人民币会一直升值吗？
作者：
6月份以来，人民币大幅升值，当前已经达到了去年贸易关系复杂之前的水平。人民币升值背后的原因是什么？会一直维持强势吗？我们认为国内外疫情的错位是核心因素，例如我国出口的“供给”优势或在30%以上，经济也好于其他国家。但如果未来海内外疫情控制状况逐渐收敛，这种短期的优势或许逐渐减弱，汇率也难以维持强势，会趋于贬值。此外，尽管经济偏强、汇率升值，我国国际收支状况的改善幅度并不大，这一点值得关注。
中泰宏观每周思考第91期
摘要1、人民币大幅走强。如果从年初开始算的话，人民币对美元已经升值了4%，CFETS人民币汇率指数已经提高了3.1%。从币种来看，人民币对其它新兴货币升值幅度更大，对发达货币升值幅度要相对小一些，但是对美元、加元、英镑的升值幅度都在4%以上。2、主因在于疫情错位。在疫情得到较好控制的情况下，我国在全球率先开启了经济上的复产复工，而海外疫情迟迟未能得到有效防控。所以二三季度，我国都是全球主要经济体中增速领先的。汇率本来衡量的就是经济之间的相对表现，因为疫情错位，我国经济、贸易的表现都好于其它经济体，为今年以来的人民币汇率升值提供了重要的基本面支撑。3、海外疫情是反转的关键。往前看，影响汇率走势的主要因素仍然是疫情。我们认为，如果疫苗、药物逐步投入使用，海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐转向贬值趋势。例如根据我们的测算，由于疫情错位、海外供应链未恢复，使得我国出口的“供给”优势或在30%以上。而后续即使海外疫情控制住、需求逐渐恢复，但我国出口增速反而会逐渐趋于下降。如果国内外经济状况差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐趋于贬值。4、资本仍在流出值得关注。尽管今年汇率有明显升值，但外汇储备的增加并不明显。根据我们的测算，今年我国仍然处于资本净流出的状态。这个趋势其实从2014年就已经开始，2017年以后随着我国经济恢复有所改善，但当前仍是延续之前的流出趋势。经济的向好、汇率的升值，并没有带来资本的大量净流入，这背后或许有长期的考虑，也决定了人民币汇率或许难以一直维持当前的强势状态。
1
人民币大幅走强
从6月份以来，人民币对美元大幅升值，当前已经升值到了6.7以内，达到了去年3月份的水平。如果从年初开始算的话，人民币已经升值了4%。而且不仅仅是对美元，人民币对一揽子货币也是升值的，年初以来CFETS人民币汇率指数已经提高了3.1%。主因在于疫情错位
我国疫情防控相对较好，是今年以来人民币汇率大幅走强的重要因素。我国新冠疫情爆发于1月份，但在2月中旬以后每日新增确诊人数就开始大幅下降。在疫情得到较好控制的情况下，我国在全球率先开启了经济上的复产复工。
而海外疫情虽然爆发的晚，大规模爆发开始于3月份，但并没有得到根本性的遏制，每日新增确诊人数不断攀升，当前已经达到了每天40万以上。疫情迟迟没有防控住，也影响海外经济上的复产复工。
尤其是最近几个月，海外主要经济体均出现了疫情的二次爆发。例如，美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，每天新增新冠病例数就开始由降转升。而且二次爆发比一次爆发更凶猛，最高时每天新增病例将近8万，是一次爆发时高点的两倍还多。虽然美国疫情在8月份有所改善，但9月以来再度抬升。
7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发。比如最严重的是法国和西班牙，每日新增确诊人数也远远高于一次爆发时的水平。9月以来，英国每日确诊也直线飙升，当前维持在15000以上。
所以从今年以来经济上的表现来看，我国受疫情冲击最大的时候是一季度，当时GDP增速在主要经济体中最低。而开启复产复工后，我国经济恢复非常快，成为了二季度唯一一个GDP实现正增长的主要经济体。从三季度以来疫情防控情况和经济高频指标来看，我国三季度GDP同比增速或许仍是主要经济体中领先的。
