都不能作简单类比。例如，非典期间A股的整体估值水平与现在也不一样，那时估值整体比较高，估值结构比较扭曲。

但我的判断是，无论是非典还是此次疫情，都是短暂的，经济受疫情影响，少则半年，多则一年，并不会改变中国经济的发展趋势和结构变化趋势。市场的投资机会，一方面来自趋势性或结构性的，另一方面则来自风险偏好发生转变时的估值变化。

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