外贸上的表现也是类似的。疫情不仅仅影响需求，其实对供给端影响也很大，所以在海外疫情迟迟未能防控住、全球贸易总量大幅萎缩的情况下，我国出口还能保持较高的增长。这主要得益于海外供应链受到疫情影响，短期内难以恢复，所以我们在之前专题中就发现，中国在美国、欧洲等进口中的占比大幅上升。另外我们统计了73个经济体的出口情况，发现我国在其中的出口份额从二季度就开始大幅上升，最高达到18%以上的历史最高点。
汇率本来衡量的就是经济之间的相对表现，因为疫情错位，我国经济、贸易的表现都好于其它经济体，为今年以来的人民币汇率升值提供了重要的基本面支撑。
海外疫情是反转的关键
往前看，影响汇率走势的主要因素仍然是疫情。我们认为，如果疫苗、药物逐步投入使用，海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐转向贬值趋势。
例如根据我们的测算，由于疫情错位、海外供应链未恢复，使得我国出口的“供给”优势或在30%以上。因为贸易格局是根据长期比较优势、进行全球产业分工的结果，短期内很难发生突变，所以各国贸易占比一般是比较稳定的。这也是为什么主要经济体出口增速的走势高度相关，我们用历史数据拿美国、日本、韩国的出口增速模拟中国的出口增速，解释力在80%以上。
我们可以假设一种情形，如果我们的疫情防控情况和海外一样，没有供应端的优势，那我们的出口应该也像其它主要经济体一样，跌幅在20%以上。而现实来看，我们的出口还能有接近10%的正增长，这30%的优势很大程度上是由我们供应链比其它经济体恢复得快带来的。
而如果未来海外疫情控制住，由供应端带来的短期出口优势会逐渐减小，尽管海外需求会逐渐恢复，但我国出口增速反而会逐渐趋于下降。根据WTO的最新预计，今年全球货物贸易总量将萎缩9.2%，我们不妨相对乐观的去假设：如果海外疫情控制住以后，明年全球贸易需求先恢复到疫情前的正常水平，我国的贸易份额也回到相对正常的水平。
即使按照这种乐观估计的话，我国明年出口增速再提升的空间也相对有限。预计明年2月份由于低基数冲顶后，会出现明显的回落，明年下半年我国出口增速不排除出现明显负增长的可能。所以明年的出口改善可能更多是结构性的，今年相对高增的领域明年可能会走弱，今年相对较弱的领域明年可能会有改善，但总量上的改善幅度不会很大。
当然这一切假设的前提是海外疫情逐渐得到控制，如果依然是当前这种情况延续的话，我国的出口仍然会有明显的增长。
对应到经济其它领域也有些类似，我国经济率先复产复工，远远好于其它经济体。但后续经济恢复的速度也逐渐放缓，再加上政策上有所收紧，我国经济可能会出现先上后下的局面。而如果海外疫情控住后，经济会逐渐恢复，海内外经济状况的差距会趋于收敛。相对基本面的变化是影响汇率走势的关键，人民币汇率也会逐渐趋于贬值。
资本仍在流出值得关注
尽管今年汇率有明显升值，但我国国际收支的改善并不是很明显，仍然处于净流出的状态。
从国际收支的主要项目来看，今年受益于出口高增长，我国货物贸易带来资金净流入量达到1844亿美元，比去年同期还有增加，尤其是二季度达到了历史最高值。服务贸易虽然一直处于逆差状态，但今年由于疫情影响，运输、旅游相关的逆差明显收窄，今年上半年我国服务贸易逆差比去年同期减少了527亿。所以无论是货物贸易顺差的扩大，还是服务逆差的收窄，都是有利于国际资金净流入我国的。
但是我们发现，今年以来我国外汇储备虽然有所增加，但和经常账户的顺差体量相比，并不是特别明显。如果我们用储备资产净变化减去经常账户净流入，来测算资本净流入我国的情况的话，我们发现，今年仍然处于净流出的状态。这个趋势其实从2014年就已经开始，2017年以后随着我国经济恢复有所改善，但当前仍是延续之前的流出趋势。
延伸阅读：
如何把利率降下来——参加总理座谈会的几点感悟
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。
本订阅号为中泰证券宏观团队设立的。本订阅号不是中泰证券宏观团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
加入封闭讨论区 “李迅雷宏观视角”
长按识别图中二维码